◾公司发布三季报：2019年前三季度公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为280亿、22.4亿、20.9亿元，同比分别增长31%、35%、33%。其中Q3收入、归上净利、扣非归上净利分别同比增长33%、7%、3%。Q3国内装机不及预期导致电池片价格较大幅度下跌，目前二线电池片公司已不盈利，预计未来电池片行业盈利状况应会有所回归，同时公司明年通过导入大硅片和效率提升还有望实现一定的成本下降。公司新硅料基地今年如期投产，新产线致密料比例、综合成本都有大的进步，随着新产线爬坡放量综合成本可能继续降低。硅料在Q2快速降价后，行业存量老产能也已开始亏损。综上，公司明年硅料产能将充分释放，电池片出货也将有大的增长，量的增长将带来相应的业绩增量，维持“强烈推荐-A”评级与15.5-16.5元目标价。
摘要
1.业绩基本符合预期：2019年前3季度公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为280亿、22.4亿、20.9亿元，同比分别增长31%、35%、33%。其中Q3收入、归上净利、扣非归上净利分别为119亿、7.9亿、7亿元，同比分别增长33%、7%、3%。业绩基本符合预期。
2.分项业务拆分：估算公司Q3电池片出货3.5GW左右，单晶电池片盈利降低到0.04元/瓦，多晶电池净利0.06元/瓦，电池片板块贡献利润1.7-1.9亿元。公司乐山和包头硅料新厂Q3达产，估算Q3产销量约1.5万吨，平均单吨净利润0.8万元/吨，贡献净利1.3-1.4亿元。农牧板块贡献净利润约3亿元，同比有所下降主要是向客户让利。公司目前电站装机近1.5GW，估算Q3贡献净利润0.6亿元。
3.扩张产能陆续达产，电池片盈利触底，硅料随着后续放量盈利将回升：随着硅料与电池片产能上半年陆续投产，公司固定资产净额剧增至达248亿元，目前9亿元在建工程主要是电池片项目，但不排除公司后续继续推进硅料扩产。公司今年底电池片有效产能将接近20GW，目前二线电池片公司多数已不盈利；公司硅料考虑过载能力的可达产能年底估算近9.5万吨，硅料是化工业态，格局也已比较清晰，存量老产能多数已在亏损，公司新产线有显著的成本优势且还有一定优化空间。因此综合来看，公司电池片盈利情况已在底部，硅料盈利水平还会有所提振，故其产品放量将带来相应增长。
4.投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，目标价为15.5-16.5元。
风险提示：国内装机不及预期，海外需求不及预期，新技术冲击。
1.三季报财务简析
业绩基本符合预期。 2019年前3季度公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为280亿、22.4亿、20.9亿元，同比分别增长31%、35%、33%。
其中Q3收入、归上净利、扣非归上净利分别为119亿、7.9亿、7亿元，同比分别增长33%、7%、3%。业绩基本符合预期。
Q3公司综合毛利率16%，同比下降2PCT，环比下降6PCT，主要系电池片价格大幅调整的影响，同时，Q3公司农业板块对客户让利，盈利情况也有所下降。
前三季度，公司赊销比19%略有上升，经营性现金流净额与利润比值95%稍有下降，前三季度公司经营净现金净额21.7亿元，与税后利润比约95%。公司负债率提升2.5个百分点，如不考虑可转债的带息负债，与去年同期基本相当，总体看，公司报表质量还比较健康。
过去一年公司硅料、电池片大扩张，今年三季度公司固定资产达到248亿元，较上年同比增长83%；目前在建工程9.3亿元，同比下降83%，主要系新建硅料厂和电池厂投产转固，如果公司不启动硅料再扩产，后续资本开支强度会显著降低。
2.公司经营与业务拆分
2.1 电池板块：盈利见底，在建产能即将投放
电池片出货如期增长。公司当前电池产能11.5GW，实际产能利用率在120%左右，合肥和成都三期经过上半年爬坡后已经处于满产状态，成都四期3.8GW产能预计11月投产，该线兼容了M6硅片，如果使用M6硅片，产能将达到5GW，到年底公司电池实际产能将接近20GW。眉山一期3.8GW产能原本设计的M2硅片，中环推出M12硅片后，该产线改为兼容M12硅片，如果M12硅片可以顺利导入，该产线实际产能将达到7-8GW，预计明年Q2投产，明年公司产能将达到28GW。
