◾公司的竞争力清晰体现于产品毛利率差异，在售价相对低于竞争对手的同时，毛利率显著高于竞争对手10个百分点左右。公司是风电行业内为数不多具备强阿尔法属性的企业，有望通过扩产抢占市场份额，进一步巩固其全球龙头的地位。预计公司2020-2021年归母净利润分别为9.9、13.3亿元，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，目标价为31-32元。
摘要
公司基本情况。公司成立于1992年，2016年12月于上交所上市，实际控制人为傅明康、陈建敏、傅凌儿，三者为一致行动人。公司自成立以来专注铸件制造，产品主要用于配套新能源、通用机械、海洋工程等领域。2019年公司营业收入同比增长48%至34.85亿元，归母净利润同比增长80%至5.05亿元，其中风电铸件收入占比为83%。
竞争力清晰，定增巩固优势。公司多位高管在行业内均有较长从业经历，其中董事长从业20余年。自上市后，公司在风电铸件领域持续扩产，产能已从上市20万吨扩张到40万吨（其中精加工10万吨），并确立全球铸件龙头地位：以1MW对应20-25吨铸件需求测算，2019年公司在风电行业全球市占率接近20%。2020年6月公司发布非公开发行预案,并于10月10日获核准，拟募资不超过28亿元，发行股份数量不超过发行前总股本30%，用于年产22万吨大型铸件精加工项目与补充流动资金。定增完成后，公司精加工基本与铸造产能匹配（铸造48万吨，精加工44万吨），竞争力将进一步加强。
产品具备强竞争力，已具备穿越周期的强阿尔法。公司风电铸件产品具备强竞争力，在单吨收入低于可比公司的情况下，毛利率显著高于同行业上市企业约10个百分点。此外，随着海外客户的拓展，公司目前已具备穿越国内装机政策周期的能力，上轮抢装公司客户无国外企业（2016年切入Vestas），截至2019年，公司已成为Vestas、GE、Simens&Gemesa的重要供应商。
公司将充分受益于陆海抢装。陆上风电抢装节点为2020年12月31日，海上为2021年12月31日，受此影响，多数运营商抓紧开工、加速项目并网，希望保住老电价。目前公司2021年框架协议签订接近尾声，考虑到公司产品极具竞争力，预计订单排满的可能性较大，随着陆海并网节点临近，公司有望充分受益于本次陆海抢装。
投资建议：预计公司2020-2021年归母净利润为9.9、13.3亿元，对应估值21倍、16倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，目标价为31-32元。
风险提示：风电装机低于预期，补贴款难以及时收回。
1、公司基本情况
1.1 历史沿革与股权结构
历史沿革：公司成立于1992年，前身为宁波日月铸造有限公司，2010年日月集团将铸造业务相关的资产与子公司注入日月重工，2016年12月公司于上交所上市。
股权结构：公司实际控制人为傅明康、陈建敏、傅凌儿，三者为一致行动人，共计持有公司61.48%股权。其中，傅明康持有公司31.12%股份，陈建敏持有公司15.36%股份，傅凌儿持有公司15.36%股份。
1.2 主营业务与产品
公司自成立以来专注于大型重工装备铸件的研发、生产及销售，产品包括风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件，主要用于装配能源、通用机械、海洋工程等领域重工装备。2019年公司营业收入同比增长48%至34.85亿元，归母净利润同比增长80%至5.05亿元，其中风电铸件收入占比为83%。
1.3 生产模式、销售结构、客户结构
生产模式：公司主要采取按单式生产、分工序制作的生产模式。公司销售部接到订单后，及时与制造部协商制定排产计划单，随后制造部根据排产计划单确定生产计划，并将派工单送达各车间进行生产安排。
销售模式：公司产品是非标定制的工业中间产品，主要为下游成套设备制造商提供配套，因此主要采取一对一的销售模式。该销售模式有利于公司客户资源管理、双方技术沟通、生产协调、供需衔接、后续回款管理、售后服务、市场动态研判的顺利进行。
客户结构：公司客户基本覆盖国内主流整机制造商，并已经成为国际主机厂商 Vestas、GE、西门子歌美飒等客户的重要分供方。
2、竞争力极度清晰，定增巩固优势
2.1 深耕铸件环节多年，管理层对行业理解深刻
