◾公司公告：2023年前三季度公司实现营收、归母、扣非净利润分别125.4亿元、14.92亿元、16.37亿元，分别同比下滑10.96%、增长0.91%、下滑0.67%。其中Q3实现营收、归母、扣非净利润分别41.42亿元、5.66亿元、5.72亿元，分别同比下滑16.74%、持平、下滑15%。参照同行情况，公司三季度业绩超预期。
摘要
23Q3业绩超预期。预计23Q3正极材料出货约1.9万吨，环比增长19%，预计主要系下游客户新项目逐步放量，估算单吨归母净利润接近3万元，环比基本持平，单吨盈利超预期，处于行业最前列。
海外客户结构优势凸显。a、海外客户占比高：23前三季度国内锂电行业处于去库周期，普遍出现减产、降加工费等不利影响。但公司客户结构以海外为主，海外占比超70%，因而订单情况相对稳定；今年公司给海外客户的新动力项目也开始逐步放量，加工费未出现大幅波动，公司库存管理、稼动率等指标都比较好，产能利用率超80%，故盈利能力维持相对稳定。b、关于汇兑收益，公司扣非净利润要高于归母净利润主要系中远期结汇到期及公允价值变动产生损失，综合考虑整体汇兑影响，我们估算Q3亏损约1000万元。c、此外，海外客户定价模式锚定海外镍钴价格，国内外存在一定价差，对单位盈利有一定正向贡献。
匹配海外客户需求逐步推动产能扩张。公司产能规划自2022年开始明显加速，可能主要系公司以海外客户为主，而海外电池厂产能快速释放周期普遍在23-25年，公司的扩产计划与客户需求保持一致。公司目前已有常州、海门、北京、四川、欧洲基地，国内几大基地的正极材料规划产能已超过30万吨，海外欧洲规划产能约50万吨，首期为6万吨高镍三元产能，产能扩张力度明显加强，国内客户也有望快速突破。公司在自身产能之外部分采用外协，2023年外协有效产能约7-8万吨，明年外协有效产能有望达10-11万吨。
多产品线加速推进。公司较早培育磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料业务，上半年该块新业务实现销售超5000万元，规模不大，预计Q3仍主要以送样为主。公司（锰）铁锂产能还在建设阶段，预计年底新产能建成后将逐步开始贡献。公司新产品客户目前也以海外大客户为主，如果顺利放量，盈利能力可能也会比较优异。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险
1、Q3业绩再超预期
公司公告：2023年前三季度公司实现营收、归母、扣非净利润分别125.4亿元、14.92亿元、16.37亿元，分别同比下滑10.96%、增长0.91%、下滑0.67%。其中Q3实现营收、归母、扣非净利润分别41.42亿元、5.66亿元、5.72亿元，分别同比下滑16.74%、持平、下滑15%，参照同行情况，公司三季度业绩超预期。
公司Q3归母、扣非净利润分别环比增长14.3%、下滑10.5%。其中扣非净利润环比下滑主要系公司产品以出口为主，存在汇兑影响，公司前三季度远期结汇到期及公允价值变动的损失约-2.24亿，其中Q3约-2334万元，这部分计入非经常性损益，而上半年财务费用中约汇兑损益约-1.44亿元，我们估算Q3约1300万元，对冲完实际汇兑影响利润在1000万元左右。
【毛利率】2023年Q3毛利率19.69%，环比继续提升0.66个百分点。毛利率提升主要系原材料价格下滑，我们估计海外毛利率仍旧显著高于国内客户。
【固定资产&在建工程】2023年Q3固定资产、在建工程分别约25.53亿元、8.29亿元，同比增长86%、56%，公司产能扩张明显加速。
2、单位盈利再超预期
单吨盈利超预期。预计23Q3正极材料出货约1.9万吨，环比增长19%，估算单吨归母净利润约3万元，环比持平，单吨盈利依然大超预期，处于行业最前列。主要系：
a、海外客户占比高。23前三季度国内锂电行业处于去库周期，普遍出现减产、降加工费等不利影响。但公司客户结构以海外为主，海外占比超70%，使得公司每月的订单量相对稳定，今年在海外客户端的新动力项目也开始逐步放量，加工费未出现大幅波动，这使得公司在库存管理、生产节拍、稼动率等方面都更加优秀，产能利用率超过80%，盈利能力维持相对稳定。
b、关于汇兑收益，公司扣非净利润要高于归母净利润主要系非经中远期结汇到期及公允价值变动产生损失，综合考虑整体汇兑对公司经营的影响，我们估算Q3亏损1000万。