估算三季度电池产量约3.5GW，其中单晶2.7GW，多晶0.8GW，环比增加3%。
电池片盈利能力见底。三季度国内电池价格跌幅较大，目前21.7%效率单晶电池市场价在0.94-1.00元/瓦，已经企稳，估算公司Q3单晶电池均价在0.98元/瓦，环比下降19%。硅片三季度价格保持平稳，P型M2-180um报价稳定在3.07元/瓦，非硅成本0.24-0.25元/瓦，处于行业领先水平，电池生产成本0.75元/瓦，毛利率14%，环比下降15PCT。净利0.044元/瓦，销售净利率5%，测算单晶电池Q3贡献净利约1.2亿元。
多晶电池Q3产销量约800MW，含税售价0.84元/瓦，非硅0.25元/瓦，完全成本0.667元/瓦，测算净利0.06元/瓦，实现净利约5200万元。
电池板块整体实现净利约1.8亿元，环比下降69%。
2.2 硅料板块：新产能成本超预期，随着放量盈利情况将有提升
公司当前硅料产能9.5万吨，乐山一期和包头一期在9月达产。公司乐山一期9月满负荷之后完全成本4.56万元/吨，包头满负荷之后完全成本4.34万元/吨，比公司最初预计的5万元/吨的完全成本还低，而且还有大约2000元/吨的下降空间。不排除公司后续会启动二期继续扩产。
硅料盈利情况也已触底。Q3多晶硅料产销量1.5万吨左右，同比增加182%。Q3硅料市场平稳运行，单晶致密料均价75元/千克，疏松料均价59元/千克。公司单晶料占比80%以上，估算公司硅料综合售价不含税64元/千克，生产成本45元/千克，毛利率30%，完全成本54元/千克，净利8.9元/千克，销售净利率14%，贡献净利约1.3亿元。
2.3 农牧板块：价格战延续
公司饲料产能超过1000万吨，盈利主要来自于鱼饲料，存在明显的季节性波动，5-9月是旺季，因此饲料板块业绩往往集中在Q3，但由于今年整个水产饲料行业比较低迷，公司也顺应市场情况，让利给养殖户，以价换量，预计今年饲料板块收入增长20-25%，但估算公司Q3饲料板块净利约3亿元，较上年同期下降约30%。
2.4 光伏电站：装机和盈利稳步增长
公司目前可控装机约1.5GW，Q3发电量预计在6亿度，度电净利0.1元，测算电站板块净利约6000万元。公司电站板块资产规模约108亿元，负债约88亿元，权益20亿元，年度净利约2亿元，ROE约10%。
3.投资建议
1、大扩产陆续投运，2020年电池片、硅料将有大的放量：在过去4个季度，公司固定资产净额增加约110亿元，当前还有成都四期5GW（M6）、眉山一期7.5GW（M12）等电池片产能投产在即，到年底公司电池片有效产能将接近20GW，2020年下半年公司有效产能可能接近27-28GW。
公司两大硅料基地2019年已投运，目前在爬坡和优化过程中，考虑实际过载能力的硅料可达产能估算接近9.5万吨。
2、电池片行业盈利能力触底、硅料盈利可能有所提振：电池片行业盈利触底，二线企业已不盈利，后续随着上下游价格波动盈利状况可能有一定的回归。硅料是化工业态，格局也已比较清晰，目前存量老产能多数已在亏损，公司新投产两个硅料新产线的成本显著低于老线，且单晶料比例、综合成本还有优化空间，因此，即使不考虑涨价，随着后续放量公司硅料业务的盈利能力就会有所提升。
3、结论与投资建议：公司成本领先，竞争力清晰，2019、2020年估值分别为18、15倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示
1、国内装机不及预期：补贴力度不及预期会导致国内需求低迷
2、海外需求不及预期：海外各国政策多变易导致海外需求不及预期
3、新技术冲击：异质结等新电池技术已经开始产业导入，冲击现有电池产能
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1.通威股份（600438）—电池片盈利有望见底，硅料将全面放量，2019-08-19
2.通威股份（600438）—业绩高增长，硅料、电池片产能快速投放，2019-04-19
附：财务预测表
分析师承诺
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◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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