公司完成配套融资：本次非公开发行 3.8 亿股，发行价格 15.99 元/股，合计募集 61 亿元，募集资金净额 60.2 亿，共 7 名对象获配，锁定期 12 个月，公司总股本 增至 45.84 亿股。募集资金中约 25 亿用于支付现金对价，34 亿用于项目投资， 其中 21 亿将用于 IGBT 电力电子产业研发。目前公司已实现了调度、配网自动化、 直流/柔直、电力通信领域全覆盖且竞争力突出。受益于直流/柔直及配网的结构 性机会，经营有较强支撑。公司正在积极拓展海外、网外业务，以及大手笔投资 IGBT、电力电子产业，长期格局更加清晰。维持强烈推荐，目标价 21-23 元。
摘要
1.配套融资完成。公司此次非公开发行股份 3.8 亿股，发行价格 15.99 元/股， 合计募集 61 亿元，净额 60.2 亿元，最终 7 位认购对象获配，锁定期 12 个月， 定增完成后，公司总股本增至 45.84 亿股。本次募集资金中约 25 亿用于支付 现金对价，34 亿用于项目投资，其中 21 亿将用于 IGBT 电力电子产业研发， 重点投资方向还包括电力电子、大功率电驱动等。
2.基本完成整体上市，业务更全面，治理更规范。南瑞集团去年底完成了整体 上市，实现了调度、配网自动化、直流/柔直、电力通信领域全覆盖，竞争力 领先。整体上市后，更加市场化的管理与激励体系的探索也有望加速。
3.直流/柔直处于行业领先地位，配网业务仍有较强弹性。公司在配网及调度领 域多年保持领先，尤其技术壁垒较高的环节，优势更加明显，2020 年之前， 配网自动化业务有望延续较高速增长。继保电气、普瑞工程在直流/柔直，电 力自动化产业能力突出，今年张北柔直中南瑞集团中标额 25 亿（项目整体动 态投资约 126 亿），去年柔直已实现了向英国输出，公司有望持续受益于行 业结构性机会，整体实现较为稳健的中速发展。
4.网外、海外以及 IGBT、电力电子产业的拓展已经展开，长期格局更加清晰。 公司较早就展开了轨交、节能等网外业务，海外在亚非拉地区也有一定布局。 电力电子 IGBT 亦展开了产业化推进。公司长期发展空间及格局更加清晰。
5.投资建议：维持强烈推荐评级，目标价 21-23 元。
风险提示：资产整合进度低预期，项目确认延后，募投项目低预期。
1、配套融资完成
配套融资公司此次非公开发行股份 3.8 亿股，发行价格 15.99 元/股，合计募集 61 亿元， 净额 60.2 亿元，锁定期 12 个月，定增完成后，公司总股本增至 45.84 亿股。根据此前 公告，本次募集资金约 25 亿用于支付现金对价，34 亿用于项目投资，其中 21 亿将用 于 IGBT 电力电子产业研发（约占项目投资 62%），此外重点投资方向还包括清洁水务、 大功率电驱动、多能互补等方向。
本次非公开共计 7 位投资者获配，其中上海重阳战略、中国国有企业结构调整基金股份 有限公司、泰达宏利基金管理有限公司分别获配金额 12.4 亿元、 12.0 亿元、 12.3 亿元， 且本次配套融资方案完成后，三家公司均成为国电南瑞前十大股东，分别持股 1.69%、 1.64%、1.68%，公司第一大股东仍为南瑞集团，持股 52.21%。
2、基本完成整体上市，业务更全面，竞争力加强
公司于 17 年基本完成整体上市，电力领域竞争力领先。17 年 10 月 26 日公司公布资 产注入方案获证监会重组委无条件通过，12 月 23 日，完成资产交割，资产注入完成后 公司基本实现了电力调度、配网自动化、直流/柔直、电力通信领域全覆盖，且均有较 强竞争力，国电南瑞在二次设备，继保电气及继保工程在直流/柔直领域处于国内一流 水平，且已有一定国际竞争力。
公司经营整体稳健。根据业绩预告，公司 17 年同比预增 120%-140%，即整体扣非净 利润 31.9-34.7 亿元，其中上市公司原有业务贡献 11-13 亿，注入资产贡献 18.8-23.7 亿。原有业务中太阳能子公司的亏损对业绩表现产生了负面影响，重组过程中的费用及 会计处理也有显著影响：
1、 沈院士个人持有继保电气7.76%的股权，属于非同一控制合并，不能追溯调整全年， 对应约 1.4 亿净利润未在上市公司层面体现；
2、 重组前上市公司向集团提供了经营性租赁项目的设备，净利润约 3 亿以上，该部分 产品已确认交付，但由于集团项目并未交付，整体上市后，该部分产品利润被抵消， 随着租赁项目的交付或提前购回，后续将以项目利润的方式产生贡献。
