◾公司发布2019年报，报告期内，收入、归上净利润、扣非利润分别同比增长47.7%、319.0%、195.3%。公司2019年光伏组件实现销售6.3GW，对应收入111.6亿元，同比增长60.9%，是业绩增长主要动力。目前，公司海外项目开发储备较多，深度参与前期开发的模式盈利能力也比较高，有望逐步贡献业绩。此外，公司在2019年8月份开始启动异质结电池、组件项目，有望为公司后续增长带来新动力。维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为15.5-17.5元。
摘要
业绩实现高质量的高增长。公司2019年收入、归上净利润、扣非利润分别144.04、9.74、8.23亿元，分别同比增长47.7%、319 %、195.3%。其中，4季度收入、归上净利润、扣非利润分别为46.3、1.9、2.8亿元，分别同比增长59.1%、794%、555%。2019年公司赊销比下降20.8个百分点，销售商品获得现金与收入比提升26个百分点，经营现金流净额26亿元，回款大幅好转，公司2019年增长是高质量增长。
分项业务。2019年，公司光伏组件实现销售6.3GW，对应收入111.6亿元，分别同比增长87.53%、60.91%。公司光伏胶膜业务实现销售1.65亿平方米，对应收入11.9亿元，分别同比增长23.13%、31.42%。其余，电费、太阳能电站、灯具及辅助光伏产品分别实现收入7.5、5.1、2.1亿元，分别同比增长58.63%、-46.87%、4.47%。
组件业务更精细化，海外EPC/BT有望带来业绩增量。2019年公司加强了组件订单、排产、回款等多方面的管理，组件业务更精细化，存货周转率、应收账款周转率、现金流水平显著提升。此外，公司海外项目开发储备较多，并且一直也采用深度参与前期设计等非标环节模式。公司海外项目开发储备较多，目前有哈萨克斯坦、墨西哥、澳洲等多个光伏电站项目在建且完成比较较高，预计大部分可能在2020年确认收入并带来比较显著的业绩增量。
启动HIT（异质结）投入。公司2019年研发费用达7.7亿元，同比增长320%，主要是HIT与高效组件投入。公司较早开始储备HIT技术，2019年 8月份启动异质结一期项目，预计2020年上半年HIT项目开始下线调试，预计当前目标市场主要是美国等市场。
投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为15.5-17.5元。
风险提示：需求不及预期电池价格大跌；新技术突破而公司无法掌握。
1.业绩实现高增长
业绩实现高增长。公司发布2019年年报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别144.04、9.74、8.23亿元，分别同别增长47.70%、319.01%、195.30%。其中，4季度公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为46.30、1.90、2.82亿元，分别同比增长59.07%、793.98%、554.96%。业绩实现高增长。
盈利能力分析。2019年，公司综合毛利率为20.92%，上升2.81个百分点，主要系公司光伏组件、EVA胶膜毛利率上升所致。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.55%、3.23%、5.33%、0.91%，与去年同期相比分别上升-0.13、-0.82、3.45、0.22个百分点。综合影响下，公司净利率为6.76%，较18年上升4.38个百分点。
分项业务。2019年，公司光伏组件实现销售6.3GW，对应收入111.6亿元，分别同比增长87.53%、60.91%。公司光伏胶膜业务实现销售1.65亿平方米，对应收入11.9亿元，分别同比增长23.13%、31.42%。其余，电费、太阳能电站、灯具及辅助光伏产品分别实现收入7.5、5.1、2.1亿元，分别同比增长58.63%、-46.87%、4.47%。
现金流良好，增长扎实。2019年公司销售商品提供劳务收到的现金为151亿元，同比增长96.2%，与收入比值为105.1%。公司经营净现金流为26.1亿元，同比增长1879%，与净利润比值为266.8%。公司经营现金流良好，业绩增长扎实。
2.组件业务出货量排名前列，运营管理更加精细化
公司组件出货量排名靠前。2019年，公司光伏组件实现销售6.3GW，同比增长87.53%，实现销售收入111.6亿元，同比增长60.91%，组件毛利率达18.23%，较18年上升5各百分点。据Global Data统计，公司2019年组件出货量排名行业第7，市占率达6.3%，较2018年提升1.7个百分点，具备很强的竞争优势。
组件运营管理更加精细化。公司近年加强了组件业务订单、排产、回款等多方面的管理，严格控制应收账款和库存水平，取得了显著效果。2019年公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率显著提升。同时，2019年公司销售商品提供劳务劳务获的现金与收入比值达105.1%，经营净现金与净利润比达266.8%，现金流水平有明显提升。
3.海外EPC/BT将成为重要业绩增量
海外EPC/BT将成为重要业绩增量。公司海外项目开发储备较多（之前与阿特斯一直是海外投入和储备最大的），并且一直也采用深度参与前期设计等非标环节模式，尽管周期较长，但盈利能力也比较高。
公司海外项目开发储备较多，目前公司基本没确认海外EPC/BT收入，但部分项目已经完工程度已经很高，例如“澳洲昆士兰州121.5MW光伏电站项目”已公告拟转让80%股权，有望在2季度确认。墨西哥/越南项目有望下半年确认，有望带来业绩增量。
4.电站运营、胶膜、灯具等利基业务稳中有升
电站运营、胶膜、灯具等业务稳中有升。公司业务构成中，运营、EVA胶膜、光伏灯具等稳健业务利润占比在30-40%左右，利润贡献比较稳定，发展稳中有升。
5. 启动HIT（异质结）投入
启动HIT（异质结）投入。公司2019年研发费用达7.7亿元，同比增长320%，主要是HIT与高效组件投入。公司较早开始储备HIT技术，2018年下半年就推出转载方案融资投入HIT，尽管转债终止，但公司通过自筹资金在8月份开始一期项目（1.5GW的HIT组件、几百兆瓦HIT电池），预计2020年上半年HIT项目开始下线调试，预计当前目标市场主要是美国等市场。
风险提示
组件电池盈利能力不达预期，海外业务不达预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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