◾公司为全球光伏单晶硅片龙头，市占率40%，通过长年高强度投入研发和坚决扩产，成本优势、规模优势持续、大幅领先于同行。近期，公司联合晶科、晶澳、阿特斯等六家光伏企业倡议发布182硅片标准，182硅片有望成为行业主流，公司将借此进一步扩大竞争优势。公司2015年开始布局组件业务，通过组件端布局持续推动单晶路线的发展，同时组件业务形成了很强的品牌和渠道优势，收入、盈利贡献持续加大，迎来丰收。短期看，国内光伏装机有望在4季度放量，公司作为行业龙头，将充分受益。长期看，公司供应链管理能力突出，经营效率高、韧性足，有望引领光伏行业持续成长。维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，上调目标价至55-57元。
摘要
单晶硅片龙头，182将进一步扩大公司优势。公司为全球光伏单晶硅片龙头，市占率在40%。2020年产能有望大幅提升至75GW以上，坚定扩产，市占率将持续提升。公司在单晶硅片领域持续高强度投入，拉棒环节know-how积累很深，形成了很高的壁垒，同时，非硅成本连续三年保持着接近20%的降幅，成本优势突出，盈利能力遥遥领先于同行。近期，公司联合晶科、晶澳、阿特斯等六家光伏企业倡议发布182硅片标准，并推出基于182硅片的Hi-Mo5组件，有望推动182硅片成本行业主流产品，进一步扩大公司硅片环节的竞争优势。
组件战略迎来丰收。公司15年收购浙江乐叶进入组件环节，通过硅片+电池+组件一体化力推单晶路线，取得了很大成功，单晶占比近年来持续提升。同时，公司组件业务形成了很强的品牌和渠道优势，组件出货量全球排名前列。2019年公司组件出货量达8.4GW，组件事业部实现收入178亿元，占公司收入比重的40%以上。组件业务对公司业绩贡献力度持续加大，迎来丰收。
供应链管理能力极强，经营效率高、韧性足。公司供应链管理能力极强，与业内龙头通威、大全、新特、OCI、福莱特等行业龙头签订长期合同，形成了强大、稳定的供应体系。同时，公司持续保持很高的经营效率，公司的经营效率从15年开始迈向了一个新的台阶，即使受18年“531”光伏政策、组件业务占比提升影响，公司经营效率在19年迅速恢复，韧性很足。长期看，公司经营效率将持续提升。
国内需求有望4季度放量，公司将充分受益。近日，20年光伏竞价项目落地，规模达26GW，超预期。受此影响，国内需求有望在4季度放量，预计国内2020年新增装机将达45GW左右。此外，海外需求仍有望维持在80GW左右，行业全年仍有不错增长。公司作为行业龙头，成本、规模优势突出，将充分受益。
投资建议：维持强烈推荐评级，上调盈利预测，上调目标价至55-57元。
风险提示：182硅片推广不及预期，海外疫情影响需求。
1.单晶硅片竞争优势有望进一步扩大
1.1单晶硅片坚定扩产，龙头地位稳固
单晶硅片龙头，市占率稳居第一。公司为单晶硅片龙头，2019年隆基单晶硅片出货65.5亿片，折合36GW，同比大幅增加88%。其中2019Q1-2020Q1出货量分别为14亿片、15.4亿片、16.9亿片、19亿片、19.5亿片，逐季提升。
根据光伏行业协会统计，2019年单晶硅片出货量90GW，隆基市场份额40%，第二大硅片厂中环出货51亿片，折合28GW，市占率31%，两大硅片厂在单晶领域的市场份额合计71%。
坚决扩产，市占率有望进一步提升。2019年硅片产量130GW，其中单晶90GW，多晶45GW，隆基在整个光伏硅片市场的占有率仅27%。2020年多晶加速退出，此外疫情带来的价格战导致二三线单晶硅片厂也在退出。
隆基规划2020年单晶硅片产能提升至75GW以上，市场份额有望进一步提升，长期看隆基将占有硅片市场40%-50%的市场份额，在单晶路线上，隆基的龙头地位稳固。
