晶科能源（688223）：盈利环比提升，布局TOPCon有望逐渐迎来收获

◾公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司收入同比增长104%至827亿元，归母净利润同比增长157%至29.36亿元，扣非归母净利润同比增长399%至26.46亿元。2023年一季度公司收入同比增长58%至232亿元，归母净利润同比增长313%至16.58亿元，扣非归母净利润同比增长307%至12.21亿元。晶科是全球领先的一体化组件企业，此前对公司发展形成制约融资渠道问题在回A后得到有效解决，同时，公司在N型TOPCon领域的长期研发积累有望迎来收获，经营表现可能再上一个台阶。

2022年年报与2023年一季报简析。公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司收入同比增长103.79%至826.76亿元，归母净利润同比增长157.24%至29.36亿元，扣非归母净利润同比增长398.60%至26.46亿元。2023年一季度公司收入同比增长57.70%至231.53亿元，归母净利润同比增长313.36%至16.58亿元，扣非归母净利润同比增长306.59%至12.21亿元。一季度公司归母净利润与扣非归母净利润差异主要为4.11亿元政府补助，此外有计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费约为1.18亿元。

组件盈利继续提升。2022年公司组件出货44.3GW，2023年一季度出货13.038GW，其中TOPCon出货6GW，整体盈利继续提升。公司2022Q4、2023Q1均有较高滞港费，对当期业绩有影响，若还原滞港费，公司组件业务单瓦盈利更高。

Q1毛利率同比提升，费用率略有增长。2022年公司综合毛利率为10.45%，同比下降2.95个百分点，2023年一季度公司毛利率13.79%，同比提升4.75个比分点，环比提升2.97个百分点。2022年公司销售、管理、财务费用率分别为2.62%、2.32%、-0.28%，分别同比提升0.42、下降0.48、下降2.90个百分点，2023年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为2.52%、2.24%、1.10%，分别同比提升0.43、下降0.87、下降0.47个百分点。

Q1单瓦盈利环比提升。2022年公司组件出货44.33GW，Q1-Q4出货分别为8.031GW、 10.179GW、10.29GW、15.83GW，其中TOPCon出货10.7GW，2023Q1公司组件出货13.038GW，其中TOPCon出货6GW。一季度公司组件整体单瓦盈利为0.12元，其中PERC组件单瓦盈利为0.09元，TOPCon单瓦盈利0.16元，单瓦盈利继续提升。

公司2022Q4、2023Q1均有较高滞港费，对当期业绩有影响，若还原滞港费，公司单瓦盈利更高。

盈利有望继续改善。过去几年，公司盈利水平相对一体化公司而言偏低，造成公司盈利能力差异的原因包括一体化程度不够、研发投入大、财务费用较高等因素。回A股后公司融资能力更强，并加速布局N型TOPCon产能，相对PERC而言，目前TOPCon已经有一定比较优势且优势可能会继续放大，公司披露2023年TOPCon出货占比在60%以上，公司有望在出货量、单W盈利上享受新技术红利，组件盈利有望持续改善。

发行可转债进一步扩大一体化产能。公司此前拟发行可转债100亿元用于建设年产11GW高效电池生产线项目（41亿元）、晶科光伏制造有限公司年产8吉瓦高自动化光伏组件生产线项目（7亿元）、上饶市晶科光伏制造有限公司新倍增一期8GW高自动化组件项目（6亿元）、二期20GW拉棒切方项目一阶段10GW工程建设项目（16亿元）、补充流动资金及偿还银行借款（36亿元），目前可转债已发行完毕。2022年底公司硅片、电池、组件产能分别为65GW、55GW、70GW，随着转债项目陆续投产，预计2023年公司硅片、电池、组件产能将达75GW、75GW、90GW。

引领TOPCon发展。公司在N型TOPCon领域长期投入，2019年底即建立0.9GW中试线。2022年一季度，公司安徽滁州、浙江海宁两个8GW TOPCon电池项目先后投产调试，Q2末公司16GW TOPCon实现满产，此后，公司继续在安徽滁州、浙江海宁一期项目基础上分别扩建二期8GW、11GW TOPCon产线。截至2023年一季度，公司35GW TOPCon产线投产，成为全球量产规模最大的N型电池/组件公司，预计公司2023年N型TOPCon出货占比将超过60%（36-42GW）。

效率、成本持续优化。效率端，2023年一季度公司TOPCon量产效率达到25.3%，主流72版型功率为570-580W，预计到2023年底有望达585-590W。成本端，公司持续推进N型硅片薄片化、降低银浆用量，目前良率与PERC持平。

TOPCon已经具有经济性，未来将进一步加强和放大。目前公司TOPCon量产效率在24.8%左右，在衰减率、双面率、温度系数方面也有明显优势。随着电池进一步降本增效、组件封装工艺优化以及下游对TOPCon单W多发电量的验证认可，其较PERC的溢价空间会进一步拉开。2023年电池市场的参考基准仍是PERC，考虑TOPCon溢价及需求优先级，在接下来1-2年的快速渗透期，晶科将在盈利、出货量上享受先发红利。

公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司收入同比增长104%至827亿元，归母净利润同比增长157%至29.36亿元，扣非归母净利润同比增长399%至26.46亿元。2023年一季度公司收入同比增长58%至232亿元，归母净利润同比增长313%至16.58亿元，扣非归母净利润同比增长307%至12.21亿元。晶科是全球领先的一体化组件企业，此前对公司发展形成制约融资渠道问题在回A后得到有效解决，同时，公司在N型TOPCon领域的长期研发积累有望迎来收获，经营表现可能再上一个台阶。

预计公司2023-2024年归母净利润分别为73.71亿、96.54亿元，对应估值17倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。

1）全球光伏装机不达预期。光伏行业需求强劲，但全球装机也有不达预期的可能。

2）原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司组件业务毛利率可能会受到影响。

3）TOPCon的技术路线发展不及预期。电池技术的发展有一定不确定性，目前TOPCon发展迅速，但存在效率、降本不及预期的可能。

1、《 晶科能源（688223）—在N型领域继续引领，经营将上新台阶》2022-09-01

2、《晶科能源（688223）—引领TOPCon发展，进一步加强全球化与一体化布局》2022-04-24

3、《晶科能源（688223）—回归A股开启新发展，N型布局即将开始收获》2022-03-18

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上  

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

扫描二维码，持续关注

【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资