◾新能源车中游制造业企业2021年基本都实现了高质量的高速增长，但当下的分歧比较大，最有价值的分歧应该是终端需求。我们预计，2022年全球电动车销售仍有望高速增长，保障供应可能仍是很多中游/上游公司的核心问题；企业的微观经营也确实如此，中游制造主流公司经营仍积极强劲。近期新能源板块波动加大，电动车中游制造板块近2个月调整超过34%，激烈调整后中游估值已经进入比较有吸引力的区间。
摘要
中游总体实现了高质量的高增长。全球电动车销售自2020年下半年开始强劲增长，中游制造业快速从相对过剩切换进入供货紧张状态，2021年电动车中游制造企业基本都实现了高质量的高速增长，并且当前的经营先行指标也都很强劲。在此过程中，存在明显的供给缺口的环节涨价较明显，带来非线性的业绩弹性；同时，核心竞争优势比较突出的公司估值也得到扩张。
中游企业仍然有望实现强劲增长。过去半年板块分歧不断加大，其中最有价值的分歧可能还是终端需求，有相当比例的投资人对需求高增长并无发自内心的信心，这也会放大对供需态势的担忧。我们认为，潜在的终端需求是巨大的，好供给激发需求的情况正在出现，预计全球电车销售仍将高增长，中/上游很多环节或企业，保供应仍是较核心的矛盾，主流企业仍将有强劲增长。
估值回落到相对有吸引力的区间。近2个月电动车中游制造板块平均跌幅度超34%，激烈调整后中游估值已进入比较有吸引力的区间，各个环节竞争力比较突出的公司，可能是比较合适的投资机会。
风险提示：上游供应瓶颈导致终端销售不及预期，供给扩张过快影响盈利情况，新的技术迭代。
1、行业态势分析
1、终端销售强劲，中游实现高质量的高增长
终端销售强劲增长。2021年全球各国电动车市场表现突出，中国电动乘用车2021年销量突破330万辆，同比增长176%，全年渗透率约15.5%。其中12月销量突破50万辆，同比增长123%，环比增长18.3%。中国市场已成为全球电动车市场的主要增长驱动，预计2022年有望继续高增长。
欧洲八国2021年全年新能源车销量约193.5万辆，同比增长62.1%。全年新能源车渗透率约为21%，去年同期约13%。其中12月欧洲八国新能源车销量约23.74万辆，同比减少2.6%，环比增长27%，渗透率约31%，去年同期为约为25%。欧洲主要国家英、法、德均维持强劲增长，挪威成为世界首个基本完成电动化进程的国家。
美国2021年全年新能源车销量65.18万辆，同比增长103%。全年新能源车渗透率约为4.2%。其中12月美国新能源车销量约7.63万辆，同比增长73%，环比增长5.4%，渗透率约6.2%。美国电动车销售在2021年初就已经在高速增长，除了特斯拉，更多的车企加入电动车阵营，后面会更密集的推出新车型。未来美国市场很可能类似欧盟市场，除了更严格的碳排放要求以外，电动车的补助政策还在努力（尽管众议员曼钦给拜登的经济刺激计划带来很大不确定性）。
中游企业业绩强劲增长。电动车中游制造业从2014年左右开始激进扩产，到2017年骗补整治以及之后国内加快补贴退坡后，中游总体供需一直到2020年上半年仍然是相对过剩的状态。
由于终端需求的强劲增长，到2021年2季度，中游制造业总体都进入供应紧张状态；而六氟磷酸锂、磷酸铁、PVDF、VC添加剂等供应缺口环节，都出现了大幅度的涨价，相关企业出现了非线性的高速增长。
另一方面，综合竞争优势突出的头部公司，竞争力逐步被市场挖掘和认知，在形成共识的过程中，估值得到扩张。
以高质量的高增长为基础，叠加上对阿尔法公司估值扩张以及可能的技术迭代受益的预期，构成了过去几年中游企业在二级市场的强劲表现。
2、分歧加大，但中游企业仍有望实现强劲增长
过去半年板块分歧不断加大，其中最有价值的分歧可能还是终端需求，有相当比例的投资人对终端需求高增长并无发自内心的信心，以此为假设，也就会倾向于放大对供需态势的担忧。
我们认为，潜在的终端需求是巨大的，优秀的供给创造需求的过程正在体现，预计今年全球电车销售仍可能高速增长，中游/上游很多环节或企业，保供应仍是较核心的矛盾，主流企业仍将有强劲增长。