1.2持续高强度投入打造护城河，引领行业持续降本
持续高强度投入构建核心新竞争力。 单晶硅片是光伏产业链中技术壁垒最高的环节，拉棒环节有很深的know-how，切片环节差异不显著。隆基作为单晶技术的引领企业，持续保持高强度的研发投入并将高价值成果陆续导入量产。2019年公司累计投入研发费用16.77亿元，新增专利241项，累计获得专利702项，研发人员达630人，技术人员为4021人。
隆基通过持续的技术创新，构造了9大核心优势：
1) 绑定设备供应商连城数控，工艺研发和设备研发相融合，设备独供且成本更低；
2) 金刚线切割技术行业领先，已经导入50微米金刚线，出片率行业领先；
3) 多次拉晶技术，单炉出棒达到6根，节省单晶炉拆装时间，成本更低；
4) 设备模块自主集成，核心系统自主研发，竞争对手即使买到同样单晶炉也无法复制；
5) 领先的电磁场控制技术，硅片品质更优；
6) 领先的氧含量控制技术，氧杂质含量控制在14.5ppm以下，电池衰减更低；
7)领先的少子寿命提高技术，电池效率更高；
8)领先的薄片化技术，在保障经济性的前提下，硅片可薄至120微米；
9)领先的N行硅片制造技术，隆基的N型硅片品质行业最优；
盈利能力持续、大幅领先于同行，成本仍在持续下降。隆基通过持续的研发引领硅片行业革新，通过导入更大单晶炉，更细金刚线等手段，持续降低非硅成本，当前公司新建产能非硅已经低于0.8元/片，连续三年保持着接近20%的降幅。其中，2019 年公司单晶硅片拉棒环节非硅成本下降25.46%、切片环节非硅成本下降26.5%。得益于公司强大的成本控制能力，公司单晶硅片盈利能力持续、大幅领先于同行。
1.3 182硅片将进一步扩大公司竞争优势
隆基联合六家光伏企业倡议发布M10硅片标准。2020年6月23日，隆基联合晶科、晶澳、阿特斯、润阳悦达、江苏中宇、潞安太阳能共同倡导建立几何尺寸为182mm*182mm 的硅片标准（M10），并在行业标准组织中将这一尺寸纳入标准规范文件。
光伏硅片往大尺寸方向发展能够有效降低成本，是行业趋势。大尺寸硅片能够在硅片、电池片、组件制造中摊薄制造成本，在组件封装环节降低玻璃、背板、EVA等辅材成本，在电站环节摊薄支架、桩基、汇流箱、直流电缆以及施工安装等成本。（图27、28）
182硅片有望成为行业主流。尽管硅片尺寸增大能有效降降低成本，但也不是越大越好。典型的，如果硅片尺寸过大，封装的组件宽度超过1.3米，则不能很好的兼容目前国际通用的集装箱尺寸（图29、30），运输成本将会成为障碍。目前看，182硅片在版型设计的可行性、组件功率和效率、运输等问题上兼具优势，有望成本行业主流。
公司90%以上硅片产能均能兼容182硅片，推出Hi-MO5组件助力。公司2015年以后新增的硅片产能均能够兼容182硅片，以2019年底的产能数据看，兼容182硅片的产能为37GW，占比88%，随新增产能持续释放，兼容182尺寸的硅片占比将超过90%。
近期，公司基于182硅片推出Hi-Mo5组件，功率达540W，为中国酒泉、中东卡塔尔等项目进行设计应用，并且公司规划Hi-Mo5组件产能达13.5GW。通过Hi-Mo5产品在组件端推广应用，有望加速182硅片的发展。
2.组件战略迎来丰收
组件战略迎来丰收。隆基2015年通过收购浙江乐叶进入组件环节，当时多晶是主流，单晶推广阻力较大，隆基通过硅片+电池+组件一体化力推单晶路线。通过组件端推广单晶路线的战略在2017年取得了很大的成功，单晶占比近年来持续提升。
同时，公司组件业务形成了很强的品牌和渠道优势，组件出货量全球排名前列。2019年公司组件出货量达8.4GW，组件事业部实现收入178亿元，占公司收入比重的40%以上。组件业务对公司业绩贡献力度持续加大，迎来丰收。
