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海优新材（688680）：EVA业务底部向上，在POE迭代期有望上新台阶

电新产业研究

2022-12-27

◾2022年是公司快速扩张期和策略转变期。在需求释放节奏波动的背景下，EVA粒子价格先涨后跌在下半年造成胶膜盈利压力，外加公司处在补库周期，当前盈利处于底部。但考虑未来2年粒子增量产能有限，公司低价库存有望贡献正收益。下游N型替代推动胶膜向POE升级，海优领先完成N型POE量产供应，共挤方案若顺利突破将进一步增加粒子供应、客户适配的灵活性，有望在技术迭代红利期实现份额和盈利突破。首次覆盖予以“强烈推荐”评级与210-230元目标价。

摘要

在数轮技术迭代中迅速成长的胶膜企业。公司进入胶膜环节的时点并不早，但在后续PERC、双玻的大规模应用中，海优扮演了重要的技术创新角色，在EVA抗PID、白膜等方向领先突破，开创性的推动EPE等共挤型胶膜产业化，凭借在技术产品的优势成长为一线的胶膜供应商，估算过去5年间公司市场份额已几乎实现翻倍。2021年海优新材登陆科创板，优化融资渠道，继续快速扩张。

垒库存+粒子跌价造成下半年盈利压力，后续有望贡献正收益。年初海外市场爆发影响需求释放节奏，EVA粒子价格先涨后跌造成胶膜盈利压力。公司层面在经营规模扩张、粒子持续偏紧的背景下，将库存周期由30天增至60天上下，阶段性的附加业绩、现金压力。但考虑未来2年粒子产能增量有限，补库存对经营稳定更有益，年底EVA粒子报价趋近成本线，低价库存也有望在后续贡献正向收益。

N型产业化、电站起量推动POE渗透率快速提高。TOPCon电池与组件对防水性、酸碱度、应力表现要求更高，而POE以其更好的理化特性与其有更好的适配性，N型产业化会形成POE更强大的推动力。此外，随硅料价格回调，对价格敏感的电站市场规模启动后，双玻也将是POE需求的有力推动。

有望在N型POE的红利期，实现份额、盈利的新进展。海优已完成TOPCon用POE胶膜的大客户验证，成为极少数实现N型胶膜批量供应的企业之一。粒子方面，公司在EPE长期经营，与上游供应商已有稳定的供货关系，核心成员在GE、LGC的经历也为额外粒子供应增加筹码。此外公司加快共挤方案的验证，若顺利通过将会显著提升在产品供应、成本控制以及粒子保供上的主动性。电池由25-28%的提效过程也是胶膜的适配升级阶段，将放大胶膜企业竞争要素中技术能力的权重。在未来2-3年潜在的红利期，以技术创新见长的海优威有希望实现大跨度的发展。

投资建议：预测2022、2023、2024年公司实现归上净利润1.6、8.4、11.6亿，首次覆盖予以“强烈推荐”评级与210-230元目标价。

风险提示：N型产业化进度不及预期、材料价格波动、新技术市场验证风险。

一、公司简介

1、公司概况

海优新材创立于2005年，专营高分子膜材料，是国内较早开启光伏封装胶膜材料国产化的企业之一。2014年公司完成股改，次年挂牌中小企业股份转让系统，2021年正式登陆科创板。

在国内胶膜产业发展的过程中，海优新材扮演了重要的技术创新角色，在EVA抗PID、白膜等方向领先突破，开创性的推动EPE等共挤型胶膜产业化，凭借在技术产品的优势成长为一线的胶膜供应商。

2022年开始TOPCon等新电池技术逐步产业化，相应推动胶膜由EVA向POE类升级，并跟随电池技术迭代持续优化。在未来2-3年潜在的技术红利期，以技术工艺见长的海优威可能进入新的成长阶段。

2、股权结构

股权结构稳定，深度绑定团队成员。公司创始人李民、李晓昱以直接、间接方式合计持有公司37%股权，为公司实际控制人。海优威投资、海优威新投资为公司员工持股平台，分别持股1.75%、2.05%，充分覆盖到公司管理、研发、生产、市场等各环节核心员工。此外公司开发、运营高管也通过直接持股方式参与公司股权。

