◾2022年前三季度光伏产业链整体收入与业绩双增，目前估值处于相对低位。前三季度主产业链中的硅料环节盈利大幅增长，剔除硅料后，主产业链收入与盈利均有提升，其中电池环节盈利加速改善。前三季度逆变器与辅材环节盈利有所分化，受俄乌冲突影响，欧洲户用市场需求超预期，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。
摘要
行业整体收入与业绩增长显著，市盈率处于相对低位。2020年7月之后，光伏板块PE-TTM基本在30倍以上运行，三季度光伏板块整体盈利向上，但估值回落至30倍以下，为26.11倍，目前估值处于相对低位。2022年前三季度，纳入统计的相关标的总体营业收入为6682亿元，同比增长86%，归母净利润875亿元，同比增长126%；剔除硅料后的行业收入4768亿元，同比增长80%，归母净利润396亿元，同比增长71%。前三季度主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）相关标营业收入为5777亿元，同比增长93%，归母净利润783亿元，同比增长147%；剔除硅料后，主产业链收入与业绩依然保持较高增速，其中收入3862亿元，同比增长88%，归母净利润304亿元，同比增长90%。
受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升。2021年起，供需关系带动硅料价格持续走高，目前致密料价格已达303元/kg，硅料环节业绩同比大幅提升。2022年前三季度，硅料环节收入为1914亿元，同比增长103%，归母净利润479亿元，同比增长207%。展望后续季度，硅料产能将逐步释放，但在需求的支撑下，预计硅料价格可能会温和回落，硅料环节盈利依然有保障。
硅片环节盈利维持高位。2022年前三季度硅片环节收入为846亿元，同比增长98%，归母净利润95亿元，同比增长88%。目前硅片价格略有下降，随着硅片新产能逐步释放，且考虑到电池环节相对紧张的持续时间可能会较长，预计硅片环节盈利可能会回落，但成本可能会出现差异，主要取决于生产工艺及原材料的管控。
电池片盈利如期修复。2022年前三季度电池片环节收入为333亿元，同比增长177%，归母净利润18亿元，去年同期亏损约1亿元。第三季度电池片环节归母净利润为9亿元，环比提升50%，利润如期修复。2022年前，因盈利差、技术方向分歧，电池片产能扩张温和，叠加小尺寸产能退出，大电池片自二季度起供给偏紧，同时部分企业电池片外供量减少，因此该环节盈利能力修复较超预期。展望后续季度，供需紧、议价能力强的电池片可能是盈利向上较确定的环节之一，同时，考虑新增N型产线产能释放节奏存在不确定性，预计明年电池盈利表现可能仍然强劲。
一体化组件环节盈利持续提升，单环节或有小幅亏损。2022年前三季度一体化组件环节收入为2684亿元，同比增长78%，归母净利润191亿元，同比增长72%；第三季度一体化组件环节收入1077亿元，环比增长14%，归母净利润为82亿元，环比增长31%。一体化组件环节统计标的共计5家（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升），其中隆基绿能归母净利润包含硅片贡献的利润及参股硅料获得的投资收益，东方日升归母净利润主要以硅料贡献的利润为主。一体化组件环节利润包含硅片与电池，若剔除硅片与电池片，预计组件单环节略有亏损。展望2023年，头部组件企业掌握海外渠道，考虑到TOPCon溢价及组件本身具备期货属性，预计2023年一体化组件环节单瓦盈利有望继续提升。
逆变器与辅材环节盈利分化。2022年前三季度，逆变器与辅材环节收入905亿元，同比增长51%，归母净利润92亿元，同比增长29%；第三季度逆变器与辅材环节收入350亿元，环比增长9%，归母净利润37亿元，环比增长8%。前三季度逆变器与辅材环节盈利出现分化，各环节收入均有不同程度增长，但浆料、玻璃环节业绩同比下滑。第三季度胶膜、浆料、金刚线收入环比下滑，除逆变器外的环节盈利环比均有下降。在能源危机影响下，欧洲户用市场增长显著，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。
推荐与关注：硅料：通威股份、特变电工、大全能源等；硅片：TCL中环、双良节能等；电池片：钧达股份、爱旭科技；组件：晶澳科技、隆基绿能、晶科能源、天合光能等；逆变器及辅材：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、美畅股份、恒星科技、福斯特、激智科技、海优新材、鹿山新材等。
风险提示：硅料价格下降不及预期，全球光伏装机不及预期。
一、2022年前三季度行业回顾
1.1 板块具备一定相对收益，市盈率处于相对低位
板块整体估值处于相对低位。2020年7月份之后，光伏板块（866023.WI）PE-TTM基本在30倍以上运行，2022年至今低值为4月26日的24.75倍。三季度光伏板块整体盈利向上，但估值回落至30倍以下，为26.11倍，目前估值处于相对低位。
较创业板具备相对收益，跑输上证指数。2022年至今，光伏板块下跌15.74%，略跑输上证指数0.96个百分点，跑赢创业板指数14.61个百分点，其中第三季度光伏板块下跌12.35%，跑输上证指数2.34个百分点，跑赢创业板指数6.21个百分点。
1.2 前三季度行业收入与业绩均高速增长
