◾ 公司公告，2021年收入28.6亿，同比增长233.5%，归上净利润-1.79亿，扣非归上净利润-1.81亿。控股子公司捷泰科技全年营收50.6亿元，同比增长81.6%，净利润2.25亿元。捷泰光伏业务超预期，归上利润亏损主要系公司原汽车业务经营不景气与减值计提所致。捷泰科技Q4合并报表收入16.9亿，贡献归上净利润近0.5亿。维持“强烈推荐-A”及100-110元目标价。
摘要
亏损主要系原有汽车业务所致，光伏电池表现超预期。上市公司全年收入28.6亿，净利润-1.79亿，营收大幅增长主要系Q4捷泰科技并表贡献，净利润亏损主要系原有汽车相关业务经营不景气及减值计提所致，2021年公司汽车板块收入11.6亿，因材料价格上涨、售价下行造成该业务毛利率较上年下滑13pcts至10.3%，同时公司计提存货与设备减值约1亿元，估算其汽车相关业务整体亏损超2亿元。2021年公司完成捷泰科技51%股权收购，捷泰全年电池片出货量5.7GW，同比增长37%，实现营收50.6亿，净利润2.25亿，单瓦盈利超3分钱，捷泰科技经营表现超预期。捷泰科技10月1日开始并表，Q4合并报表收入16.9亿，贡献归上净利润近0.5亿。
出售亏损汽车零部件资产，聚焦光伏电池。公司拟剥离汽车资产给原大股东杨氏投资，出售资产评估定价10.6亿，杨氏投资以借给上市公司的6亿元借款抵偿第一期转让款，后续分两批支付2.5、2.1亿元余款。出售亏损的汽车相关业务后，上市公司主业就只有光伏电池及相关业务，更聚焦。同时，公司出售资产获得一定现金将显著降低负债率，为后续投资扩张铺底。
有望成为N型TOPCon领跑者之一，高效电池贡献业绩弹性。随着N型TOPCon突破关键难点以及捷泰重组实现上市，公司扩张开始加速，去年已披露其16GW扩产，其中一期8GW的TOPCon产线已开工，预计今年3季度将开始贡献收益，2022年公司电池合计出货有望超11GW，二期8GW的N型电池项目一年内也有望投运，2023年公司电池片出货有望超20GW。TOPCon在组件端的经济性可能比市场预期更早就开始体现，部分一体化头部组件公司会逐步启动TOPCon电池项目，而二线组件公司应该在较长时期主要依赖三方供货。我们判断公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间，伴随其产能投放，有望带来相应较强的业绩贡献。
投资建议：估算2022-2023年捷泰科技盈利4.7、10.6亿元，上市公司今明年实现归母净利润2.4、5.4亿。如果上市公司能整合捷泰体外49%股权，今明年也将有相应的备考利润。维持“强烈推荐-A”与100-110元目标价。
风险提示：政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。
一、光伏电池业务2021年超预期
公司公告，2021年收入28.6亿，同比增长233.5%，归上净利润-1.79亿，扣非归上净利润-1.81亿。控股子公司捷泰科技全年营收50.6亿元，同比增长81.6%，净利润2.25亿元。捷泰光伏业务超预期，归上利润亏损主要系公司原汽车业务经营不景气与减值计提所致。捷泰科技Q4合并报表收入16.9亿，贡献归上净利润近0.5亿。
分项业务分析：
➢ 汽车板块：2021年公司汽车板块收入11.6亿，因材料价格上涨、售价下行造成该业务毛利率较上年下滑13pcts至10.3%，同时公司计提存货与设备减值约1亿元，估算其汽车相关业务整体亏损超2亿元。
➢ 光伏电池板块：2021年公司完成捷泰科技51%股权收购，捷泰全年电池片出货量5.7GW，同比增长37%，实现营收50.6亿，净利润2.25亿，单瓦盈利超3分钱，捷泰科技经营表现超预期。捷泰科技10月1日开始并表，Q4合并报表收入16.9亿，贡献归上净利润近0.5亿。
二、出售亏损汽车零部件资产，
聚焦光伏电池
公司拟剥离汽车资产给原大股东杨氏投资，上述资产包括苏州钧达、海南新苏100%股权，以及该两公司外与汽车饰件业务相关资产。该业务2021年经营亏损，按资产基础法估价10.5685亿元。正式协议生效后，杨氏投资以借给上市公司的6亿元借款抵偿第一期转让款，后续分两批支付2.5、2.0685亿元余款。
