◾公司发布中报。上半年公司实现营收、归上净利、扣非净利约 31.76、3.63、2.7 亿元，同比增长 25.6%、下滑 27.4%、下滑 44.9%。其中 Q2 实现营收、归上净利、扣非净利约 18.67、1.11、0.57 亿元，同比增长 30.4%、下滑 63.1%、下滑 80.6%。Q2 业绩下滑，主要系持股公司麦克韦尔在 Q1 疫情严重期开工率较低以 及上市计提的一次性费用影响，公司内生仍保持快速增长，整体看业绩符合预期。
摘要
内生主业保持快速增长，思摩尔业绩受一次性费用影响。估算公司上半年原有主业实现净利润约3.32亿元（144%YoY），其中Q2原有主业实现1.77亿元左右（121%YoY），Q2公司原有主业保持快速增长主要系，1）动力业务中软包电池保持高开工率并盈利，铁锂电池Q2逐步恢复，同时政府补贴确认，以铁锂业务为主的亿纬动力盈利约1.5亿；2）金豆电池开始贡献业绩；3）圆柱、小型消费类电池业务受益两轮车、电子烟等下游需求旺盛，产能利用率高，盈利能力提升。思摩尔上半年实现净利润约0.79亿元（-92%YoY），主要系上市计提一次性费用约12.31亿元。不考虑一次性费用计提，思摩尔上半年实现净利润13.1亿元（35%YoY），其中Q2实现净利润10.5亿元（79.2%YoY、304%QoQ），增长强劲。
公司动力业务开始收获。上半年公司动力电池收入约13.6亿元，同比增长62.6%。动力铁锂电池Q1受疫情影响比较大，4月份开始恢复。软包业务产线维持高开工率，并已经盈利；到今年底，公司三元软包产能将达到9GWh。。三元方形业务突破华晨宝马，并计划扩张产能。综上，预计公司动力板块2020年有望开始产生积极贡献；公司动力版块仍在强扩张，但保持“先慢后快、滚动扩大”模式，降低了行业在迭代发展中的资产开支风险。
豆式电池新增贡献，工业消费类电池稳健增长。工业消费锂离子电池业务上半年实现营收11.7亿元，同比增长12.7%，业绩增长主要系1）电动工具、电动两轮车、电子烟等圆柱和小型消费电池下游需求旺盛，供货持续增长，同时产能利用率高带动盈利能力持续提升；2）TWS微型电池开始贡献业绩，虽然Q2疫情影响需求，不过Q3需求开始恢复，同时新客户仍在拓展中。
小电池业务将在物联网大发展的背景下上大台阶。上半年锂原电池营收6.5亿元，同比下滑1.4%，但毛利率42.2%，同比增加1.7个百分点。在疫情影响下，锂原电池业务上半年收入基本持平，主要系公司智能表计、ETC用电池出货保持增长。长期看，在万物互联的大趋势下，各类物联网应用的电源需求可能随之井喷，公司的小电池业务可能达到超市场预期的高度。
投资建议：在“万物互联、无线化、锂电化”趋势下，公司小电池板块有望达到更高的高度，同时重点投入的动力板块开始收获。不考虑思摩尔一次性费用影响，公司2020年利润有望超20亿元，继续强烈推荐，维持目标价为61-67元。
风险提示：工业消费电池新业务放量低于预期，动力电池客户开拓低于预期，扩张中的管理风险，新型烟草政策扰动。
1.2020 年中报业绩分析
公司发布 2020 年中报。上半年公司实现营收、归上净利、扣非净利约 31.76、3.63、2.7 亿元，同比增长 25.6%、下滑 27.4%、下滑 44.9%。
其中 Q2 实现营收、归上净利、扣非净利约 18.67、1.11、0.57 亿元，同比增长 30.4%、下滑 63.1%、下滑 80.6%。
不考虑一次性费用，思摩尔业绩强劲增长。由于上市计提的一次性费用约 12.31 亿元， 上半年思摩尔实际实现净利润约 0.79 亿元，同比下滑 92%，也导致公司投资收益大幅 下滑。不考虑一次性费用计提，思摩尔上半年实现净利润 13.1 亿元，同比增长 35%， 其中 Q2 实现净利润 10.5 亿元，同比增长 79.2%，环比增长 304%，增长强劲。
思摩尔二季度的同比、环比大幅增长，一方面是其主要大客户 VUSE、NJOY 的产品性 能提升且经营规范，在美国等市场市占率快速提升，挤压 JUUl 份额，另一方面可能系 思摩尔部分 Q1 订单在 Q2 复工复产后交付。