3、团队介绍

核心团队成员有相当比例来自LGC、GE Plastic、3M等化工材料大厂，有丰富的化学高分子材料研发及产业经验，形成了公司技术研发驱动的氛围导向，相应也增强了公司与上下游产业链的协同关系。

如前所述，公司核心成员直接或通过持股平台持有公司股权，与企业发展绑定，维持团队稳定性，在更强调工艺技术积淀的胶膜领域尤为重要。

4、业务模式

公司胶膜产品包括透明EVA、白色EVA、EPE、POE等，其中EVA类主要配合PERC电池，POE类面向双玻、TOPCon、HJT等场景。

Ø 胶膜上游主要为EVA、POE粒子，偏向大宗类，采取现金交割。2020年以前粒子价格区间稳定，而2020年下半年开始由于光伏整体需求占比增加且快速增长，粒子趋紧且价格波动加大，对胶膜而言保供重要性提升，公司由此前的低库存高周转模式向增库存转变。

Ø 下游为光伏组件厂。大部分组件厂不会备长周期的胶膜库存，在价格振幅加大的情况下，签单定价周期在近几年也在压缩。结算方式上，通常采取应收+承兑方式。

上下游付款方式差异叠加库存现金占用，胶膜固定资产投资较轻，但运营资金往往是限制胶膜企业扩张、影响盈利表现的重要因素。

5、财务分析

经营规模快速扩张，材料价格的波动影响盈利。

Ø 平价背景下，2019年开始公司进入快速扩张期，科创板上市后2021、2022Q1-3收入增速分别为109.7%、106.4%。但由于上游粒子价格的大幅上涨，公司毛利率在近三年明显调整，今年前三季度仅为9.3%，阶段性承压。随公司收入规模扩张，销售、管理费用有效摊薄。

Ø 2022年或是公司的盈利低点。今年上半年EVA粒子、胶膜在涨价区间，公司EVA盈利高位，但部分厂区受疫情影响出货量未打满。而EVA、POE粒子价格倒挂影响部分EPE产品的毛利率。下半年粒子、胶膜价格整体下行，由于库存粒子与胶膜间仍存在时间差，单平盈利下降。

胶膜商业模式决定在扩张期有较大的资金占用，叠加公司由低库存、高周转模式转变，2022年也是现金压力较大的一年。

Ø 2021年公司科创板首发融资13.5亿，同期应收款项由2020年末7.5亿增至2021年末19亿，短期借款同比增加110%，与收入增速匹配，财务费用率整体下行。

Ø 2022年公司产能出货仍在高速扩张，相应的Q3末应收款项再次扩张至近29亿。在公司体量扩张、粒子有潜在供给压力的情况下，海优转变高周转、低库存的业务模式，存货规模由2021年末3.5亿扩至13.6亿。前三季度公司经营性现金净流量-27.2亿。虽然年中公司完成6.9亿转债发行，但仍有较大的资金缺口，大部分由借款方式补充流动性，截止Q3末公司短期借款同比增加369%至20.5亿，也造成了财务费用率的整体拉升。

Q4以来EVA粒子价格降至1.4万上下，库存成本中枢下移，当前公司库存周期拉升至2个月以上，基本上度过了补库存的转变期，2023年有望形成正向收益。未来资产负债结构、现金流表现也会更稳定。

二、以技术创新见长，份额持续提升

1、数次突破胶膜的技术难点

世纪初的十年间，国内第一批胶膜企业打破三井、胜邦等海外企业主导光伏胶膜供给的格局，同期也伴随光伏主产业链的国产化转移。

公司首条产线在2010年投产，入行时点并不早，未享受到国产化的红利。但在最近的十几年间，电池、组件的几次迭代也相应的带来胶膜环节的数轮升级。期间公司产品领先突破将技术红利转变为市场份额。

Ø 抗PID：2012年前后电池片环节为进一步提效降低钝化层的折射率，也导致部分地区PID衰减明显，公司抓住产业升级契机，推出抗PID型EVA胶膜，奠定公司核心胶膜供应商的市场地位。