组件产能强势扩张，年底产能将达37GW。截止2019年底公司组件产能15GW，2020年咸阳嘉兴等地有15GW新产能投放，收购的宁波宜则7GW产能预计下半年并表，到2020年底隆基将拥有37GW组件产能。
3.供应链管理能力极强，经营效率高、韧性足
供应链管理能力极强。公司形成了强大的供应链体系，在生产设备端，公司通过参股或者关联相关设备公司，为公司提供产能持续扩张提供支撑。上游原材料端，硅料与通威、大全、新特、OCI等行业龙头签订长期合同，玻璃等辅材与福莱特、彩虹长期合作，形成了强大、稳定的供应体系。
具体看，公司原材料占存货的比重长期成下降趋势，同时，存货周转天数持续下降，应付账款周转天数持续上升。
经营效率高、韧性足。公司的经营效率从15年开始迈向了一个新的台阶，即使受18年“531”光伏政策、组件业务占比提升影响，公司经营效率在19年迅速恢复，韧性很足。长期看，公司经营效率将持续提升。
4.国内需求有望4季度放量，公司将充分受益
2020年光伏竞价项目规模超预期。6月28日，国家能源局发布《关于公布2020年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》，全国范围内约26GW（434个）项目纳入2020年竞价补贴，其中普通光伏电站25.63GW（295个），工商业分布式0.4GW（139个），略超行业20-25GW预期。
国内需求有望在4季度放量，全球装机将有不错增长。相较2019年竞价，预计2020年项目落地的确定性会更强：（1）电网近期明确新能源消纳，其中光伏为47GW，空间充裕；（2）补贴强度降至3.3分/度，延迟并网可能性较低（1231后每延迟一个季度电价降1分，延迟两个季度取消补贴资格）；（3）下游结构优化，弹药充足的央企占比较高。
受此影响，国内需求有望在4季度放量，预计国内2020年新增装机将达45GW左右。此外，2020年海外需求虽然受疫情影响有一定扰动，但从组件出口等数据看，海外需求仍有望维持在80GW左右。
综上，预计2020年全球光伏新增装机将达125GW左右，同比增长9%左右。
价格有望回暖，公司将充分受益。受疫情影响，此前光伏行业需求下降，考虑到2020年竞价项目落地确定性强、建设窗口期短，下游需求集中释放大概率将带动产业链价格触底回暖。公司在单晶硅片环节坚决扩产，组件环节市占率也排名前列，有望充分受益。
投资建议
维持“强烈推荐-A”评级，考虑到：（1）近期国内光伏竞价项目规模超预期，国内需求有望在3季度末、4季度开始放量，公司将受益于光伏产业链价格将回暖；（2）公司联合倡导182型尺寸的单晶硅片，公司有望进一步扩大市场份额，同时，182硅片也有望带来公司硅片业务的盈利能力提升；（3）公司目前作为光伏行业龙头，经营、管理效率持续提升，公司费用率有望稳步下降。上调公司2020/2020/2021年盈利预测至7047、 9406、 11396百万元，对应EPS为1.87、2.49、3.02元/股，对应当前估值为22.3 、16.7、 13.8倍。上调目标价至55-57元。
风险提示
1) 182硅片推广不及预期。单晶硅片目前在往大尺寸方向发展，目前行业中比较认可的有158.75、166、182、210等尺寸的硅片，公司目前倡导的182硅片在在版型设计的可行性、组件功率和效率、运输等问题上兼具优势，有望成本行业主流。但如果182硅片推广不及预期，则可能影响公司在硅片环节的竞争力。
2) 海外疫情影响需求。海外经济受疫情影响衰退，电力需求和光伏需求低于预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资