内生业务持续增长。上半年虽然受到全国受到疫情冲击，但公司内生业务持续增长。
1)18Q4-20Q2 这 7 个季度，剔除麦克韦尔后公司自身利润同增速分别为 27%、46%、81%、339%、309%、176%、121%，公司内生经营持续高增长。
2)20Q2 自身业务净利润约 1.77 亿元，维持高增长，主要系:
动力业务中软包电池保持高开工率，并从 3 月起实现盈利;
铁锂电池业务从 4 月开始逐步恢复，同时政府补贴确认，以铁锂业务为主的亿纬动力盈 利约 1.5 亿;
圆柱、小型消费类电池业务受益两轮车、电子烟等下游需求旺盛，产能利用率高，盈利 能力提升。
锂原电池产能主要在惠州复工复产进度良好，维持稳定。
异常量分析
毛利率:上半年约 27.9%(+2.4ppt)，主要系利润率较高的金豆电池批量出货、软包动 力电池开始盈利、锂原电池和配套工业消费类电池的毛利率同比改善。
费用情况:上半年销售、研发、管理、财务费用率约 3.6%、4%、8.7%、1.5%，同比 增长 0.9、0.5、0.5 个 ppt、下滑 0.7 个 ppt。根据过去 2 年，公司上半年费用率一般高 于下半年，其中 Q1 销售费用率较高、Q2 管理费用率较高。
减值计提:上半年资产和信用减值损失分别约 1091 和 3879 万元，合计同比下滑 46%， 主要系去年集中计提部分应收账款坏账。
现金流状况良好，盈利扎实。随着公司锂原、消费类电池稳中有升，以及动力电池开始贡献利润，公司上半年经营现金流净额 5.12 亿元(+16.4%YoY)。
上半年赊销比约 102.4%(+15.5ppt)，存货营收比约 36.5%(-8.1ppt)。同时，销售商 品、劳务获现金/营收约 84.8%(+6.5ppt)，经营现金流净额/税后净利润约 135.2%(+40.8ppt)。整体现金流情况良好，盈利扎实。
公司的资产负债表也更加健康。公司负债率降到 54.6%，目前在手现金 29.7 亿元，带息负债 13.1 亿(-11%YoY)，另有 18.8 亿政府与战略股东(系 SKI 子公司 Blue Dragon) 长期借款。
公司固定资产约 47.9 亿元(+89.6%YoY)，在建工程约 25.3 亿元(+45.4%YoY)，资 产仍在快速扩张，主要系随着公司在动力、消费锂电池领域的客户拓展，产能也在持续增加。总体看，公司报表扎实、健康。
2.动力业务正在进入收获期
动力电池收入大增。上半年公司动力电池收入约 13.6 亿元，同比增长 62.6%，预计随着软包电池业务规模扩大，在营收中贡献提升至 50%左右，剩余为铁锂电池。
铁锂业务正在逐渐恢复。由于铁锂产能在荆门，Q1 受疫情冲击较大，4 月份开始恢复; 此外，通信储能等新的铁锂电池市场出现带动公司出货逐步恢复到去年单月水平。由于政府补助的确认，以铁锂为主的亿纬动力上半年盈利达 1.48 亿元，同比增长 80.5%。
公司现有铁锂电池已有一定竞争力，客户结构较稳定。公司 3.5GWh 新增铁锂产能已经投运，同时公司计划继续扩张 6GWh 产能，后续公司可能在商用车、乘用车、电动船、 通信储能等市场继续放量。
公司动力软包已经开始批量出货。公司动力软包通过自身培育与战略合作模式并行，连续进入戴姆勒和现代起亚供应体系。目前已经具备 3GWh 产能，新建的 6GWh 产能也 已建成。软包业务产线维持高开工率，估算单月营收达 1.5-1.7 亿元，并已经盈利，同 时韩国客户也将开始逐步交付。
方形三元继续扩张。公司方形三元电池成功突破华晨宝马，现有 2GWh 产能有望下半 年开始进入量产阶段。同时，公司计划继续扩张 5GWh 产能，保障未来客户需求增长。
2020-2021 年将是动力储能业务开始收获之年。公司铁锂电池已经具备竞争力，并且新 产能已经投产，同时 3GWh 软包电池产线在 2020 年爬坡上量，预计公司 2020 年动力 板块有望开始盈利，2021 年有望实现较显著的业绩贡献，未来几年就是动力板块开始 收获的时期。
