◾公司是国内智能电表领军企业，06年成立起一直专注于电表主业，目前，智能电表更换周期启动，2019年招标量同比增长40%，同时，泛在电力物联网也将赋予行业新内涵，对应的电表新标准有望明年初出台。公司业绩将充分受益于智能电表招标放量，以及后续新标准带来的单表价值量提升。同时，公司，持续加码物联、智能水表相关业务，并在欧洲市场加快产品与市场布局，有望为公司带来新的增量。维持“强烈推荐-A”评级，上调公司2020年业绩，上调目标价至15-16元。
摘要
1.专注主业，生产精益化水平高。公司自06年成立起一直专注于智能电表行业，成本控制与精益化水平高，凭借较高的经营效率，毛利率、人均产值等指标一直处于行业前列。同时，公司智能电表业务在国网中标排名一直居前，最近的第二批中标排名行业第3，中标金额达2.5亿元。
2.智能电表更换周期启动，泛在电力物联网赋予行业新内涵。2019年国网已累计集中招标7386万只，较2018年增长39%，招标额增长30-40%。2009-2015年国内完成了智能电表改造，目前该批电表已陆续进入更换期，我们推测今年底或明年初，兼容国际法制计量组织 IR46标准并支持国网泛在电力物联网要求的电表新标准有望出台。新标准下，智能电表将有更丰富、高级的功能，单表价值量可能有50-100%的提升。
3.持续加码物联、智能水表，积极拓展海外市场，有望进入收获期。公司2016年通过收购上海纳宇，进入用户侧能源物联网业务，经过几年的沉淀，已具备提供能源需求侧整体解决方案的能力。目前，公司通过设立物联网子公司，有望进一步整合能优化公司物联网业务的人力、产品、市场资源，开发新产品，拓展新市场。此外，公司在积极布局智能水表相关业务；并在德国等欧洲国家市场加强产品合作与市场布局，公司的物联网、智能水表、海外市业务，将为公司带来较大的新增量。
4.在手现金充足，资产负债表扎实。公司财务报表干净，资产负债率低，在手现金类资产达15亿元。同时，公司回款良好，经营性现金流优秀，近三年经营现金流税后净利润比分别达94.1% 、153.0%、169.1%。
5.投资建议。维持“强烈推荐-A”，上调目标价至15-16元。
风险提示：智能电表部分原材料供应紧张，新标准推出时间不及预期。
1.公司简介
1.1股权结构
股权结构。公司实际控制人为董事长丁敏华，其直接持有上市公司炬华科技11.52%的股权，通过炬华集团、正高投资间接持有上市公司8.06%的股权，合计持有上市公司19.58%的股权。公司其余创始人及核心团队通过炬华集团间接持有上市公司14.42%的股权。
子公司中，上海纳宇、兴华软件等主要从事物联网相关的业务，炬源智能主要从事智能水表相关业务，LOGAREX主要从事公司海外（欧洲为主）相关业务。
1.2主营业务
主营业务。公司是一家专业从事能源物联网设备的高新技术企业，核心产品包括智能电表、智能水表、智能电气、物联网相关产品。
目前，公司业绩主要贡献来自智能电表，占公司业绩的80%左右，其余，物联网相关业务贡献业绩15%左右（物联网相关业务目前主要来自上海纳宇）。
1.3经营情况分析
3季度经营迎来拐点。2019年前三季度，公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为5.79、1.51、1.40亿元，分别同比增长-9.31%、17.53%、25.37%。其中，Q3公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为2.29、0.63、0.61亿元，分别同比增长11.98%、37.59%、50.32%。3季度收入增速转正，利润实现高增长，迎来经营拐点。
在手现金充足，资产负债表扎实。公司财务报表干净，资产负债率低，在手现金类资产达15亿元。同时，公司回款良好，经营性现金流优秀，近三年经营现金流税后净利润比分别达94.1% 、153.0%、169.1%。
2.生产精益化水平高，市占率稳居前列
2.1 较早实现精益化生产，成本控制能力强
较早实现了精益化生产。公司较早的实现了精益化生产，拥有自主研发的MES生产制造系统，并且全程引入ERP管理系统，此外，公司检测等多个生产环节实现了全自动化。
电能表产值低，产量高，MES系统可以做到精确到每个产品的质量管理以及全程从原料到成品的追踪，从而保障公司产品具备低废品率，高质量以及低成本的竞争优势。
成本控制能力突出。高水平的精益化生产下，公司的毛利率、人均产值、存货周转水平一直处于行业领先位置，同时，优秀的成本控制能力确保了公司在招投标中间的竞争力。
2.2中标排名靠前，市占率稳居前列
中标排名靠前，市占率稳居前列。根据国网电能表及采集设备中标结果来看，2018年第一批、2018年第二批、2019年第一批、2019年第二批公司招标金额排名均位于前列，分别为第二、第十一、第九名、第三名。2019年第一批、第二批中标金额分别为2.37、2.50亿元。
公司自06年成立起一直专注于智能电表行业，凭借较高的经营效率以及优秀的产品品质，市占率一直稳居前列。
2.3技术方案起家，人才储备充足
