◾公司发布2019年半年报：实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约13.78、3.89、3.23亿元，同比增长41.4%、141%、852.5%，业绩继续高增长。国内新能源汽车销量阶段性放缓，但公司在湿法隔膜领域的工艺管理水平具有较明显的优势，目前已配套国内主流电池企业，未来可能在海外客户继续突破与放量。维持“强烈推荐-A”投资评级，调整目标价为35-37元。
摘要
1.中报业绩符合预期：上半年公司业绩大增主要系1）上海恩捷上半年实现营收、净利润8.33、4.08亿元(80%、84.3%YoY)；2）去年年同期上海恩捷以53.86%的股权比例并表导致基数较低。中报业绩贴近预告下限，主要系Q2上海恩捷受国内新能源汽车销量阶段性放缓导致中游电池厂减产，以及行业价格下行。
2.盈利能力及异常量分析：上半年公司毛利率约44.1%，同比提升2.6个ppt，可能系珠海基地投产后生产成本降低以及烟膜毛利率提升所致。销售、管理、研发费用率合计约10.4%，同比下滑1.7个pct，主要系销售规模扩大摊薄成本。财务费用率约2.9%，同比上升1.9个pct，主要系隔膜业务银行借款增加导致的利息支出增加。此外，其他收益约0.82亿元主要是政府补助。上半年公司应收账款、票据维持稳定约16.7亿元，但存货增长较多至6.2亿元，主要是库存商品增加。
3.隔膜出货高增长，净利率提升可能与政府补助有关：上海恩捷上半年出货约3.5亿平(118.8%YoY)，但Q2公司净利润和出货量约1.91亿元和1.84亿平(62.7%和84%YoY)，Q2增速较Q1有所下滑。估算上半年上海恩捷单平米不含税均价和利润分别约为2.38和1.17元(17.7%和15.7%YoY)，同期公司净利率约49%，同比提升1.2个ppt，单平米利润下滑但净利率提升，可能主要与政府补助的确认有关。
4.继续扩张，在海外市场有望突破与放量：公司启动并购苏州捷力，公司在国内外均有大幅扩张计划，预计2020年基膜母卷产能将达25-30亿平。公司已经覆盖国内主流电池厂，现有大客户需求自然增长是公司未来的增长基础。凭借较低的成本和持续进步的工艺，公司在海外市场的出货有望快速增长。
5.投资建议：国内新能源汽车销量阶段性放缓，但公司在湿法隔膜领域的工艺管理水平具有较明显的优势，已配套国内主流电池企业，未来可能在海外客户继续突破与放量量。维持“强烈推荐-A”投资评级，调整目标价为35-37元。
风险提示：产能释放不达预期、竞争过于激烈导致盈利能力低于预期。
1.中报业绩及盈利能力分析
公司发布2019年半年报：实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约13.78、3.89、3.23亿元，同比增长41.4%、141%、852.5%。
业绩符合预期：上半年公司业绩大增主要系上海恩捷自身业绩高增长，以及2018年上半年以53.86%的股权比例并表。
上半年上海恩捷实现营收、净利润约8.33、4.08亿元，同比增长80%、84.3%。同期归属上市公司股东净利润3.68亿元，而2018年上半年由于以53.86%的股权比例并表，对应归属上市公司股东净利润1.19亿元。
中报业绩贴近预告下限，主要系Q2上海恩捷受国内新能源汽车销量阶段性放缓导致中游电池厂减产，以及行业价格下行。
盈利能力分析
1）上半年毛利率约44.05%，同比提升2.6个百分点，可能主要系隔膜业务中珠海基地已经投产，生产成本低于去年同期，以及烟膜毛利率同比提升。
2）销售、管理、研发费用率约2.1%、4.8%、3.5%，同比下滑0.2、0.8、0.6个百分点，主要系销售规模扩大摊薄成本。财务费用率约2.9%，同比上升1.9个百分点，主要系隔膜业务产能持续扩张，银行借款增加导致的利息支出增加。
3）其他收益约0.82亿元，其中主要是政府补助，公司上半年公告的政府补助近1.6亿元，未来预计仍将确认进表。
2.隔膜业务分析
上半年出货高增长，但Q2增速放缓：上海恩捷上半年出货量约3.5亿平，同比增长118.8%。其中Q2公司净利润和出货量约1.91亿元和1.84亿平，同比增长62.7%和84%，增速均较Q1有所下滑，主要系Q2末受补贴退坡、燃油车降价等影响，国内新能源汽车销量放缓导致中游电池企业减产。
净利率提升可能与政府补助有关：上半年上海恩捷单平不含税均价和利润约2.38和1.17元，同比下滑17.7%和15.7%。净利率约49%，同比提升1.2个百分点。单平利润下滑但净利率提升可能主要归功于上半年公司确认0.82亿元的政府补助，预计主要与隔膜业务相关。
3.未来有望保持较快增长
产能扩张保障未来增长：公司目前上海+珠海一期在产18条线，对应13亿平左右的基膜母卷年产能，后续珠海二期还有4条线约3亿多平年产能。
公司无锡项目已经取得备案，预计一期项目在今年中期会率先投放一部分。此外，还有江西通瑞的产能今年也将有所贡献，全部产能投产后公司将具备超过30亿平湿法隔膜产能，未来公司还有海外布局计划。
海外客户逐步突破;公司已经覆盖国内主流的电池厂商，同时海外产业链中LGC等客户也正在全速推进，预计今年海外整体销量占比超过10%。我们认为，除了公司国内客户的内生性需求增长，海外供应链的增量及庞大的体量这将成为公司未来业绩增长的核心看点，未来两三年公司海外供货将持续攀升。
风险提示
1、公司湿法产能还在调试/建设中，可能有投运进度不达预期的风险。
2、隔膜行业资产重，当前竞争比较激烈，价格有非理性下降的风险。
3、新能源材料行业技术进步比较快，不排除出现新的隔膜或会影响到隔膜的技术进步出现/应用。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
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