3、 资产重组产生了较高的一次费用。
由于上述影响均只会对短期业绩造成扰动，且公司太阳能子公司 18 年有望扭亏，预计 公司 18 年有望实现 20%以上的较快增长，对应 40 亿以上业绩。
3、直流/柔直处于行业领先地位，配网业务仍有较强弹性
配网及配用电自动化领域，公司在高壁垒环节优势明显。2017 年国网配电主站及终端 招标数量均翻倍增长，其中配电主站技术壁垒最高，公司在 14-17 年配电主站中标 38 台，占 14-17 年主站招标总数的 48.7%，基本处于绝对领先地位，我们估计公司配电自 动化相关的业务去年应该也有 70%以上的增长。
配网设备中继保监控也是公司传统优势环节，2018-2020 年配网及配电自动化业务依然 是电网投资中极具增长性的分支，受益于此，公司电网自动化相关业务有望延续较高速 增长。
变电站自动化领域强强联合，综合规模与竞争力将实现全面超越：变电站自动化市场， 上市公司现有国电南瑞、安徽继远等业务平台，经过近几年在继电保护领域持续培育和 投入，上市公司自身已经在变电站自动化的继电保护、监控自动化等主要业务领域形成 了较强的行业竞争力与行业地位。继保电气公司注入后，上市公司平台在保护自动化领 域的综合规模、竞争力将实现全面超越。
继保电气、普瑞工程在特高压直流/柔直领域优势显著。继保电气是直流输电保护控制 与换流阀国产化的主要推动者，公司与许继电气（集团），通过 10 余年的学习和创新， 基本实现了超高压、特高压直流输电的换流阀、控制保护的完全自主化、国产化。
直流换流阀属于一次设备产品，但其本质是电力电子变换的应用，就其技术属性来看， 电力电子、软件控制相关的企业长期来看更有竞争优势。整体上市后，直流、柔直业务 将成为公司最具竞争力的板块之一。
近期张北柔直的招标，南瑞实现了关键设备的大额中标。张北柔直今年的首次设备招标 中，以继保电气和普瑞工程为主，公司实现了 25 亿中标（项目整体动态投资约 126 亿）， 领先优势凸显。且中标集中在换流阀、直流控制保护、极线断路器等核心设备中，尤其直流控制保护，占比近 100%。
除张北柔直外，南网乌东德、青海-河南和雅中-江西特高压直流/柔直项目均有望在年内 招标。换流阀、控制保护等关键设备技术难度较高，具备技术实力的公司相应产品利润 率也较高。在高标准柔直/直流项目的产业化进程中，优质企业将持续显著受益。
4、公司长期格局更加清晰
网外、海外以及 IGBT、电力电子产业的拓展已经展开，长期格局更加清晰。公司较早 就展开了轨交、节能等网外业务，海外在亚非拉地区也有一定布局。近几年，公司的环 保、轨交、新能源领域业务快速发展，收入、利润贡献也越来越大。未来公司有望逐步 摆脱国网大客户依赖，摆脱电力行业依赖。
选择壁垒最高的 IGBT 为突击点，谋求向电力电子大门类业务：IGBT 是电力电子控制 中的核心器件，广泛应用在直流电压为 600V 及以上的变流系统，如交流电机、变频器、 开关电源、照明电路等领域；传动领域（如电力牵引机车）和智能电网领域（柔性直流） 都需要大功率 IGBT 的应用。
随着工业自动化、新能源、传动与牵引电气化等终端市场的快速发展，功率半导体需求 保持快速增长。2015 年，国内 IGBT 市场已经超过 90 亿元。同时，全球 IGBT 市场也 有望保持稳步上升趋势，预计 2020 年全球 IGBT 市场规模将超过 80 亿美元。
公司自身在直流与柔性直流、充电桩等产品中，会大量使用 IGBT 产品，在发展高压大 容量 IGBT 上具有市场优势；过去也在直流发展中，培育了较丰富的 IGBT 应用人才。
此次募投中，公司 4 个项目共 211,438 万元（占 13 个项目投资总额的 62%）投入电力 电子应用、IGBT 模块化等方向，网外、海外以及更大的产业拓展都在积极进行，长期 发展格局更加清晰。
风险提示：
1、 资产整合进度低预期，本次集团基本将核心资产全部注入了上市公司，注入资产体 量较大，上市公司业务整合任务较重，可能造成整合进度低预期。
2、 项目确认延后。公司设备交货及租赁项目确认如果发生延后，会对收入确认产生直 接影响。
3、 募投项目低预期。IGBT 项目还未展开产业化经营，前期投资产出可能低预期。
最近研报
4.汇川技术：持续投入搭建平台，全力推动新能源乘用车动力总成
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资