◾ 特斯拉Q1销量高增长超出市场预期，并凭借持续提升的毛利率连续三个季度实现盈利。5月1日公司宣布国产标准续航升级版Model 3降价，降价后的补贴后价格约27.2万元。特斯拉Model3等车型的电池与电池材料体系、电气配套与热系统大多数都已导入中国供应商，预计其供应链的国产化比例会继续提升，而降价后Model 3更具竞争力，并且上海工厂的ModelY有望明年上市，其中国中游供应链的企业，可能逐渐体现出业务弹性。
摘要
◾ 特斯拉连续三个季度盈利，国产Model 3降价后更有竞争力。Q1实现营收约59.9亿美元（31.8%YoY），净利润约0.16亿美元，连续3个实现盈利，持续盈利主要系1）整体汽车销售约8.8万辆（40.4%YoY）；2）汽车业务毛利率提升至25.5%带动整体毛利率提升至20.6%；3）费用控制能力持续强化。受益于中国和北美市场的强劲表现，公司全球新能源汽车市占率稳定在20%左右。此外，今年5月1日特斯拉宣布国产标准续航升级版Model 3降价3.2万元至29.18万元，补贴后27.16万元。虽受疫情影响Q1单车折旧等成本提升，但公司单车营业成本仍下降800美元，主要系电池等材料成本下降，过往几个季度，公司产能爬坡后规模效应带来的成本下降效果显著，预计未来随着产能爬坡成本仍将持续下降。
◾ 特斯拉供应链的国产化比例将继续提升，其中国中游将逐步体现出业务弹性。特斯拉Model3等车型的电池与电池材料、电气配套与热管理系统大多数都已导入中国供应商，由于中国供应链的本土化优势、成本优势、供应链安全与稳定性等显著优势，预计特斯拉应链的国产化比例会继续提升。目前直接或间接进入特斯拉供应体系的相关企业主要有：宁德时代、宏发股份、天赐材料、科达利、三花智控、恩捷股份、璞泰来等，宁德时代供应链中的嘉元科技、湘潭电化、德方纳米等主要公司也有望间接供应特斯拉。而降价后Model 3更具竞争力，此外，其上海工厂的ModelY有望在明年上市，其中国中游供应链的企业将逐渐体现出业务弹性。
◾ 投资建议：电芯推荐：宁德时代、亿纬锂能；材料环节推荐与关注：天赐材料、新宙邦（化工联合）、嘉元科技（有色联合）、德方纳米（汽车联合）、科达利（汽车）、恩捷股份、当升科技（化工联合）、星源材质（化工联合）、杉杉股份、湘潭电化（化工联合）；电气系统环节推荐：宏发股份、三花智控（家电联合）。
◾ 风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品盈利能力持续下降。
1.特斯拉连续3个季度盈利
20Q1盈利1600万美元。特斯拉Q1实现营收约59.9亿美元，同比增长31.8%，净利润约0.16亿美元，去年同期亏损7亿美元，连续3个季度实现盈利。20Q1持续盈利主要系：
1）中国区销量快速增长，同时电池等材料成本下降，带动单车营业成本下滑；
2）费用控制能力持续强化，SG&A、研发费用下滑。
受疫情影响，Q1存货增加至44.9亿美元，同比增长14.1%，其中车辆库存约增加了1.4万辆。因此，公司现金流受到影响，Q1经营性现金流净额约-4.4亿美元。由于公司在手现金、库存、应收账款的增长，资产负债率下滑至71.4%。同时，在手现金80.8亿美元，同比增长267.6%，短债+长债约138.8亿美元，同比增长19.8%。
汽车业务强劲增长。整体汽车业务收入51.3亿美元（38%YoY），其中汽车销售业务收入48.9亿美元（39%YoY）。
中国和北美需求旺盛。Q1特斯拉中国Model3销量大幅增长，达1.32万辆。北美地区整体销售超过6万辆，同比增长20%以上，其中Model 3销售5万辆左右。欧洲地区主要国家整体销售近2万辆，同比下滑约15%，其中Model 3超过1.6万辆。中国和北美需求旺盛，主要集中在Model 3，欧洲则受到去年底集中交付影响，需求有所下滑。受益于Model 3在全球强劲的销售，公司全球新能源汽车市占率稳定在20%左右。