特斯拉：2021年特斯拉实现产量93万台，同比增长82.53%，交付量93.6万台，同比增长87.40%，其中上海超级工厂年交付量达48万辆，同比增长235%，占总交付量的51.7%。
新势力：2021年中国新势力车企开始崛起，蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑年交付量分别达到9.1、9.8、9、6.9、4.3万辆，分别同比增109%、360%、177.4%、362%、368%。特别是4季度以来，主要车企的单月销量纷纷突破万辆，而未来还有一批新车型密集推出（蔚来ET7、小鹏G9等），国内市场上，供给创造需求的苗头可能更明显。
3、中游剧烈调整，估值进入比较有吸引力的区间
新能源板块的市场参与者比较复杂，股票波动一直相对较大。近2个月以来，新能源与电气设备板块波动加大，光伏板块近2个月调整达27%，而电动车中游制造业企业近2个月调整超过34%。
作为对照：在2020年疫情期间、2021年初抱团股大波动期间，新能源板块都出现过大的调整，其中电动车板块调整幅度分别为38%、27%。
从各公司估值来看，中游估值跌回比较有吸引力的区间：中游头部企业2022年估值大部分回落至25-35倍（电池公司略高一些），铜箔等个别环节的公司在20倍附近，有一定周期特点的六氟板块的部分公司已到10倍估值。
4、结论与建议
主要矛盾在演变，未来重心是需求走势与企业阿尔法再评估：总体来看，2019年是围绕欧洲等市场的政策刺激展开，而2020年产业演变的核心是预判子行业供需状态的转变，2021年是业绩兑现（缺口型环节业绩增长最强劲）、企业扩张力度（影响未来市占率）、新技术迭代（扁线、铁锂、大圆柱、高镍、新型石墨及天然负极）等多重要素叠加。
向后展望，最后价值的分歧还是终端需求，一方面决定了中游企业出货放量的强弱，同时也同样重要的影响了供需态势。我们分析，终端需求潜力是巨大的，优秀产品创造需求的过程正在体现，2022年全球终端仍有望实现高增长，部分中游、上游供应链可能仍然存在一定程度的供应瓶颈（如碳酸锂、负极、磷酸铁等环节），保障供应可能仍然是这些环节的核心矛盾。但总体的供需方面，去年众多的“缺口型”供应链多数会被补齐，因此多数材料环节的供需态势与盈利会逐渐向常态回归，重心还是个体企业的竞争力评估，进一步聚焦各环节竞争优势比较显著的公司。
电池继续推荐：宁德时代、亿纬锂能、蔚蓝锂芯、珠海冠宇/欣旺达（电子）；
电池材料继续推荐：璞泰来/贝特瑞、当升科技/容百科技/中伟股份/华友钴业（有色联合）、德方纳米、天赐材料、恩捷股份。
电气系统与结构件推荐或关注：长城科技、震裕科技（机械）/科达利/斯莱克（机械）、精达股份、宏发股份、法拉电子（电子）、英博尔。
其余推荐与关注：新宙邦（化工联合）、星源材质（化工联合）、嘉元科技/诺德股份（有色联合）、中科电气/翔丰华、芳源股份（有色）。
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风险提示
1）上游供应瓶颈导致终端销售不及预期
若上游原材料如锂、钴、镍等持续涨价，可能会导致全球新能源车销量带来较大的不利影响。
2）供给扩张过快影响盈利情况。
新能源车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈，不断吸引新进入者参与竞争。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
3）新的技术迭代。
固态/半固态电池、4680大圆柱、磷酸锰铁锂、PET复合材料等新技术正在快速迭代，可能对当前市场中的产品存在一定的替代风险。
分析师承诺
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链、工控自动化。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021 年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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