◾公司发布2017年报：2017年公司实现营收5.21亿元，同比增长3.09%；归上净利润1.07亿元，同比下降31.29%；扣非归上净利润0.97亿元，同比下降34.63%。公司盈利能力下降主要是资产投入后未能迅速产生产出以及费用率提高影响，总体看，2017年业绩基本符合市场的预期。伴随新产能的投放，以及新客户的拓展，未来较高的业绩增长可以期待；维持强烈推荐评级，维持42-46元的目标价。
摘要
1.2017年业绩基本符合预期。2017年公司毛利率50.7%，下降13.4个百分点，主要源于1）新能源行业整体出现产能过剩下的补贴下滑叠加锂电池隔膜技术进步导致出货价下滑；2）2017年下半年合肥星源进行工艺调试但产能释放慢于预期，导致固定成本上升。费用率方面，管理费用率上涨3.6个百分点至19.9%，主要系研发费用同比增长97%；财务费用率上升主要是汇兑损失和利息费用增加所致。受行业在补贴退坡的大环境影响，2017年公司赊销比有所上升，但报表质量仍然优秀；另外，公司大部分客户为国内外龙头电芯厂，客户群体质量也有保障。
2.隔膜价格略降，涂覆产能投放后提升单品价值 。2017年隔膜出货量1.55亿平，同比增长12%。出货单价下滑至3.31元/平米，同比下滑约7.6%。公司隔膜出货价情况符合预期，隔膜成本上升系新产能投放但尚未及时产出所致。公司投放产能正常运行后，公司成本将有所降低；同时随着涂覆生产线投放，产品附加值有望大幅提升。
3.经营稳健，逐渐进入新产能投放期。公司产能投放比较稳健，合肥星源一期部分产能已投产，常州基地建设也将启动，公司将进入新产能释放期，预计2018年干、湿法基膜产能将达到1.8和1.1亿平以上，常州超级涂覆工厂第一批产线预计在今年4季度投运。公司原有客户仍然有需求的自然增长，近几年还可能在海外客户获得突破，后续业绩有望实现高速增长。
投资建议。维持“强烈推荐-A”投资评级，维持42-46元目标价。
风险提示：产能释放不达预期、下游需求低于预期。
1.2017年业绩基本符合预期，费用率提升、毛利率下滑拖累2017年利润增速
2017年公司营收5.21亿元，同比增长3.09%；归上净利润1.07亿元，同比增长-31.29%；扣非归上净利润0.97亿元，同比增长-34.63%。全年实现销售毛利率和净利率50.68%和16.9%，同比下滑9.92和13.42个百分点。
利润率下滑主要源于1）新能源行业整体出现产能过剩下的补贴下滑叠加锂电池隔膜技术进步导致出货价下滑；2）2017年下半年合肥星源进行工艺调试但产能释放慢于预期，导致生产成本上升。
分季度看，17 Q4营业收入1.35亿元，同比增长9.12%，环比下滑3.93%；归上净利润为0.15亿元，同比下滑52.84%和27.9%。17Q4实现销售毛利率50.85%，同比下滑9.16个百分点，环比上涨4.64个百分点。17Q4实现销售净利率4.28%，同比下滑20.84个百分点，环比下滑5.98。Q4毛利率上升或表明公司正在通过技术提升降低营业成本，但费用率较高拖累盈利增速。
主营业务方面， 2017年隔膜出货量1.55亿平，同比增长约12%。出货单价下滑至3.31元/平米，同比下滑约7.6%。单位成本1.59元/平米，同比上涨16.13%。公司隔膜出货价下滑符合预期，降幅略高于恩捷基膜成品（下降4.2%）。成本上升预计源于华南总部干法新产能投放还未能形成足够规模效应叠加合肥星源未能释放业绩。预计未来随着涂覆产能逐渐投放，价格较高的涂覆产品（价格较基膜高1.2-1.5元/平米）有助于稳定公司出货价。
费用率方面，公司2017年管理费用率、销售费用率和财务费用率为19.87%、4.65%和4.58%，分增长3.58、0.37和1.68个百分点。管理费用率的上升主要源于公司加大湿法工艺和涂覆工艺的研发带来研发费用提升约2014万元，同比增长96.62%。此外，公司员工人数增长30.3%至830人，员工薪酬支出相应增加5%左右。财务费用率的上升主要源于1）去年美元汇率下滑导致公司产生汇兑损失约865万元，较2016年同期的汇兑收益252万元大幅上涨；2）利息费用达1994万元，同比增长456万元。
2.公司经营稳健，逐渐进入新产能投放期
整体而言公司的收入质量良好。报告期内，公司的赊销比有所上升，源于行业在补贴退坡的大环境下整体资金较为紧张，但在去年新能源汽车销量同比增长近60%的带动下，公司的出货情况仍比较良好，存货营收比不高。公司客户大部分为国内外龙头电芯厂，预计难以出现较多坏账无法收回的情况，整体而言公司的收入质量良好。
人工成本控制力较强。公司在员工人数快速增长的情况下，人均薪酬控制在13万元左右，同比下滑18.76%，显示公司较强的人工成本控制力。
负债率提升但仍比较安全。公司的负债率在报告期内提升，主要源于扩产项目较多，公司需要资金支撑，但碍于刚上市2年不到，债务融资更易操作。不过从已获利息保障倍数和公司在手现金来看，目前的负债率比较安全。
新产能开始投放。公司报告期内在建工程大幅减少，主要源于合肥星源一期工程部分达到可使用状态而转固（2018年1月，公司收购深圳元亨利贞资本管理有限公司所持合肥星源全部股份）。未来公司还有投资16亿的常州星源3.6亿平湿法隔膜项目和投资30亿的江苏星源10亿平超级涂覆工厂项目。
3.盈利预测与估值
根据公司产能规划，我们预计2018-2019年随着新产能释放，公司湿法和涂覆隔膜出货量进入快速增长期，通过产品结构优化及以量补价，带动业绩快速增长。
风险提示
1、 公司涂覆、湿法产能还在调试/建设中，可能有投运进度不达预期的风险。
2、 隔膜行业资产重，当前竞争比较激烈，价格有非理性下降的风险。
3、 新能源材料行业技术进步比较快，不排除出现新的隔膜或会影响到隔膜的技术进步出现/应用。
最近研报
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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