3.豆式电池新增贡献，
工业消费类电池稳健增长
工业消费锂离子业务正在客户拓展的释放过程中，盈利能力稳健提升。上半年公司工业 消费类电池业务(含 TWS 耳机电池)营收 11.7 亿元，同比增长 12.7%。公司在电子 烟、可穿戴设备领域已经迅速卡位，并持续拓展新的应用市场与标杆客户。另一方面， 上半年电动工具、电动两轮车等市场景气度高，公司圆柱三元电池供不应求，销售同比持续增长。
公司 2016 年之前该板块的盈利水平较低，随着下游向电动工具、家居数码等市场的突 破，以及公司对部分效率较低的工序进行改良，公司盈利能力持续提升，目前毛利率已经超过 20%。
亿纬锂能“金豆”电池迎来收获。公司 5 年前就开始布局豆式电池，已经形成专利群， 同时公司主打产品质量能量密度已经超过 120wh/kg，最高的产品超过 200wh/kg，媲美海外龙头企业。2019 年底公司已经开始启动产业化，并切入海外主流 TWS 耳机品牌 供应链。根据公司业务发展与行业态势，我们估算公司 Q1 单月产出可能达到 400 万颗水平，Q2 受疫情影响，出货量较低，但 Q3 需求已经开始回暖。由于产品制备壁垒、专利壁垒，预计该产品将有较强的利润率贡献。
TWS 是公司微型电池在可穿戴领域的一个成功应用，未来有望在新的丰富多彩的应用 中获得更多的应用。
4.锂原业务如期爆发，
后续将将在物联网大发展下上大台阶
上半年锂原电池经营稳健。上半年锂原电池营收 6.5 亿元，同比下滑 1.4%，但毛利率 42.2%，同比增加 1.7 个百分点。在疫情影响下，锂原电池业务上半年收入基本持平， 主要系公司智能表计、ETC 用电池出货保持增长。
公司锂原电池具有领先的竞争力。公司锂原过去 10 年毛利率都在 33%以上，近年已达 到 40%，2019 年毛利率提升 4.2 个 ppt 达到 44%，公司有一定的定价权，其中 1)锂 亚电池出货量规模超过法国 SAFT，规模已经全球第一。2)锂锰电池:规模国内第一， 但在全球占有率不高，公司计划投资近 5 亿元建设的湖北新产能预计 2019 年下半年逐 步达产。3)SPC 电池性能介于锂原与锂离子之间，公司规模居前，综合优势也领先。
锂原业务将保持优异的发展。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用中电源需求将随 之井喷，除了去年的 ETC 以外，包括智能电表、智能交通等需求形势中期向好，同时， 其他物联网的零碎市场也在逐步出现，如家庭智能监控、烟雾报警、车辆维修报警等量 大且比较容易标准化的市场。而长期看，锂原电池、小型锂离子电池将是主要电源供应 方式。
6.盈利预测
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风险提示
◾公司工业消费电池新业务放量低于预期:公司新业务储备较多，目前 TWS 业务开 始爬坡供货，如专利、产能出现问题，可能导致交货量与盈利情况低于预期。
◾动力客户的落地低于预期。公司已开拓戴姆勒、现代-起亚等客户，相应软包产能开 始建设与投放，如果客户需求最后不达预期，可能有资产闲置或浪费的风险。
◾扩张中的管理风险:公司业务快速拓展，锂离子、动力储能业务都有比较强的专业性，扩张中管理跟不上可能长期受益会不及预期。
◾新型烟草政策波动:麦克韦尔贡献投资收益较大，前面我们提示过美国的政策风险， 美国青少年使用问题引起争议同时，爆发肺病问题，尽管其卫生与监管机构已基本锁定 期主要诱因，但具体结论与管理办法尚未发布，短期有负面影响，也需要产业界做出相 应努力和证明。国内市场电子烟监管也在趋严，尽管可能加快低温加热烟的推广，但也 还没有看到具体的官方决定与举措。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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