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晶澳科技：业绩稳健增长，定增加速扩张

晶澳科技：业绩稳健增长，定增加速扩张 电新产业研究
2020-04-30
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导读：◾晶澳是光伏产业元老级企业，垂直一体化运营，成立15年来凭借稳健的经营风格成功穿越光伏产业数轮周期波动，成为

◾晶澳是光伏产业元老级企业，垂直一体化运营，成立15年来凭借稳健的经营风格成功穿越光伏产业数轮周期波动，成为全球第二大组件供应商。晶澳品牌和渠道优势明显，成本和效率都处在行业前列，经营风格稳健，当前正定增开启新一轮扩张，推进义乌基地10GW电池+组件产能扩张，体量将达到20GW，公司成长性较好。预计2020-2022年公司归母净利分别为15、17、20亿元，首次覆盖，给以“审慎推荐-A”评级。




摘要






业绩增长超预期。2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为212、12.5、12.8亿元，同比分别增长7.7%、74.1%、86.2%。2020Q1公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为46、2.9、3.4亿元，同比分别增长15.4%、230%、347%，业绩增长超市场预期。

财务分析：2019公司整体毛利率21%，同比提升2PCT，期间费用率12.9%，同比提升2PCT，销售净利率6%，同比增加2PCT，加权平均ROE达到20%，同比提升8.4PCT。2020Q1公司整体毛利率24%，环比提升3PCT，期间费用率14%，环比提升1PCT，销售净利率7%，同比增加1PCT。公司盈利能力在业内处于较高水平。

构建全球化销售服务网络，组件出货全球第二。2019年晶澳组件出货10.3GW，11年增长36倍，根据GlobalData发布的2019年全球组件出货排行榜，晶澳蝉联全球第二，市占率增长到9%。当前组件环节十大厂商市占率70%，组件环节集中度提升的趋势较为明显，晶澳拥有全球化的销售渠道和售后服务网络，晶澳的市场份额有望继续提升。

垂直一体化运营，抗风险能力更强。晶澳实施硅片到组件的一体化战略，硅片和电池产能保持在组件产能的80%，当前在10GW级别，未来2-3年将扩张到20GW，成长性较好。此次疫情冲击，垂直一体化的优势得以体现，存量竞争格局下，一体化厂商可以报出更低的价格争夺市场，加速二三线产能出清，优化竞争格局。

盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利分别为15、17、20亿元，对应当前股本PE分别为13/11/10倍。首次覆盖，给以“审慎推荐-A”评级。

风险提示：疫情影响导致需求大幅低于预期，产能扩张不及预期。






1.财务简析





业绩高增长。2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为212、12.5、12.8亿元，同比分别增长7.7%、74.1%、86.2%。2020Q1公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为46、2.9、3.4亿元，同比分别增长15.4%、230%、347%，业绩高增长。

盈利能力分析：2019公司整体毛利率21%，同比提升2PCT，期间费用率12.9%，同比提升2PCT，销售净利率6%，同比增加2PCT，加权平均ROE达到20%，同比提升8.4PCT。2020Q1公司整体毛利率24%，环比提升3PCT，期间费用率14%，环比提升1PCT，销售净利率7%，同比增加1PCT。公司盈利能力在业内处于较高水平。

盈利质量分析：2019年公司赊销比18%，同比持平，存货营收占比13%，同比微降0.4PCT，经营现金流占税后净利比例287%，盈利质量高。

资本结构分析：2019年底公司资产负债率71%，同比基本持平，公司此前在美股上市，权益融资较为困难，因此资产负债率高于国内同行，公司已经启动50亿定增，定增之后资产负债率将大幅下降。






2.组件出货蝉联全球第二，盈利稳健增长 





2.1 组件出货10.3GW，蝉联全球第二 


组件出货量高增长。2019年晶澳组件出货10260MW，同比增长28%，自2010年进入组件环节以来，连续9年增长，CAGR高达53%，成长性很强。2019年海外出货7550MW，占比73.5%，略高于行业平均水平70%。2020Q1公司组件出货约2.3GW。