Ø 白色EVA：2012年公司提出上下层胶膜性能差异化（上层高透过率、下层高截止），2014年海优预交联方案解决白色增效EVA胶膜存在的白色填料上溢、收缩、碎片等问题，也成为首家大规模量产白膜的企业之一。

Ø EPE共挤膜：纯POE膜最早由3M（祥邦）突破量产，但初期受限加工性能、成本等因素未大面积铺开。2019年公司创新性的推出了EPE共挤方案，实现兼顾POE材料抗PID、高阻水优势以及EVA更好的加工性能，EVA+EPE逐步成为双玻组件封装的主流方案。在EPE的技术红利期公司份额进一步提升。

公司在研发方向的投入比例较同业更大，技术创新的动力更强，同时团队成员深耕一线具备扎实的积淀。在公司逐步进入头部组件企业供应体系，形成稳固的商务、技术合作关系后，与电池组件企业的协同（包括新技术方向把握、产品适配、既有产品的应用反馈）对公司胶膜产品研发是更大的赋能。

2、上市形成扩张基础，迅速跻身主要胶膜供应商

胶膜偏轻资产，运营资金是扩张的主要限制。

Ø 应收＞3个月：胶膜上游为粒子，偏向大宗，采取现款交割，下游为光伏组件厂，通常为“3（应收账款）+6（承兑票据）”的付款方式。即便胶膜厂选择票据贴现（增加财务费用缓解现金压力），应收账期也长达3个月。

Ø 库存＞2个月：此外随公司经营规模的扩张，为维持供应稳定，海优转变此前低库存高周转的模式，增加库存规模，周转天数由此前30天提升至当前约60天，在经营规模翻倍的前提下，公司库存绝对数额几乎是去年同期的四倍。

2020年5月，海优新材提交科创板上市申请，12月获批，2021年1月正式在科创板流通交易。公司募资14.7亿元（净额13.5亿）。2022年公司再次顺利发行转债融资6.9亿。

更便捷的融资环境支撑公司产能扩张提速，同时股权融资方式也将适度减轻公司在财务费用端的压力，增厚盈利空间。

三、进入材料上行期，库存可能形成正向收益

1、粒子价格波动+提升库存周期，公司业绩承压

2022年在经历Q1淡季后，Q2海外需求爆发造成供给压力，EVA粒子价格大幅上涨至3万上下，由于胶膜价格与粒子现货价格正相关，涨价通道中，库存材料与胶膜售价价差增厚公司业绩，Q2公司胶膜单平盈利超过1元，较Q1环比大幅提升。

然而下半年以来，部分新项目投产增加粒子供应，叠加需求波动，EVA粒子进入下行通道。在经营规模扩大背景下，为保证粒子供应稳定性，公司主动加大库存规模，高价粒子+低价胶膜造成盈利压力，Q3单平盈利转亏。

硅料价格在11月中旬出现松动迹象，下游硅片、电池、组件等进入清库存阶段。12月开始硅料价格开始大幅调整，在新的价格稳态形成前下游排产意愿不强，造成胶膜需求的阶段性下降，EVA粒子跌至近两年的低点。Q4对胶膜厂可能仍有较大的经营压力。

但当前1.4w/t的EVA粒子报价已经和1.1-1.2w/t的成本线接近，继续向下的空间有限，而低价库存有望在后续贡献正向收益。

2、供给增量有限，粒子价格或企稳回升，贡献正收益

2019年光伏需求占EVA市场约1/3，相较发泡、线缆等传统市场，平价后的光伏成为EVA下游分支中增速最快的领域，其快速扩张也打破了原本EVA的供需平衡态，造成粒子价格更明显的波动。

2021-2022年也成为粒子产能的集中释放期，包括东方盛虹、联泓新科、浙石化等新产能形成，国内EVA粒子的总供给名义产能大幅增长。而由于各企业间技术路线、工艺水平差异，光伏料产出上限比例不同，供应商综合考虑商务关系、技术上限后决定排产。