行业整体收入与业绩增长显著。本次纳入统计的光伏行业相关标的共计39家，其中主产业链14家（硅料3家、硅片4家、电池片2家、组件5家），逆变器5家，辅材20家（胶膜5家，浆料2家、玻璃3家、金刚线5家、支架5家）。2022年前三季度，纳入统计的相关标的总体营业收入为6682亿元，同比增长86%，归母净利润875亿元，同比增长126%；剔除硅料外，行业收入4768亿元，同比增长80%，归母净利润396亿元，同比增长71%。
主产业链业绩同比高速增长。2022年前三季度，主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）相关标营业收入为5777亿元，同比增长93%，归母净利润783亿元，同比增长147%；剔除硅料外，主产业链收入3862亿元，同比增长88%，归母净利润304亿元，同比增长90%。
二、主产业链各环节盈利均有扩张
2.1 受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升
自2021年起，供需关系带动硅料价格持续走高，目前致密料价格已达303元/kg，硅料环节业绩同比大幅提升。2022年前三季度，硅料环节收入为1914亿元，同比增长103%，归母净利润479亿元，同比增长207%。展望后续季度，硅料产能将逐步释放，但在需求的支撑下，预计硅料价格可能会温和回落，硅料环节盈利依然有保障。
2.2 硅片收入与业绩均有较高增长
受硅料供需偏紧影响，硅片环节盈利维持高位，2022年前三季度，硅片环节收入为846亿元，同比增长98%，归母净利润95亿元，同比增长88%。目前硅片价格略有下降，随着硅片新产能逐步释放，且考虑到电池环节相对紧张的持续时间可能会较长，预计硅片环节盈利可能会回落，但成本可能会出现差异，主要取决于生产工艺及原材料的管控。
2.3 电池片盈利如期修复
2022年前三季度，电池片环节收入为333亿元，同比增长177%，归母净利润18亿元，去年同期亏损约1亿元。第三季度电池片环节归母净利润为9亿元，环比提升50%，利润如期修复。2022年前，因盈利差、技术方向分歧，电池片产能扩张温和，叠加小尺寸产能退出，大电池片自二季度起供给偏紧，同时部分企业电池片外供量减少，因此该环节盈利能力修复较超预期。
展望后续季度，供需紧、议价能力强的电池片可能是盈利向上最明显的环节之一，同时，考虑新增电池产能大部分为首次投放的N型产线，产能释放节奏存在不确定性，预计明年电池盈利表现可能仍然强劲。
2.4 一体化组件环节盈利持续提升，单环节或有小幅亏损
2022年前三季度，一体化组件环节收入为2684亿元，同比增长78%，归母净利润191亿元，同比增长72%；第三季度一体化组件环节收入1077亿元，环比增长14%，归母净利润为82亿元，环比增长31%。头部组件企业掌握海外渠道，受海外需求旺盛影响，一体化组件环节单瓦盈利均有不同程度改善，提价与汇兑收益基本覆盖了硅料价格上涨。考虑到TOPCon溢价及组件本身具备期货属性，预计2023年一体化组件环节单瓦盈利有望继续提升。
一体化组件环节统计标的共计5家，分别为隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升，其中隆基绿能归母净利润包含硅片贡献的利润及参股硅料获得的投资收益，东方日升归母净利润主要以硅料贡献的利润为主。此外，一体化组件环节利润包含硅片与电池，若剔除硅片与电池片，预计组件单环节略有亏损。
三、逆变器与辅材环节盈利有所分化
逆变器与辅材环节整体收入与业绩双增。2022年前三季度，逆变器与辅材环节收入905亿元，同比增长51%，归母净利润92亿元，同比增长29%；第三季度逆变器与辅材环节收入350亿元，环比增长9%，归母净利润37亿元，环比增长8%。
盈利出现分化。前三季度逆变器与辅材环节盈利出现分化，各环节收入均有不同程度增长，但浆料、玻璃环节业绩同比下滑。第三季度胶膜、浆料、金刚线收入环比下滑，除逆变器外的环节盈利环比均有下降。在能源危机影响下，欧洲户用市场增长显著，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。
投资建议
2022年前三季度光伏产业链整体收入与业绩双增，目前估值处于相对低位。前三季度主产业链中的硅料环节盈利大幅增长，剔除硅料后，主产业链收入与盈利均有提升，其中电池环节盈利加速改善。前三季度逆变器与辅材环节盈利有所分化，受俄乌冲突影响，欧洲户用市场需求超预期，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。
建议关注：硅料：通威股份、特变电工、大全能源等；硅片：TCL中环、双良节能等；电池片：钧达股份、爱旭科技；组件：晶澳科技、隆基绿能、晶科能源、天合光能等；逆变器及辅材：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、美畅股份、恒星科技、福斯特、激智科技、海优新材、鹿山新材等。
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
评级说明
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增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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