◾公司2010年就已经成功配套三星SDI、LG化学等海外主流电池企业的消费类电池产品，并从去年开始大批量配套海外主流动力电池企业，公司仍在积极拓展国内外主流动力电池客户。未来除了特斯拉，大众、宝马等欧系车企也将开始大力推动高镍电池应用，公司在高镍领域也具备较强竞争力，有望持续成长。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为38-40元。
摘要
正极出货持续恢复，单吨利润有望维持。Q1受疫情影响，公司出货量同比下滑约23%，不过随着国内外复工复产进展顺利，公司下游客户需求持续回升，预计Q2已经逐渐恢复到去年同期水平。综合产业信息反馈，公司海外客户的动力、储能需求稳步回升，推算公司目前海外客户出货占比仍在50%以上。考虑到公司较高的海外出货占比，以及Q2国内钴价持续低于国外，预计盈利能力有望维持。
高镍产品蓄势待发。目前由于安全性等因素，全球动力电池企业中除了主要配套特斯拉的松下，其他企业均以5/6系中镍产品为主。未来随着动力电池对能量密度与安全性等要求不断提升，正极材料高镍化与单晶化大势所趋，并且大众、宝马等车企预计在明后年也将开始大力推动高镍产品的应用。公司在2013年就已经开始申请高镍产品专利，同时数量位居行业前列，未来将充分受益高镍化浪潮。
产能准备充足。2019年下半年公司海门三期0.8万吨产能投产后，公司现有有效产能2.4万吨，产能瓶颈得到解决。此外，常州金坛一期2万吨产能预计在2020年下半年以后陆续投产。未来公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长，将奠定未来三年成长基础。
投资建议。公司海外客户将持续突破，并有希望继续拓展国内大客户。同时，在高镍化大趋势下，公司高镍产品也具备较强竞争力。目前公司管理层与核心骨干股权增持计划已经完成72.98%，彰显对公司未来发展的信心。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为38-40元。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险。
1.正极出货持续恢复，单吨利润有望维持
国内外新能源汽车销量逐渐恢复。Q1行业受疫情影响，景气度较低，随着复工复产顺利开展，全球新能源汽车需求在5月开始逐渐恢复。
欧洲主要国家均加码财政补贴政策，其中电动车销量较高的国家中，法国在6月率先实施新补贴政策，德国、英国、荷兰将在7月开始实施补贴新政，预计将带动电动车销量回到高增长。
中国从7月开始新能源汽车销量预计也将逐渐恢复，根据产业反馈，产业链主要企业排产环比均出现明显回暖，幅度在20-30%以上。
随着下游需求回暖，公司出货也在持续恢复，预计Q2已经恢复至去年同期水平。同时，综合产业信息反馈，公司海外客户的动力、储能需求稳步回升，推算公司目前海外客户出货占比仍在50%以上。
盈利能力有望维持。考虑到1）公司较高的海外出货占比；2）19Q2-20Q2国内硫酸钴价格持续低于根据海外MB钴价折算的硫酸钴价格，预计公司单吨盈利能力有望维持。
2.高镍产品蓄势待发
高镍三元是大趋势，但制备难度高。高镍三元材料凭借更高的能量密度在新能源汽车领域已是大趋势。不过高镍三元在制备过程中难点诸多，包括需要在高温、纯氧环境中制备等。此外，高镍三元引发的安全性等问题对正极材料和电池企业提出较大考验。
公司高镍领域早已布局。目前公司高镍产品出货占比预计在5-10%，占比相对较低，主要系公司主要大客户仍然以5系或6系的中镍产品需求为主。在高镍领域，公司布局较早，2013年就已经开始申请专利，同时专利数量位居行业前列。未来若能突破国内大客户，高镍出货占比有望持续提升。
3.产能持续扩张
2019年下半年公司海门三期0.8万吨产能投产后，公司现有有效产能2.4万吨，产能瓶颈得到解决。此外，常州金坛一期2万吨产能预计在2020年下半年以后陆续投产，进度有所延后主要系受疫情影响延缓施工进度。
未来公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长，将奠定未来三年成长基础。
4.盈利预测
风险提示
◾ 新能源汽车销量低于预期：如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
◾ 产品结构升级进度低于预期：公司目前的高镍产品主要客户为国内企业，海外企业正在测试，同时高镍产品由于安全性问题始终无法得到有效解决，下游整车厂一直比较谨慎，公司可能面临一定的产品结构升级进度低于预期的风险。
◾ 应收账款坏账计提风险：受比克应收账款还款不及预期的影响，公司针对比克的应收账款大幅计提坏账准备。未来公司仍有部分比克的应收账款未计提坏账准备，同时公司有部分中小型客户也可能存在应收账款还款慢于预期的风险，公司可能面临一定的应收账款坏账计提风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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