供给侧增量相对有限：

Ø 2022Q2光伏料价格突破3万，判断大部分在运行的EVA粒子产能光伏料产出比例在上限附近，从下半年到2023年，增量产能主要为天利高新、古雷炼化、宝丰能源，考虑到EVA产能投产后调试周期以及光伏产出比例，实际的供给增量会更平稳，且到2024年几无新产能投放，预计未来两年光伏级EVA粒子总供给大致在150-170万吨（2022Q2光伏级供给量+2022H2、2023年的潜在增量）。

Ø POE粒子2023年无新增有效产能，考虑DOW、三井、LG产出情况，2023年POE供给大致在40-50万吨上下。

需求持续扩张，N型带动POE放量：

Ø 分别假设2022、2023年光伏装机量为240、350GW，对应粒子总需求分别为140、200万吨上下，假设POE渗透率分别为19%、24%（实际存在EVA+POE、EPE+EPE以及EVA+EPE的混搭折中方案，此处为质量比例），估算POE/EPE胶膜需求量达到8、16亿平，考虑EPE渗透率，POE粒子需求量可能在25、48万吨上下，EVA粒子大致为120、150万吨。

Ø 从N型角度看，目前已经投产+披露的TOPCon电池产能规划超过200GW，考虑到大部分企业是首次大规模投建TOPCon产线，中性估算2023年N型出货80-100GW，对应POE胶膜需求近8亿平，粒子对应近38万吨（估算全部取纯POE）。考虑POE粒子存在短缺的可能性，N型比例越高，POE/EPE/EP胶膜需求量越大，可能共挤应用比例也会随之上升。

由于当前公司已经完成库存方式转变（Q3末存货13.6亿，同比+350%），粒子价格波动对公司短期的业绩影响偏向于正面：

Ø EVA：硅料供需态势已开始逆转，预计春节前硅料的实际降幅可能可以支撑1.7-1.8元/W左右的组件价格，将激发大规模补装需求，尤其是价格敏感且有并网时限的电站需求增长会更快，拉动粒子需求起量。当前公司2个月的低价位库存对经营影响弱化（相较此前2-3万/t），有希望随排产恢复、价格回升形成正向收益。

Ø POE：Q4 POE粒子价格已经涨至2.7-2.8万/t，考虑N型、电站放量后，POE供需可能会更加吃紧。

四、有望在N型POE红利期再上新台阶

1、N/P升级带来胶膜由EVA向POE切换的机遇期

由于N型电池/组件效率、寿命等较PERC有大幅提升，材料工艺选择也有差异，尤其薄硅片、低银耗等造成N型电池对于表面应力、酸碱度更加敏感，对胶膜要求更高：

Ø TOPCon更换为N型衬底，PN结方向与P型相反，正面材料为Al2Ox及SiNx（类似PERC背面），相较PERC正面材料受PID影响更明显，POE更适配。

Ø TOPCon正面主栅为银浆，细栅为银铝浆，浆料体系更为敏感，更容易受到酸性环境的影响。同时SMBB对应主栅、焊带宽度会大幅下降，与电池片的接触面更窄，对酸性环境更为敏感。

Ø N型TOPCon电池双面率可以达到85%，考虑其双面率优势，更适合做双面结构，尤其对透明背板产品，要求胶膜的水汽透过率更低。

Ø 相较P型电池，N型衬底少子寿命更长，受杂质影响小，同时基本上消除了硼氧复合造成的LID，TOPCon组件首年衰减优化至1%，年衰减幅度较P型明显减少，寿命在30年上下。POE的耐老化表现更好，配套TOPCon能够最大化发电量优势。

Ø 目前量产TOPCon采用硅片厚度已经降到130μm上下，硅片更薄且量产线基本上市182、210尺寸，对轻质化也有更高的要求，POE密度较EVA小10%上下，也更有优势。薄硅片本身对表面应力更敏感，POE交联后储能模量小于EVA，电池片所受应力更小。

2、有望在技术升级中再次提升

N型胶膜可能打破EVA时代产品同质化的局面，放大技术实力在胶膜企业竞争要素中的权重。此前EVA产品在经过较长时间的迭代后，已经相对成熟，同时PERC电池也有足够的宽容度，胶膜应用差异不明显，毛利率整体偏低，盈利分化主要体现在供应链、生产工艺管理、财务费用等方面。