深耕行业多年，重视研发。公司1992年成立，多位高管在行业内均有较长从业经历，其中董事长从业20余年、副总经理在一线生产部门有较长工作经历。公司持续重视研发投入，研发费用占比基本在3.5%以上，2020年上半年研发费用占比下降主要是因收入规模增长更快。公司持续在研发投入较多资源，可能是与高管人员均有较长从业经历、对行业有较为深刻的认识有关。
技术优势突出。截至2020年上半年，公司拥有已授权的专利106项，其中发明专利45项。此外，公司积累了包括“高强珠光体球墨铸铁风力发电行星架的低成本铸造技术”、“大型节能耐高压多油缸体铸件关键技术”、“100万千瓦超临界汽轮机中压外缸铸件关键技术的研发与应用”、“大型厚断面球墨铸铁件组织性能控制关键技术”等多项技术成果。凭借扎实的技术开发能力和丰富的产品系列开发业绩，公司技术中心早在2018 年被评选为国家企业技术中心。
2.2 行业地位明确，成长为全球龙头
持续扩张产能。公司在风电铸件领域持续扩产，行业地位诉求明确，产能已从上市20万吨扩张到40万吨（其中精加工10万吨），并确立了自己全球铸件龙头地位：以1MW对应20-25吨铸件需求测算，2019年公司在风电行业全球市占率接近20%。
完善出货结构。铸件生产步骤依次为原材料-毛坯-精加工件-下游设备，此前公司出货主要以毛坯为主，精加工交付较少，2019年公司交付精加工产品提升至6.7万吨，但当年仍有13.8万吨需要外协加工。公司在铸造环节积淀深厚，自主精加工2019、2020H1单吨成本低于外协36%、34%，随着在建12万吨精加工项目逐步达产，公司精加工产能将达22万吨，出货结构有望进一步优化。
非公开发行股票，进一步优化产能结构并巩固优势。2020年6月23日公司发布非公开发行预案，拟募资不超过28亿元，发行股份数量不超过发行前总股本30%，用于年产22万吨大型铸件精加工项目与补充流动资金，该预案于10月10日获证监会核准。定增完成后，预计公司精加工基本与铸造产能匹配（铸造48万吨，精加工44万吨），竞争力将进一步加强。
2.3产品具备强竞争力，已具备穿越周期的强阿尔法
毛利率体现强竞争力。公司2019年风电铸件产品单吨收入低于可比公司约320元左右，此前年份单吨收入更低，但成本控制能力极其出色：在单吨收入较低的情况下，2019年公司产品单吨毛利高于可比公司1143元。自上市以来，日月股份毛利率显著高于同行业上市企业约10个百分点，我们认为主要与两方面因素有关：（1）更深刻的理解行业Know-how；（2）管理能力强。
拓展开外客户，已具备穿越周期的能力。公司在上轮抢装体现出较强的周期性，即抢装过后企业盈利随国内装机下滑，但目前已具备穿越国内装机周期的能力。上轮抢装公司客户无国外企业（2016年切入Vestas），截至2019年，公司已成为Vestas、GE、Simens&Gemesa的重要供应商。
3、公司将充分受益于陆海抢装
电价对IRR影响最大。新增装机影响因素主要有：（1）IRR走势，主要影响因素有贴现率、电价、发电小时数、项目造价、利率等；（2）行业与政策影响，如环保政策、弃风率、电网准入、央企领导换届、风区建设转移等；（3）特殊变量，例如钢材价格。其中电价对IRR影响最大。
并网截止时间点临近，公司有望充分受益于陆、海风抢装。陆上风电抢装节点为2020年12月31日，海上为2021年12月31日，受此影响，多数运营商抓紧开工、加速项目并网，希望保住老电价。目前公司2021年框架协议签订接近尾声，考虑到公司产品极具竞争力，预计订单排满的可能性较大，随着陆海并网节点临近，公司有望充分受益于本次陆海抢装。
投资建议
公司的竞争力清晰体现于产品毛利率差异，在售价相对低于竞争对手的同时，毛利率显著高于竞争对手10个百分点左右。公司是风电行业内为数不多具备强阿尔法属性的企业，有望通过扩产抢占市场份额，进一步巩固其全球龙头的地位。
预计公司2020-2021年归母净利润分别为9.9、13.3亿元，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，目标价为31-32元。
风险提示
1）风电装机低于预期。2020年为陆风抢装年份，2021年为海风，抢装过后风电装机需求有低于预期的可能。
2）风电补贴款难以及时收回。风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较长，会影响企业现金流，进而影响开发进度。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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