◾公司从 2019 年以来，公司业绩持续高速增长，驱动因素是其主要产品收入、盈利情况持续提升，同时，海外市场贡献加大;近期，公司预告 2020 前 3 季度净 利润 7-9 亿元，同比增长 70.6%-119.3%，基本锁定全年高增长。尽管受到 2-4月份疫情的影响，公司上半年国内业务仍实现 8%增长，后续公司国内、海外市场的订单情况还有望继续追赶，预计公司 2021 年业绩增长也有支撑。中长期来看，公司的海外 EPC、电力软件、配网、变压器与直流等培育业务的崛起，有望 推动公司上新台阶。公司保持高质量的高增长，现有业务与管理都支撑成为较大 的企业。维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测，并相应上调目标价为 36-39 元。
摘要
今明年业绩增长有较高确定性。公司2020上半年收入29.3亿元、净利润4.6 亿元、扣非利润 4.3 亿元，分别同比增长 21.5%、140%、135%。公司自 2019 年 Q1 以来一直保持远超行业水平的高增长，主要系:主要产品市占率有所提 升收入快速增长，同时，因为低价中标带来质量问题增多电网公司招投标更重视质量，公司毛利率提升较显著;公司预告前三季度净利润 7-9 亿元，同比增70.6%-119.3%，基本锁定今年高增长。今年公司国内外业务都受疫情影响， 但上半年国内订单同比仍实现 8%增长，后续公司订单还有望继续追赶，预计 公司 2021 年业绩增长也有良好支撑。
清晰的经营阿尔法和中期路径。公司从线圈类小业务起家，先后完成敞开设 备、无功补偿、GSI 等新门类的培育，过去 10 年正式通过 1 个门类到 4 个门 类的产品加法，成功的穿越行业周期。目前，新的三大业务正在崛起(变压 器、柔性直流与电力软件、海外 EPC);其中，电力软件业务稳居国内前六， 2018 年整合的东芝变压器已开始盈利。海外 EPC 布局 10 年已成体系，综合 解决方案、一站式采购优势正在体现，目前海外市场收入占比近 20%，未来 4-5 年有望提升到 40%以上，海外市场大有可为。通过继续的产品加法，公司 经营规模可能上新的台阶。
进入新一轮扩张期。公司并购整合能力强，2004-2008 年的并购都实现了产 业愿景，2018 年后公司进入新一轮并购整合。近几年陆续整合上海整理器厂、 东芝常州变压器厂，自主设立的上海稊米子公司开始向乘用主流客户批量交 货，模组控制器产品也获得客户定点;继去年参与设立上海集岑合伙投资半 导体产业，公司今年陆续参股天铂云科(红外探测)、上海陆芯(IGBT)、 芯云科技(芯片设计公司，投资 6000 万元持有 10.16%)。公司的并购整合， 一方面是在电力系统领域做业务延伸，部分参股标的与公司有业务协同;另 一方面是谨慎的跨界探索，未来可能有较好的财务回报。
投资建议:公司产品架构与管理能力，能支撑公司成为更大的企业。维持“强 烈推荐”评级，上调盈利预测，上调目标价为 36-39 元。
风险提示:电网投资波动，新业务发展不及预期，投资业务低于预期。
1.今明年确定性增长
公司 2020 年收入有望实现较快增长。2019 年公司新增合同订单(不含税)81.21 亿元， 同期增长 21.53%，近几年，最低价中标带来一系列恶性质量问题，电网公司 2019 年 开始修订招投标规则，主要一次设备中标价格温和回升(2020 年仍在提升)，预计公司 2021 年毛利率水平还会有所提升。
今年 2-3 月疫情期间，国内招投标活动同比大幅削减下，海外 EPC 业务建造、交付都有较大的不利影响，但公司通过 5-6 月份的追赶，上半年国内不含税订单达 30.48 亿元， 实现同比 8%的增长;预计下半年随着疫情的缓解，公司国内、海外的中标情况有望实 现进一步的追赶。
综上，我们认为，公司 2021 年经营情况也有良好的支撑。
2.通过产品加法实现持续增长
公司过去通过产品加法成功穿越行业周期。国内输配电投资在 2013-2014 年之后总体 没有增长，大部分输变电领域的主流企业，2013 年之后 6 年时间的内生增长幅度都比 较小，思源在这一时期的总体增长达到 88%，独立于电网投资走势，主要是公司开关、 海外 EPC 等培育业务成功崛起。