c、公司海外客户定价模式上与国内客户有一定差异，以钴为例，公司成本按照国内硫酸钴报价确认，海外销售按照MB钴定价，2023年国内外存在一定的钴价差收益，镍也有类似的正向贡献。
3、产能加速扩张，匹配海外客户需求放量
最先进入海外供应链，并持续放量的中国正极企业。公司是国内最先切入海外电池企业供应链的正极材料企业，2006-2010年已经成功配套三星SDI、LG化学、三洋能源、索尼等海外主流电池企业，并在海外电池企业的高标准、严要求下成长迅速。同时公司在动力电池领域已经大规模配套几乎全部海外龙头动力电池企业，并成为其全球第一大供应商。
公司产能加速扩张用以匹配海外客户需求。公司产能规划自22年开始明显加速，可能主要系公司以海外客户为主，而海外电池厂产能快速释放周期普遍在23-25年，公司的扩产计划与客户需求保持一致，预计未来几年公司出货将维持一定增长。考虑外协产能2023年的有效产能已达到7-8万吨，明年将达到10-11万吨有效产能。综合考虑常州、海门、北京、四川、欧洲基地，公司国内各类锂电正极材料规划产能已经超过30万吨，海外欧洲规划产能约50万吨，首期为6万吨高镍三元产能，产能扩张力度明显加强，国内客户也有望快速突破。
多产品线加速推进。公司磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料业务将进入快速成长期。公司上半年该块新业务实现销售超5000万元，预计主要以送样测试为主，且公司（锰）铁锂产能仍处于建设阶段，公司送样产品以代工产能为主毛利率较低，预计年底新产能建成后将逐步开始贡献，且公司新产品客户仍以海外为主，盈利能力可能也会比较优异。
风险提示
1）新能源汽车销量低于预期：如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
2）产品结构升级进度低于预期：公司目前的高镍产品主要客户为国内企业，海外企业正在测试，同时高镍产品由于安全性问题始终无法得到有效解决，下游整车厂一直比较谨慎，公司可能面临一定的产品结构升级进度低于预期的风险。
3）应收账款坏账计提风险：受比克应收账款还款不及预期的影响，公司针对比克的应收账款大幅计提坏账准备。未来公司仍有部分比克的应收账款未计提坏账准备，同时公司有部分中小型客户也可能存在应收账款还款慢于预期的风险，公司可能面临一定的应收账款坏账计提风险。
参考报告
1、点评报告：Q2业绩超预期，海外客户盈利优势明显，20230831
2、点评报告：业绩超预期，海外客户盈利优势展现，20230413
3、点评报告：Q2 业绩符合预期，盈利能力大幅增长，20220902
4、点评报告：Q2业绩大超预期，正极业务量利齐升，20220704
5、点评报告：启动员工增持计划，经营情况积极稳健，20220613
6、点评报告：一季报符合预期，成本控制行业领先，20220504
7、点评报告：年报业绩符合预期，产能加速扩张，20220410
8、点评报告：业绩超预期，产品结构继续优化，20220313
10、点评报告：定位全球龙头，强化上游战略合作展现雄心，20211201
11、点评报告：欧洲 10 万吨扩产规划落地，高镍产能加速扩张，20211111
12、 点评报告：三季度业绩超预期，盈利能力保持强劲，20211027
13、点评报告：正极业务盈利能力超预期，开启海外扩张，20210825
14、点评报告：业绩超预期，正极业务量利齐升，20210715
15、点评报告：业绩符合预期，定增继续扩张，20210423
16、点评报告：年报业绩符合预期，海外客户开始放量，20210329
17、点评报告：客户结构升级效果显著，高镍蓄势待发，20201228
18、点评报告：三季度业绩大增，全年业绩继续超预期，20201029
20、点评报告：海外放量拉动快速增长，产能继续保持扩张，20200806
21、点评报告：正极业务持续恢复，海外客户贡献提升，20200621
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
特别声明
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资