2.2 经营风格稳健，收入净利持续增长


收入持续增长，净利创历史新高。2019年公司营业收入210亿元，同比增长7%，收入持续增长。测算组件不含税综合售价1.89元/W，同比下降15%，组件生产成本1.5元/瓦，同比下降17%。晶澳是硅片电池组件垂直一体化运营，组件生产成本包括硅片制造成本、电池非硅成本、组件BOM成本，由于硅片自产且利润丰厚，晶澳组件生产成本显著低于独立组件厂或电池组件一体化工厂。测算2019年公司整体毛利率21%，同比提升2CPT，净利0.13元/瓦，测算组件销售净利13亿元，同比增长74%。

 


2.3 垂直一体化带来成本优势，可有效抵御疫情冲击


垂直一体化成本更低。光伏产业一直存在一体化和专业化的讨论，近期疫情冲击导致产业链价格大幅下降，独立电池上和组件厂面临较大的生存压力。当前电池和组件环节已经没有利润，硅片虽然降价但利润依旧可观，一体化厂商组件全成本依旧显著低于组件价格，存量市场下可以报出更具竞争力的价格，疫情很可能加速市场向头部一体化厂商集中。根据行业第一梯队成本水平测算，当前硅片+电池+组件一体化完全成本1.29元/瓦，电池+组件完全成本1.44元/瓦，独立组件厂完全成本1.45元/瓦，对应组件含税价格分别为1.46、1.63、1.64元/瓦，当前最新组件价格已经在1.60元/瓦以下，仅垂直一体化厂商盈利，独立厂商已经亏损。



2.4 垂直一体化带来成本优势，可有效抵御疫情冲击


硅片产能11.5GW，目标20GW。2019年底晶澳硅片产能11.5GW，其中单晶硅片9.5GW，多晶硅片2GW，预计2020-2022年产能分别扩张到13、15.5、20GW。包头和曲靖基地拥有电费优势，因此后续扩张以包头和曲靖基地为主。硅片尺寸上，晶澳当前以G1为主，兼有166、180+、210等产能，视客户需求而定。

  • 河北基地：目前单晶硅片产能6GW，；
  • 包头基地：目前单晶2GW，多晶2GW，未来单晶产能扩大到5GW；
  • 曲靖基地：目前单晶2GW，未来有望扩张到5GW；
  • 越南基地：目前单晶1.5GW，短期没有扩张计划；



电池产能11GW，目标20+GW。2019年底公司电池产能合计11GW，其中单晶PERC产能约9.5GW，常规多晶0.5GW，多晶黑硅1GW（特斯拉光伏瓦电池供应商）。预计2020-2022年公司电池产能分别为11.6GW、16.6GW、21.6GW。

  • 扬州基地：3.8GW单晶PERC，1GW多晶黑硅；
  • 宁晋基地：4.5GW单晶PERC，0.5GW常规多晶；
  • 马来基地：1.2GW单晶PERC；
  • 义乌基地：规划10GW高效晶硅电池，一期5GW，预计2021年投产；



组件产能11GW，目标20+GW。2019年底公司组件产能11GW，预计2020年底公司组件产能就将扩张到21.5GW，后续视需求增长情况扩张。组件端的技术变革风险最小，因此公司在扩产时组件先行，电池不足部分外购，待市场打开之后再扩张电池和硅片产能，电池和硅片产能保持在组件产能的80%水平。

  • 组件河北基地：4.4GW；
  • 组件合肥基地：4.0GW；
  • 组件上海基地：2.6GW
  • 组件义乌基地：规划10GW，今年底有望投产。



2.5 结论与投资建议


晶澳是光伏产业宿将，经营风格稳健，成立至今15年，经历了多次供需周期、政策周期以及技术周期的冲击，并越做越大。当前回归A股，有望定增加速扩张步伐，收入净利有望持续增长。预计2020-2022年公司归母净利分别为15、17、20亿元，对应当前股本PE分别为13/11/10倍。首次覆盖，给以“审慎推荐-A”评级。






风险提示





1、需求不达预期：疫情对今年光伏需求的影响尚不明确，光伏海外需求占比在70%以上，如果疫情蔓延，海外需求可能受到比较大影响。
2、产能投放不及预期：公司硅片、电池、组件都规划了大量产能，如果资金筹措不到位，则新产能投放可能会低于预期。




 

附：财务预测表





分析师承诺



负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

   

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。

◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。

◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。

◾赵  旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。






投资评级定义



◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上  

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

回避：    公司股价表现弱于基准指数5%以上


◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平  

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平


◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数



重要声明



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