出售亏损的汽车相关业务后，上市公司主业就只有光伏电池及相关业务，更聚焦。同时，公司获得合计约4.6亿现金，为后续投资扩张铺底。
三、捷泰有希望成为
TOPCon电池的领跑者之一
1、捷泰是有竞争力的专业三方电池厂
捷泰是专业的第三方光伏电池供应商，过去因为融资能力有限、新技术迭代未落地等原因，扩张缓慢，2021年才从3.xGW扩到8.xGW。
而公司既有8.xGW PERC产线分别于2019年7月（3GW）、2021年5月（5GW）投产。其中2019年产线设计面向166，今年一季度已改为182。2021年5GW产线直接面向182/210大尺寸，并预留TOPCon改造空间。由于其资产新且包袱轻，捷泰2021年实现利润2.25亿元，单瓦盈利超3分钱。
2、TOPCon产业化进度领先
1）TOPCon具备经济性优势，规模应用已启动
电池片领域酝酿着新一轮技术进步。过去十几年间，产业化的主流晶硅电池方案经历了由Al-BSF向PERC的转变，当前PERC效率越来越接近其理论极限，因此N型电池成为更受关注的方向。TOPCon在PERC的基础上更换为N型衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，实现效率的显著提升，目前25.5%的效率纪录较PERC高出近2个点，而TOPCon也是过去三年唯一实现2个点以上效率提升的主流方案，并且N型TOPCon在衰减率、双面率、温度系数方面也有较大优势。
TOPCon已有经济性优势且将继续放大。基于当前效率测算，TOPCon组件功率增益达5-6%，电量增益在4-5%，贡献0.08-0.15元/W成本摊薄，实际上目前N型TOPCon电池/组件的溢价已达0.1-0.14元/W。成本端，参考CPIA数据过去3年间TOPCon银浆用量下降20+%、设备投资已降至2亿/GW，较PERC的非硅成本增量压缩到0.04-0.08元/W，考虑N型硅片纯度要求及尚未规模化投产带来的2-3分硅成本加成，电池的成本增加大致在0.06-0.1元/W，而其面向客户的发电量与BOS成本优势带来的溢价，已经能够完全覆盖该成本增量，考虑TOPCon规模化后的效率提升和成本进一步下降，其相较于PERC的优势将相应的进一步增强。
2021年PERC市占率约91%，BSF电池市占率降至5%，N型份额仅为3%。但N型电池量产效率、极限效率都更高，且随着设备端、材料端的成本持续优化，N型尤其TOPCon已经开始由中试向规模化发展。
2）公司扩建16GW TOPCon产能
随着N型TOPCon突破关键难点以及捷泰重组实现上市，公司扩张开始加速，去年已披露其16GW扩产，其中一期8GW的TOPCon产线已开工，预计今年3季度将开始贡献收益，2022年公司电池合计出货有望超11GW，二期8GW的N型电池项目一年内也有望投运，2023年公司电池片出货有望超20GW。
TOPCon在组件端的经济性可能比市场预期更早就开始体现，部分一体化头部组件公司会逐步启动TOPCon电池项目，而二线组件公司应该在较长时期主要依赖三方供货。我们判断公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间，伴随其产能投放，有望带来相应较强的业绩贡献。
相关报告
1、钧达股份（002865）：将剥离汽车业务，聚焦光伏电池，2022.3.15
附：财务预测表
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业，现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车中游产业链、工控自动化产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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