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爱旭股份（600732.SH）：大尺寸议价能力增强，新技术产品将开始产业化

电新产业研究

2022-11-04

导读：◾ 公司公告前三季度实现营业收入、归上净利润、扣非归上净利润258、13.9、12.7亿，收入同比增长130

◾ 公司公告前三季度实现营业收入、归上净利润、扣非归上净利润258、13.9、12.7亿，收入同比增长130.7%，实现扭亏为盈。其中Q3单季度对应科目分别为98.4、7.9、7.2亿，收入同比增长127%，盈利表现超预期。调整公司盈利预测，维持强烈推荐给予50-55元目标价。

摘要

Q3业绩大超预期。三季度公司产能维持高利用率，电池片吃紧情况下，电池销售均价提升，收入规模扩张同时毛利率提升至14.3%，同比/环比提升超8pcts/3pcts，盈利表现大幅优化，净利率达到8%。Q3末公司在建工程16.6亿，新产线建设也在持续推进。

结构优化电池盈利大幅度改善。公司Q3单季度实现净利润7.9亿，扣非净利润7.2亿（非经常性科目主要为政府补贴等），预计公司出货量接近9GW，据此大致估算Q3电池片单W盈利8分，较Q2实现4分大幅修复，一方面系大尺寸电池片供应紧张，自Q2以来硅片、电池价格涨幅分别为11%、13%上下，尤其逐步进入旺季后公司议价能力大幅提升，另一方面公司上半年完成10GW 166产线改造，大尺寸产能比例超过95%，Q3竞争力集中体现。

大尺寸电池盈利仍有向上空间，且高盈利有一定持续性。过去几年电池片受上下游挤压，盈利水平差，同时新技术方向存在分歧，行业的产能扩张比较节制。今年光伏需求爆发，原材料高位情况下，降非硅的诉求强烈，同时小尺寸电池加速退出，大尺寸电池结构性略显紧张，电池片盈利水平出现强劲修复。考虑明年大部分新产能都是首次调试的N型产线，投放节奏存在不确定性，预计明年大尺寸电池仍会比较吃紧，盈利水平仍然会比较强。近期上游材料价格开始有松动迹象，当前阶段电池片盈利也将继续向上修复。

加大新电池技术探索，拟推动ABC电池产业化。公司ABC电池采取背接触结构，无栅线遮挡，理论上效率会得到优化，预计衰减率、弱光表现、温度系数等指标也会有一定优势。公司珠海项目规划6.5GW新电池产能预计在Q4后逐步投产，如果新电池产业化成功，可能有好的业绩贡献。

盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为21.19、30.63、39.36亿元。对应估值24倍、16倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新技术不达预期；市场扩展进度不达预期；原材料价格波动。

一、2022年三季报简析

Q3业绩大超预期。公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司收入同比增长131%至258亿元。归母净利润达13.9亿元，同比扭亏。扣非归母净利润达12.7亿元，同比扭亏。2022年三季度公司收入同比增长127%至98亿元，单季度实现净利润7.9亿，扣非净利润7.2亿（非经常性科目主要为政府补贴等）。三季度公司产能维持高利用率，盈利表现大幅优化，净利率达到8%。Q3末公司在建工程16.6亿，新产线建设也在持续推进。

毛利率水平逐季向好。2022年前三季度，公司毛利率为14.31%，同比提升8pcts。分季度看，公司毛利率水平自2021年四季度开始逐季提升，2021Q4-2022Q3分别为5.85%，7.44%，11.05%，14.31%。主要是由于电池片环节盈利逐季修复。

二、PERC盈利大幅改善，新技术探索有望产业化

1、大尺寸比例提升，电池盈利强劲复苏

大尺寸电池供应紧张，盈利强劲复苏。公司Q3单季度实现净利润7.9亿，扣非净利润7.2亿（非经常性科目主要为政府补贴等），预计公司出货量接近9GW，据此大致估算Q3电池片单W盈利8分，较Q2平均有4分大幅修复。2022年以来，硅料价格高位下，产业链降本诉求强烈，大尺寸的接纳度更高。Q2以来硅片、电池价格涨幅分别为11%、13%上下，电池片在传导上游涨价的基础上继续上涨，电池片-硅片价差逐渐拉大。尤其进入下半年国内传统装机旺季后，公司议价能力进一步大幅提升。

大尺寸产能占比超95%，竞争力进一步提升。2022年上半年，公司完成天津、义乌基地166mm尺寸产线改造。改造完成后，公司 95%以上的电池产能均可生产 182 以上尺寸电池，部分产能可以在 182mm和 210mm 尺寸电池之间灵活切换。

2、上游降价后电池盈利修复弹性大，高盈利有持续性

短期来看，供应链瓶颈缓和，电池环节盈利仍有向上空间。从今年6月开始有较大规模的硅料产能投放，十月末SMM统计硅料价格出现松动，本周硅片价格也出现调整，展望后续季度，硅料价格或以温和的方式下降，产业链利润开始向下游转移，供需偏紧的大尺寸电池将是盈利改善最为明显的环节。

N型新产能投放节奏存在不确定性，大尺寸结构性偏紧会持续。根据中性预测2022年光伏装机240GW，考虑容配比、CTM后，估算电池需求约300-320GW。据PVinfolink，2021年末存量大尺寸电池有效产能在240-260GW上下。2022年电池投产集中在下半年，且大部分企业为首次建设N型产线，考虑建设爬坡周期及调试的不确定性，有效的产能释放可能要到2023年上半年甚至更晚，大尺寸较吃紧的情况会有一定的持续性，也支撑电池片的议价能力。

3、新电池技术探索初见成效，ABC电池有望产业化

N型ABC电池理论优势明显。2022年6月公司发布基于ABC电池的“黑洞”系列组件及整体解决方案服务。ABC电池采用被背接触结构、无栅线设计，理论上在效率、衰减、弱光表现温度系数等方面具备一定优势。据公司预计，ABC电池平均量产效率可达25.5%，组件转换效率可达23.5%。首年衰减小于1%，逐年衰减小于0.35%，较同尺寸PERC组件全生命周期发电量提升11.6%。

ABC电池产业化在即，有望成为重要业绩贡献。珠海6.5GW的ABC电池产能目前已逐步投产，预计2023年能够实现满产。3-4年内，公司计划在珠海与义乌投建合计52GW规模的ABC电池产能。配合子公司赛能的整体解决方案与服务，有望在分布式市场构建完整生态，提供更大的业绩贡献。

投资建议

公司上半年完成产线改造后，大尺寸比例大幅提升至95%，Q3业绩表现大超预期。近期随上游硅料等供给释放，硅料、硅片价格都有松动迹象，产业链利润向下游转移，供需偏紧的电池环节可能盈利修复最为明显的环节。中期视角下考虑新增电池产能大部分为首次投放的N型产线，释放节奏存在不确定性，大尺寸电池的高盈利表现有望有更长的持续性，公司产能升级后充分受益。

此外公司发布ABC电池，有望在Q4量产，新技术理论效率更高，有望贡献更丰厚的盈利。

预测2022、2023年公司实现净利润21、31亿，维持“强烈推荐”。

盈利预测

相关报告

1、《爱旭股份：电池双雄之一，效率成本领先同行》2020-05-05

风险提示

1）新技术不达预期。公司新技术ABC电池投产时间及量产效率不达预期，可能会影响后续业绩贡献。

2）市场扩展进度不达预期。ABC电池作为新型电池技术，量产后需要进行市场拓展，若拓展进度不及预期可能会影响公司业绩。

3）原材料价格波动。若上游原材料价格产生大幅波动，可能会影响公司业绩。

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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