公司公告，拟投资超110亿布局13GW高效电池、组件。其中，义乌、滁州共10GW电池+10GW组件项目技术路线应该为HIT，而公司较早开始储备HIT技术，目前已逐步开始具备量产能力。2019年底，公司组件产能达11.1GW，电池片产能达7GW，公司组件、电池片产能排名行业前列，此次新增投资将让公司产能、规模上一个新台阶。终端看，公司在海外市场深耕多年，组件销售渠道优势明显，出货量近几年均排名行业前列，组件的品牌、渠道优势将为公司长期发展提供很强的支撑。短期看，公司海外项目开发储备较多，深度参与前期开发的模式盈利能力也比较高，目前逐步进入收获期，将为公司带来业绩增量。维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价19-20.5元。
摘要
拟投资超110亿布局13GW高效电池、组件。公司近日公告，拟投资超过110亿元布局13GW高效电池、组件产能。其中，义乌项目、滁州项目各5GW电池+5GW组件，项目投资额分别为44.36、43.77亿元，根据公司公告的项目可行性研究报告，我们分析义乌、滁州项目的技术路线应该为HIT。马来西亚项目规模为3GW电池+3GW组件，项目投资额为22.42亿元，技术路线应该为Perc。
公司产能将上一个新台阶，HIT逐步具备了量产能力。2019年底，公司组件产能达11.1GW，电池片产能达7GW，公司组件、电池片产能排名行业前列。此次，公司投资超过110亿元新增布局13GW高效电池、组件产能布局，将大幅提升公司产能规模。我们分析公司义乌、滁州10GW新增产能技术路线为HIT，而公司较早开始储备HIT技术，2019年8月通过自筹资金开始一期项目建设（1.5GW的HIT组件、几百兆瓦HIT电池），目前有一条线已经开始打通生产，公司异质结电池逐步具备了量产的能力海外市场深耕多年，渠道、品牌优势明显。
硅片格局走向宽松有望让利，大硅片导入进一步拓宽盈利空间。公司在海外市场深耕多年，形成了很强的渠道优势，并在巴西、墨西哥、印度、澳大利亚等多个海外主要市场中处于领先地位。2019年公司组件出货量海外市场排名行业第5。
海外EPC/BT将成为近期重要业绩增量。公司海外项目开发储备较多，目前公司基本没确认海外EPC/BT收入，但部分项目已经完工程度已经很高，例如“澳洲昆士兰州121.5MW光伏电站项目”已公告拟转让80%股权，有望在2季度确认，越南61MW项目65%的股权也有望在3季度转让。墨西哥等项目有望下半年确认，有望带来业绩增量。
风险提示：海外疫情影响公司海外业务，组件电池盈利能力不达预期。
1.拟投资超110亿布局13GW高效电池、组件
拟投资超110亿布局13GW高效电池、组件。公司近日公告，拟投资超过110亿元布局13GW高效电池、组件产能。其中，义乌项目、滁州项目各5GW电池+5GW组件，项目投资额分别为44.36、43.77亿元，根据公司公告的项目可行性研究报告，我们分析义乌、滁州项目的技术路线应该为HIT。马来西亚项目规模为3GW电池+3GW组件，项目投资额为22.42亿元，技术路线应该为Perc2。
公司产能将上一个新台阶，HIT逐步具备了量产能力。2019年底，公司组件产能达11.1GW，电池片产能达7GW，公司组件、电池片产能排名行业前列。此次，公司投资超过110亿元新增布局13GW高效电池、组件产能布局，将大幅提升公司产能规模。我们分析公司义乌、滁州10GW新增产能技术路线为HIT，而公司较早开始储备HIT技术，2019年8月通过自筹资金开始一期项目建设（1.5GW的HIT组件、几百兆瓦HIT电池），目前有一条线已经开始打通生产，公司异质结电池逐步具备了量产的能力。
往上游电池片延升增强了护城河与盈利能力。公司近两年持续加大光伏电池片的投入，电池片/组件产能匹配度从2017年的23%提升至了2019年的64%。通过往上游电池片领域延升，公司逐步从主要依靠渠道的组件企业转变为渠道+技术双驱动的公司，护城河进一步加强。同时，电池片产能提升也增厚了公司的盈利能力。
2.组件业务品牌、渠道优势突出，运营管理更加精细化
海外市场深耕多年，品牌、渠道优势明显。公司起家主要做太阳能灯，专攻海外市场，2009年开始出口光伏组件，并在海外多个市场有光伏电站项目的经验，建立了很强的销售渠道。据海关出口数据统计，2019年公司海外市场光伏组件出口量排名第5，并在巴西、墨西哥、印度、澳大利亚等多个海外主要市场中处于领先地位。
海外市场正在进入更分散和可持续的多元市场时代，而海外市场能力与渠道无法同制造业一样快速复制，有海外渠道优势的组件企业议价权将有所提升。
公司组件出货量排名靠前。2019年，公司光伏组件实现销售6.3GW，同比增长87.53%，实现销售收入111.6亿元，同比增长60.91%，组件毛利率达18.23%，较18年上升5各百分点。2020年1季度公司组件1季度出货约1.5GW，较去年同期增长35%以上，对应收入达28亿元左右。组件业务继续保持快速增长。
据Global Data统计，公司2019年组件出货量排名行业第7，市占率达6.3%，较2018年提升1.7个百分点，具备很强的竞争优势。
组件运营管理更加精细化。公司近年加强了组件业务订单、排产、回款等多方面的管理，严格控制应收账款和库存水平，取得了显著效果。2019年公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率显著提升。同时，2019年公司销售商品提供劳务获的现金与收入比值达105.1%，经营净现金与净利润比达266.8%，现金流水平有明显提升。
3.海外EPC/BT逐步进入收获期，有望成为业绩新增量
海外EPC/BT逐步进入收获期，有望成为业绩新增量。公司海外项目开发储备较多（之前与阿特斯一直是海外投入和储备最大的），并且一直也采用深度参与前期设计等非标环节模式，尽管周期较长，但盈利能力也比较高。
公司海外项目开发储备较多，目前公司基本没确认海外EPC/BT收入，但部分项目已经完工程度已经很高，例如“澳洲昆士兰州121.5MW光伏电站项目”已公告拟转让80%股权，有望在2/3季度确认，越南61MW项目65%的股权也有望在3季度转让。墨西哥等项目有望下半年确认，有望带来业绩增量。
风险提示
◾海外疫情影响公司海外业务。公司海外业务占比较高，受疫情影响，公司货物远洋运输受阻、进口国疫情管制等情况导致公司物流、销售周期延长，可能会对公司业绩带来一定影响。
◾组件电池盈利能力不达预期。光伏组件、电池片价格持续下降，如果公司成本下降速度慢于价格下降速度，则组件、电池片盈利能力可能会低于预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷和沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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