禾望电气（603063）：业绩超预期高增长，业务构架更丰富和有韧性

◾公司公告：前三季度实现收入、归上净利润、扣非净利润26.15、4.01、3.19亿元，同比增加49%、136%、134%，Q3单季度收入、归上净利润、扣非净利润10.74、1.99、1.49亿元，分别同比增长64%、247%、238%，业绩高增长，表现超预期。

基本财报分析

前三季度收入、归上净利润、扣非净利润26.15、4.01、3.19亿元，同比增加49%、136%、134%，Q3单季度收入、归上净利润、扣非净利润10.74、1.99、1.49亿元，分别同比增长64%、247%、238%，业绩高增长、超预期。

前三季度毛利率同比提升约5pcts至34.4%，费用率下降2.7pcts，净利率提升至15.47%，公允价值变动主要系投资公司锴威特上市形成（贡献约0.4亿元）。公司毛利率大幅提升：a)一方面系光伏、风电、储能等电控业务高速增长后对综合费用率的有效摊薄；b)二是公司海外业务起量，前三季度海外收入1亿元，同比增长419%，单三季度海外增长约386%，公司海外业务盈利情况目前已显著高于国内。

报表质量健康，经营风格仍然稳健

公司过去经营风格很保守，2021年之前基本没有长期借款和短期贷款，近几年随着光伏等新业务的培育与扩张，经营扩张有所加快，但相较同行仍然明显偏保守，Q3末公司负债率41.6%，远低于大部分同行，带息负债仅6亿元左右，而在手净现金则有7.7亿元。过去几年，公司现金流回款情况也更好。

公司业务拆分

前三季度公司新能源电控业务营收20.81亿，同比增加51.6%，Q3单季度收入8.85亿，同比增加77%，Q3电控业务毛利率34.7%，同比/环比提升9.3/4.7pcts。分拆看，前三季度风电、光伏业务实现收入分别9.2、9.4亿元，储能业务2亿元左右；单三季度，光伏逆变器、风电变流器收入都在4亿元左右。工程传动业务顺延平台优势，规模快速扩张。

前三季度工程传动业务实现收入3.38亿元，大幅增长103.9%，毛利率同比提升2pcts至44.91%，其中Q3单季度收入1.24亿，毛利率42.2%。

三大新业务均实现突破

公司光伏逆变器业务实现突破，单管并联方案进一步优化成本，今年国内五大四小招标的订单量跻身第一梯队，逆变器业务大幅增长并达到一定规模。

基于风电变流器平台基础，公司推出各类大功率变频器产品，覆盖冶炼、石化、港口、重工、轨交等多样化需求，公司在主要细分市场的市占率显著领先，并已形成了良好的产品形象。由于传动业务项目制为主，早期波动较大，随着公司覆盖面和业务规模的扩大，该业务板块可能上新台阶。

值得一提的是，公司储能PCS业务也快速发展，从0起步目前已有一定体量并开始实现一定贡献。

此外，公司海外市场逐步起色，公司在海外20多个国家和地区设立服务点，海外开拓有望逐步收获。

技术与产品平台更完善，业务结构更丰富和有韧性。

公司技术能力一流，掌握电力电子控制的核心技术，特别在中大功率控制方面有较深厚的沉淀，但公司早期业务主要局限在风电市场，受风电产业影响较大，在2015年陆风抢装结束后，业务规模在10几亿元之下徘徊，并且2018-2019年受几家大客户坏账影响，业绩表现比较不堪。

但公司在长期发展中积累和打造了五大技术平台：基于自身电力电子、电气传动、工业通信/互联、整机/制造工艺技术、新能源并网技术，上市后围绕技术底层平台逐步形成四大产品平台：中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器及级联中压变流器，在此基础上结合不同场景的know-how与特点，培育了风电变流器、光伏逆变器、电气传动、储能等4类产品。

在其技术平台支持下，公司培育新业务的能力就更强：响应更快，定制与解决方案能力更好。随着公司的业务架构的丰富，避免了早期单一业务的起落，规模增长后摊薄了中后台成本，未来继续扩展的能力也更好。

此外，公司2020年转让做新能源电站集成的孚尧能源子公司，精力进一步集中到了产品维度。

在业务较快扩张中，公司人力资源也快速扩张；公司创始团队、核心技术人员普遍持股，上市后分别在2019、2021、2023年分别推出三次股权激励。

1）新能源需求不及预期：公司的风电、光伏下游过去快速发展，但是利率高升等因素可能影响下游需求。

2）公司新业务发展不及预期：公司培育了大传动、光伏、储能等新业务，大传动项目制有波动，光伏与储能竞争加剧，新业务有不及预期风险。

3）坏账无法收回：公司部分客户有一定账龄，如果下游客户出现经营问题可能有计提风险。

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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上  

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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