◾公司深耕风塔制造领域多年并深入参与行业国标制定工作，凭借优异的产品质量 深受下游客户认可。公司陆风业务放量，海风业务经过多年积累正在进入收获期预计 2020-2021 年归母净利润分别为 3.2、4.4 亿元，看好公司在海风领域的竞争优势，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为 8.5-9 元。
摘要
2020年半年报简析。上半年公司实现营收、归上净利润、扣非净利润约11.43、 1.15、1.04 亿元，同比增长 24.6%、115.4%、124.5%。其中 Q2 实现营收、 归上净利润、扣非净利润约 8.86、1.00、0.94 亿元，同比增长 53%、205%、 214%。公司业绩同比高增长主要是因 Q2 陆上风塔交付量增长。
陆风出货放量。预计公司上半年陆风塔筒出货量约为 10 万吨，单吨收入为 8300-8400 元，单吨毛利在 1900 元左右，从目前陆上塔筒价格来看，下半年单吨收入与毛利可能还有提升空间。上半年公司陆上在手订单 21.66 亿元， 同比 2019 年上半年增长 27%，预计下半年起，在手订单将逐步释放。
海、陆毛利率双增升，海上尤为显著。2020 年上半年公司综合毛利率为 24.10%，同比增长 2.79 个百分点，其中陆上业务毛利率同比增长 0.86 个百 分点至 22.72%，海上业务毛利率同比增长 15.89 个百分点至 26.30%。公司上半年海上业务经营状况持续向好，预计出货量在 3.5-3.6 万吨，单吨收入为 7900-8000 元，低于陆风可能是因包含了部分来料加工业务。剔除来料加工 业务后，预计海上单吨收入为 9200 元，单吨毛利约为 2400 元。
半年报验证海风业务正在进入收获期。公司在行业最差的时候前瞻布局海风 领域经过多年经营，公司已经在海风制造领域积累足够经验并形成深刻理解， 2019 年蓝岛海工收入创新高，利润也处于恢复期，2020 上半年海风业务收入 与毛利率均显著提升。随着海上风电抢装时间截点不断临近，此前积累的经 验将成海风需求爆发时的有力保障，公司布局海上风电正在进入收获期。
投资建议:预计公司2020-2021年归母净利润为3.2、4.4亿元，对应估值15 倍、11 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为 8.5-9 元。
风险提示:风电装机低于预期，补贴款难以及时收回。
1.2020 半年报简析
业绩摘要。上半年公司实现营收、归上净利润、扣非净利润约 11.43、1.15、1.04 亿元， 同比增长 24.6%、115.4%、124.5%。其中 Q2 实现营收、归上净利润、扣非净利润约 8.86、1.00、0.94 亿元，同比增长 53%、205%、214%。公司业绩同比高增长主要是 因 Q2 陆上风塔交付量增长。
综合毛利率提升。2020 年上半年公司综合毛利率为 24.10%，同比增长 2.79 个百分点， 其中陆上业务毛利率同比增长 0.86 个百分点至 22.72%，海上业务毛利率同比增长 15.89 个百分点至 26.30%。预计公司综合毛利率同比增长主要是受下游向好影响，产 品增量提价。
费用率小幅下降。上半年公司销售+管理+财务费用率同比下降 0.1 个百分点至 8.53%， 其中销售费用率同比增长 0.58 个百分点至 4.37%，主要是因销量增加带动运输费用提 升，此外也有疫情影响的因素;管理费用率同比下降 0.99 个百分点至 4.06%;财务费 用率同比增长 0.31 个百分点至 0.11%，系利息支出增加。
2.业务拆分与展望
陆风出货放量。预计公司上半年陆风塔筒出货量约为 10 万吨，单吨收入为 8300-8400 元，单吨毛利在 1900 元左右，从目前陆上塔筒价格来看，下半年单吨收入与毛利可能 还有提升空间。上半年公司陆上在手订单 21.66 亿元，同比 2019 年上半年增长 27%， 预计下半年起，在手订单将逐步释放。
海、陆毛利率双增升，海上尤为显著。2020 年上半年公司综合毛利率为 24.10%，同比增长 2.79 个百分点，其中陆上业务毛利率同比增长 0.86 个百分点至 22.72%，海上业务毛利率同比增长 15.89 个百分点至 26.30%。公司上半年海上业务经营状况持续向 好，预计出货量在 3.5-3.6 万吨，单吨收入为 7900-8000 元，低于陆风可能是因包含了部分来料加工业务。剔除来料加工业务后，预计海上单吨收入为 9200 元，单吨毛利约 为 2400 元。
3.半年报验证海风业务正在进入收获期
收购蓝岛海工，前瞻布局海风业务。公司于 2013 收购蓝岛海工 51%股权，2015 年公 司发行 2500 万股股份并支付现金 4000 万元用以购买蓝岛海工剩余 49%股份，目前蓝 岛海工已成为其全资子公司。2015 年公司完成收购后，收入符合承诺，但业绩未达预 期(已作出相应补偿)，主要受三方面因素影响:(1)海工业务订单低于预期;(2)多 数项目规模大、周期较长，交货期较难控制，个别订单因客户原因无法按时交付并确认 收入;(3)钢价大幅上涨。
半年报验证海风业务正在进入收获期。公司在行业最差的时候前瞻布局海风领域:2013 年起收购蓝岛海工股权，2015 年蓝岛海工成为全资子公司。海风业务复杂程度远高于 陆上，经过多年经营，公司已经在海风制造领域积累足够经验并形成深刻理解，2019 年蓝岛海工收入创新高，利润也处于恢复期，2020 上半年海风业务收入与毛利率均显 著提升。随着海上风电抢装时间截点不断临近，此前积累的经验将成海风需求爆发时的 有力保障，公司布局海上风电正在进入收获期。
投资建议
公司深耕风塔制造领域多年并深入参与行业国标制定工作，凭借优异的产品质量，深受 下游客户认可。公司陆风业务放量，海风业务经过多年积累正在进入收获期，预计 2020-2021 年归母净利润分别为 3.2、4.4 亿元，看好公司在海风领域的竞争优势，维 持“强烈推荐-A”评级，目标价为 8.5-9 元。
风险提示
◾风电装机低于预期。2020 年为陆风抢装年份，2021 年为海风，抢装过后风电装机 需求有低于预期的可能。
◾风电补贴款难以及时收回。风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较 长，会影响企业现金流，进而影响开发进度。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖 新能源车汽车产业链。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
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