技术方案起家，人才储备充足。公司以董事长丁敏华为核心的创业团队大多技术科班出身，技术经验丰富，具有较强的技术研发能力。公司成立初期主要为行业提供核心技术解决方案，技术积累充足，并以此为切入点，在09年国网智能电表集中招标后成功转型为智能电表的生产商。
目前，公司人才储备充足，技术人才占公司人数的26.5%，并且常年保持着很高强度的研发投入，研发投入占公司收入的5-6%。
3.智能电表更换拉动主业高增长，新业务带来新高度
3.1智能电表更换周期启动，公司开始进入新一轮增长期
智能电表周期启动，行业有望有三年上行过程。2019年国网已累计集中招标7386万只，较2018年增长39%，招标额增长30-40%。此外，南网2019年第二批智能电表招标金额为14.79亿元，较2019年第一批的4.13亿元大幅提升。考虑分布式发电、充电桩等新需求，当前国网智能电表终端超5.5亿只，行业有望有3年上行过程。
智能电表服役寿命一般8-10年，主要因电子器件寿命有限，另外仪表锂原电池寿命一般为8-10年。国网在2009-2015年完成上一轮智能电表改造（约4.6亿只），目前该批电表开始进入更换期（本次约5.5亿只）。
智能电表有望成为泛在电力物联网最重要的终端（之一）。国网之前未大面积展开新一轮改造，可能与其新标准有关。兼容国际法制计量组织IR4标准，并支持国网泛在电力物联网要求的电表新标准有望在明年年初出台。
新标准即将进入功能性检测阶段。12月1-10日，新一代智能电表将进入功能性检测阶段，明年第一批智能电表招标中，将会有一定比例的新标准电表，第二批招标新标准占比将大幅提高，2021年的招标中，有望全部采用新标准。新标准下，单相表的价格有望从目前的150-170元/只提升至300-350元/只（行业估计），上述价格不包含负荷识别模块、有序充电模块，如果加上，单表的价格量将更高。
公司在手订单充足。公司2019年第一、第二批智能电表合计中标4.9亿元左右，我们估算到年底公司将有10亿元（含税）的智能电表相关订单，2019年估算公司智能电表收入大约在8亿元左右。公司电表峰值产能在13-14亿元左右，目前产能应该已经处于满负荷的状态。
3.2 持续加码物联网行业，有望进入收获期
设立物联网子公司。公司以自有资金1,000万元在浙江天台设立全资子公司天台炬源物联网技术有限公司，炬源物联经营范围包括物联网通讯设备、物联网传感器、智能监控仪表、智慧计量仪表等。
物联网业务有望进入收获期。公司2016年通过收购上海纳宇，进入用户侧能源物联网业务，经过几年的沉淀，公司已具备提供能源需求侧整体解决方案的能力。10月31日，公司前期募投的能源需求侧物联网项目开始投产，为公司能源物联网业务发展提供了产能支撑。目前，公司拟设立物联网子公司，有望进一步整合能优化公司物联网业务的人力、产品、市场资源，开发新产品，拓展新市场。
上海纳宇预计今年实现业绩3000万元，同比增长40-50%，预计明年有望实现4000-5000万元的利润。
3.3 积极布局智能水表业务
积极布局水表业务。公司子公司炬源智能主营智能水计量仪表及相应的系统集成开发，拥有较高核心技术和相关行业资质。目前，公司已经具备有/无线远传电子水表、有/无线远传光电水表等相关产品。
生产与管理具有协同效应。公司在智能电表轮换期内积累了大量技术经验，对相应的产业模式把控能力很强，这些资源将会更有利于未来公司水表业务的开展。
智能水表行业市场容量很大。当前我国智能水表渗透率大约在20%左右，还处在较低水平，在阶梯水价政策的驱动下，未来将实现突破。估算国内家庭水表保有量大约在3-4亿只，若全部替换成智能水表，按照目前销售均价250元/只测算，智能水表整体市场空间将达700-1000亿元。
4.投资建议与估值分析
投资建议。维持“强烈推荐-A”评级，上调公司2020年业绩至3.2亿元，上调目标价至15-16元/股。
估值分析。以2019年12月13日收盘价测算，2019、2020、2021年对应估值分别为21.95、15.05、11.13倍，如果假设公司截至11月31日回购股份全部用于注销，则2019、2020、2021年对应估值分别为21.05、14.43、10.67倍。
公司股份回购情况。公司11月5日公告，股份回购价格上限由10元/股上调至14.10元/股，回购金额不低于2亿元，不超过4亿元。截至11月31日，公司累计回购1.5亿元，共计1667.21万股，占总股本的4.07%。回购的股份用于以注销或实施股权激励计划、员工持股计划等。持续股份回购彰显了公司对未来发展、业绩的信心。
风险提示
1、智能电表部分原材料供应紧张。2019年国网智能电表招标量大幅增长，可能造成芯片等供应紧张，如果芯片供应持续紧张，则可能影响电表公司电表交货业绩确认。
2、 新标准推出时间不及预期。国网未大面积展开新一轮智能电表改造，可能与其新标准有关，如果推出时间不及预期，则可能影响各公司业绩增长。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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