正泰电器：低压电器业务实现高增长，光伏新政影响逐步消化

业绩实现快速增长：2018年H1，公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为119亿元、17.83亿元、17.85亿元，分别同比增长20.16%、41.87%、52.09%。

其中，Q2收入、归上净利润、扣非净利润分别为68.07亿元、11.70亿元、11.85亿元，分别同比增长14.9%、30.37%、39.37%。Q2收入增速有所下降，主要系光伏板块受到严酷的光伏新政策影响所致。

公司上半年出售了405MW电站51%股权，确认投了2.8亿元投资收益（Q1确认1.7亿元左右），剔除该因素，H1实现的归上净利润应为15亿元，同比增长28.2%，仍实现了较快增长。

公司1季度收入增长28%，2季度收入增长下降到14.9%，主要系2季度光伏板块的收入波动（2季度中后期，行业出台严苛、突然的光伏新政，对行业影响大）。

异常项分析：销售、管理费率分别提升0.4、0.2个百分点，财务费用率下降主要是2季度汇兑损益有一定受益。

存货达到41亿元，较上年同期增长70%，其中，原材料、库存商品、未完工EPC业务、发出商品项都增长较多，可能与业务结算进度有关。

长期应收款增长较多到27.8亿元，主要系部分BOT、EPC未结算。

长期股权投资大幅增长到21.6亿元，主要是向浙水利出售电站股权后剩余股权的增值。

盈利质量依旧坚强：2018年上半年公司赊销比提高3.3个百分点，销售回款与收入比上升1.7个百分点达到99.9%，经营现金回款与净利润比值下降较多，达56.5%，一方面以上经营指标都在可接受的范围内，另一方面这些指数往往会在2年左右的周期波动。

原有业务仍保持着较高的经营效率：公司资产结构一直较轻，典型的“哑铃式”模式；光伏注入后，资产结构有所变重，收益率水平有所下降。光伏注入前，公司ROE保持在19-32%之间，2018年上半年，公司ROE、ROA分别提升0.94、0.57个百分点至8.9%、4.1%，主要系低压电器业务增速较快，带动公司整体经营效率有所提升。

经营态势良好，经营表现呈现加速：公司传统低压电器在中高端产品“昆仑”子品牌和更多解决方案的拉动下经营表现持续向好，2018年1季度、2季度公司低压电器业务收入增速分别达到了27%和20%。

上半年，公司低压电器收入、扣非净利润分别为78.3亿元、11.5亿元，分别同比增长23.2%、33.3%；低压电器业务毛利率为33.12%，同比上升0.92个百分点。低压业务今年持续超预期，主要系定位于中高端“昆仑”品牌业务获得突破，海外业务快速发展，围绕家居等领域的解决方案获得市场认同从而拉动了相关新业务增长。

同时，公司智能制造产线开始投产，生产效率提升带来成本下降。

公司低压电器业务进入新一轮发展时期：公司2017年低压电器业务同比增长14%，2018年上半年公司低压电器业务收入增长23%，利润增长33.3%，实现了高速增长。

我们认为，近几年，由于公司低压电器业务在产品体系、销售效率、生产效率方面均获得了很大提升，同时，伴随定位中高端市场的“昆仑”品牌培育成功，当前可能进入了一轮新的快速发展时期。

原有低压等业务仍是公司利润的大头：公司2017年70%左右的利润来源仍然是原有的低压电器等业务板块，是主要的利润来源。2016年注入光伏资产后，光伏成为重要的一块利润，在2017年，该部分业务占比在31%左右。

公司的光伏业务构成中，占比最大的是光伏电站运营，在其光伏业中占比60%左右，其余部分可能主要有EPC、制造业、户用光伏等。

光伏新政对公司整体的业绩影响比较有限：光伏新政主要影响公司的制造业、EPC和户用光伏业务，因此，从上市公司总体的业绩构成来看，5月底突然、严苛的光伏新政影响是比较有限。

考虑到公司光伏发电运营的稳健性，以及可能给制造业、户用光伏带来的扰动，我们调整2018年光伏板块利润预测为10亿元，在2018年上市公司总体归上净利润中占比约28%。

以下，户用光伏的产品部分计入EPC项目，其租赁部分计入运营业务。

1、 公司新能源光伏发电业务的资产、收入占比已经比较高，如果新能源发电弃电长期难以解决，可能对公司的光伏运营、制造、EPC 业务都带来很大的影响。

2、低压电器业务覆盖下游宽泛，与电力、工业、地产等下游均相关，如果地产下行可能带来一定影响。

3、公司越来越多布局石墨烯新材料、系统控制等业务领域，这类领域的管理与竞争力要求不同于器件制造，公司可能这类新业务的管理不适应。