公司 2008 年开始在原有开关业务基础上开始大力投入 GIS 开关业务，规模跃居国内前三，规模超 10 亿元。类似的，2007 年设立的思源弘瑞(继保自动化业务)、2006 年开 始的电容器(变电站电容)等业务，都是从无到有的发展。总体看，公司业务目标非常 清晰，管理、整合能力突出。
从 4 到 8:海外 EPC、电力软件、变压器与直流、配网推动新一轮增长。公司 GIS/隔 离开关、互感器、电抗器等业务均已国内领先，目前投入的重点，可能主要是柔性直流与电力软件、海外 EPC、变压器、配网等方向。公司 2018 年并购常州东芝，变压器单 机产值大、产品偏成熟，预计公司该业务在未来几年有望达 10-20 亿元收入级别。保护自动化软件(主要在思源弘瑞子公司)前几年稳定在 4 亿元多收入规模，近几年新产品较 多，有望中速以上增长。公司较早开始海外业务布局，在欧洲、非洲耕耘较久，2018年通过英国电网资质审查，海外订单占比超 20%;随着变压器业务上量，公司主要一 次设备实现自供，解决方案的能力更强。
3.公司进入一轮并购整合和扩张期
公司并购整合能力强。公司整合能力强，2005-2008 年先做了多宗整合，到目前基本都 实现了当时的产业愿景(如高高压、思源清能、思源弘瑞)，相关公司都已走上正轨， 并具备较强的行业竞争力。
2018 年前后，公司整合与投资在加快，2019 年底公司报表在手净现金 20 亿元(另有 10 亿元半导体投资);到 2021 年末，如果不进行大的投资与整合，预计公司净现金有 望达 60 亿元左右，有更好的条件进行扩张和新业务探索。
2018 年开始进入新一轮整合和扩张期。2016-2017 年，公司上一轮整合和培育业务基 本进入正轨，基本都已经具有竞争力，并开始持续盈利。同时，公司通过输变电主业的 积累，资产负债表较强，在手现金较充沛，从 2018 年开始，公司启动了新一轮的整合 和拓展。
2017 之后，公司设立瑞士 SECH SA 公司开发超级电容应用，设立上海稊米汽车科技， 研发超级电容等汽车电子业务，并参股烯晶碳能(GMCC)公司。2018 年，公司收购 上海整理器厂、东芝常州变压器厂;投资设立上海集岑在集成电路与半导体领域进行投 资，并直接参股了陆芯科技、天铂云科、芯云科技等公司。
公司上述整合与设立实体中，上海整流器厂主业为轨交牵引整流器，与公司轨交业务有 市场协同，与公司电能质量在有电力电子技术的协同。整合常州东芝变压器部分业务， 使得公司进入变压器领域，完成主要一次设备的布局，有助于在海外市场做解决方案。设立的常州高压子公司，主要是进一步进行 GIS 扩产，并增加招投标主体。目前设立 的两家配网公司，将过去分散的配网业务集中到专业子公司，进一步加强配网业务的力 度，实现更大的产品面覆盖。
上海稊米、SECH SA、GMCC 主要为汽车电子相关业务，目前上海稊米已经开始向乘 用车大客户批量交付超级电容器产品，其模组控制器等产品也已经获得大客户定点。
而参股的天铂云科、芯云科技，都在重点发展电力系统领域的业务，与公司有较好的市 场协同性。
公司以上的扩张，一方面是在进行产品与业务的延伸，另一方，也是在汽车电子与半导 体领域进行谨慎的探索，未来有可能带来较好的投资回报。
投资建议
投资建议:公司订单充裕，且未来几个季度毛利率会不断提升，今年、明年业绩确定性高。
中期看，公司通过提升变压器、电力软件与柔性直流、海外 EPC 市占率的提升，有望推动公司业务规模上台阶。
公司资产负债表健康，2018 年开始进入新一轮并购整合期，未来可能带来较好的回报。
公司现有的业务构架、管理能力，能支撑成为更大规模的企业。维持“强烈推荐-A”投资评级，上调盈利预测，上调目标价至 36-39 元。
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风险提示
◾电网投资波动:公司目前收入主要集中在电网自动领域，尽管海外比例不断提升， 但国内目前仍占 80%左右，可能受投资波动影响。
◾变压器等新业务不及预期:公司通过并购常州东芝发展变压器等业务，目前主要面 向海外市场，可能有不及预期风险。
◾半导体、超级电容等业务业务迟迟不能产出:公司也进行了一些新业务孵化，有可 能进度不及预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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