Model Y开始销售。Q1 Model Y在弗雷蒙特工厂开始量产，Q1在美国和加拿大销售1009辆。同时公司披露Model Y已经开始盈利，并预计上海工厂的Model Y明年将正式上市。预计Model Y将接力Model 3继续强化公司的爆发力。
2.特斯拉的中国中游供应链公司，将逐步体现出业务弹性
特斯拉供应链的国产化比例将继续提升。特斯拉Model3等车型的电池与电池材料、电气配套与热管理系统大多数都已导入中国供应商，由于中国供应链的本土化优势、成本优势、供应链安全与稳定性等显著优势，预计特斯拉应链的国产化比例会继续提升。
在电池及电池材料领域，目前直接或间接进入国产特斯拉供应体系的主要是宁德时代和LGC南京的供应链。根据行业供给格局与公开信息，其中同时在2家电池企业配套特斯拉的供应链中的企业可能包括天赐材料、科达利、恩捷股份、璞泰来、新宙邦、星源材质，铜箔领域的嘉元科技、诺德股份也均在宁德时代的供应链中。此外，考虑到宁德时代可能会配套磷酸铁锂电池，湘潭电化、德方纳米也有可能间接配套特斯拉。在电气系统与热管理领域，宏发股份、三花智控也均打入特斯拉供应链。
据特斯拉此前披露，计划在今年Q3将零部件国产化率提升至70%，未来在特斯拉上海基地庞大的电池需求下，综合供应链安全、成本等方面考虑，特斯拉可能会持续加大具备全球竞争力的中国中游企业在其供应链中的份额。
降价后更具冲击力。5月1日国内标准续航升级版Model 3降价3.2万元（折约0.45万美元）至29.18万元，补贴后售价27.16万元，同时若考虑上海、深圳等地的地方补助，价格更具冲击力。一方面，当前公司毛利率水平较高，盈利能力强；另一方面，随着公司产能爬坡，规模效应将迅速展现，19Q4公司单车营业成本、研发费用、SG&A分别较Q1下降0.32、0.23、0.5万美元，预计随着上海Model 3产能爬升、国产电池和材料的大规模应用，以及欧美疫情缓解后产销复苏，公司成本下降能够覆盖降价。
此外，未来Model 3标准续航版若采用铁锂电池，市场打击面将进步扩大。
其中国中游将逐步体现出业务弹性。据特斯拉披露，当前上海工厂Model 3产能约3000辆/周，2020年中旬将达4000辆/周。同时，主要用于生产Model Y的二期厂房正在建设，预计国产Model Y明年上市。未来上海产能将达50万辆，电池需求将超过30GWh。
而降价后Model 3更具竞争力，此外，其上海工厂的ModelY有望在明年上市，其中国中游供应链的企业将逐渐体现出业务弹性。
3.结论与建议
疫情不改海外电动化长期趋势，中国供应链的全球化趋势会加快。全球新能源终端渗透率目前近2%，正在向10%以上的渗透率快速爬升。受疫情影响，预计海外电动车供给和需求端均将受到一定冲击，但冲击过后全球汽车电动化不会改变。而在这个过程中，全球供应链重心在向中国集中，中国企业的竞争力将持续显现。
中游产业下半年将开始回暖。由于过渡期内补贴标准设置，抢装不会太明显，同时明年仍有退坡，预计国内在下半年较快回归。海外市场，需求潜力较大，后续随着疫情可控，有望较快恢复。目前是新年能源中游压力最大的时期，但是全球政策面保持积极，随着疫情得到控制，后续有望快速恢复。
电芯：继续推荐宁德时代、亿纬锂能；
材料推荐与关注：天赐材料、新宙邦（化工联合）、嘉元科技（有色联合）、德方纳米（汽车联合）、科达利（汽车）、恩捷股份、当升科技（化工联合）、星源材质（化工联合）、杉杉股份、湘潭电化（化工联合）。
电气系统环节：宏发股份、三花智控（家电联合）。
风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）新能源汽车销量低于预期：产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素波动，都可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
3）产品价格持续下降：新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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