N型POE胶膜应用初期的1-2年，同样存在新技术应用的红利期。在光伏主产业链由P向N过度，带动辅材环节升级的产业化初期，胶膜技术工艺壁垒更高，产品的梯次分化可能形成公司更强的盈利表现。

Ø 一方面，TOPCon POE并非双玻POE的平移，配方、加工工艺有壁垒，目前仍是少数企业能够达到TOPCon应用要求。此前POE在全球光伏市场已经占据一定份额，但TOPCon所应用的POE胶膜不等同于此前PERC适配的POE产品。TOPCon硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的PERC有明显的区分度，对应POE胶膜配方需要考虑的侧重点也不同，原来适配PERC的POE、EPE等方案不能简单的平移到TOPCon。类似的，对HJT、IBC、钙钛矿等电池的POE产品也需要配合上下游企业做配方调教和产品验证。

Ø 另一方面，未来2-3年需要配合适电池工艺持续的迭代优化。TOPCon等N型电池的POE胶膜方案尚未定型，且电池本身架构在未来2-3年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能够完成技术适配，对先发企业的技术工艺要求也更高。

海优新材以技术研发见长，Q4公司POE胶膜顺利通过主流N型厂商验证，共挤方案也在同步推进，在未来的技术切换期可能有更强的溢价能力，在产品端的灵活性可能进一步扩张公司的市占率。

3、共挤方案有望放大公司POE类胶膜供给能力

相较EVA，POE粒子目前尚未实现国产化，陶氏、三井、LG是主要的POE粒子供应商，其大部分产能有相对稳定的合作市场，光伏胶膜应用占比还比较小。同时由于上述企业生产POE的原材料α烯烃主要基于外购，稳定的α烯烃供应（尤其高碳产品类）也是扩产的制约因素。

短期光伏胶膜用POE粒子的增量可能更多来自POE粒子厂商的产能调配，考虑下游需求的快速释放，粒子保供可能是今明年的关键。

海优是国内最早实现EPE产业化的企业，与主要POE供应商已经建立起合作关系。同时公司团队成员在GE Plastic、LGC等企业的从业经历也为新增POE供应渠道形成便利。

此外，目前公司在N型共挤方案产业化进度较快，假设实现共挤方案的顺利过检，EP/PE+EVA/POE的封装方案可能大幅提升公司在粒子供应上的灵活性。

盈利预测

2022年是公司快速扩张期和策略转变期。在需求释放节奏波动的背景下，EVA粒子价格先涨后跌在下半年造成胶膜盈利压力，外加公司处在补库周期，当前盈利处于底部。

但考虑未来2年粒子增量产能有限，公司低价库存有望贡献正收益。下游N型替代推动胶膜向POE升级，海优为首批完成N型POE量产的企业，共挤方案若顺利突破将进一步增加粒子供应、客户适配的灵活性，有望在技术迭代红利期实现份额和盈利的突破。

预测2023、2024年公司实现净利润8.4、11.6亿，对应估值17、13倍，参考可比公司2023年估值（约24倍上下），首次覆盖予以“强烈推荐”评级与210-230元目标价。

风险提示

1） N型产业化进度不及预期：或对POE类胶膜需求总量造成影响；

2）原材料价格波动：上游价格波动对胶膜盈利有较大影响，若EVA、POE粒子价格大幅调整可能造成胶膜企业的经营压力；

3）新技术风险：N型电池、POE类胶膜处在应用初期，关注新技术应用进展成效。

光伏系列报告之（五十八）：TOPCon产业化推动POE胶膜渗透率加速提升 2022-09-26

光伏系列报告之（五十六）：TOPCon正在进入新技术推广的红利期 2022-09-08

光伏系列报告之（四十八）TOPCon溢价未充分反应，规模化应用进度可能显著超预期 2022-04-06

光伏系列报告之（四十四）TOPCon开始规模应用，优势企业可能提前开始收获 2022-03-07

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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