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亿晶光电（600537）：管理有效改善，有望进入快速发展期

电新产业研究

2023-02-01

◾公司是老牌光伏组件公司，勤诚达控股后保留了亿晶品牌，过去较长时期在处置此前经营包袱和进行管理调整，目前公司已渡过调整期，报表更加健康干净，2022年也经营已扭亏为盈。经过过去几年的管理改善和运营优化，公司盈利情况开始明显好转，2022年Q4组件单瓦盈利显著提升。随着公司管理效率的进一步提升，以及海外、国内市场的拓展，公司有望进入快速发展期。首次覆盖，给予“增持”评级。

摘要

基本情况。公司前身海通食品集团于2003年上市，主业为农产品加工。2011年，亿晶光电借壳海通集团，成为中国第一家在A股上市的专业太阳能电池组件生产商，目前主营业务为太阳能电池与组件。2019年，勤诚达成投资管理公司控股亿晶光电（保留亿晶光电品牌），累计持股21.14%，并且拟全额认购13亿元增发。

已基本渡过调整期，管理有效改善。自2017年起，公司管理层发生过多次变化，主要是因勤诚达投资逐步成为公司实控人，公司原董事长荀建华、荀耀、原总经理张哲及创始人荀建平等人逐渐退出公司，来自勤诚达集团的管理人员进入公司的管理层。2022年，公司聘请唐骏等新的管理层，在过去几年，公司比较系统的梳理旧资产包袱，减值计提比较充分，公司目前运行资产基本都是2020年之后的年轻资产；公司应收坏账处置也比较充分，目前1年以上应收款比例从2017年的50%下降到2022年中期的14%。

2022年扭亏为盈，经营拐点出现。2019-2021年公司连续3年亏损，归母净利润分别为-3.03亿、-6.52亿、-6.03亿元，2022年公司归母净利润为1.25-1.5亿元（中值1.375亿元），扭亏为盈，其中，Q4归母净利润0.77-1.02亿元、扣非归母净利润1.41-1.66亿元，估算Q4扣非单瓦净利润超过7分钱/瓦。公司目前现有产能均为具备较强竞争力的新产能，随着公司经营管理效率的继续提升，以及海外市场的有效突破，预计公司有望实现较快的增长。

定增进一步提升产能。2022年2月，公司股东大会通过了2022年度公开发行A股股票方案的议案，募集不超过13.024亿元，其中7.024亿元用于常州年产5GW高效太阳能组件建设项目，目前该项目在9月投产，公司已形成“5GW电池+10GW组件”的产能。2022年9月，公司正式启动在滁州市全椒县投资建设“年产10GW N型TOPCon光伏电池、10GW光伏切片及10GW光伏组件”项目，项目一期为年产10GW高效N型TOPCon光伏电池项目，计划于2023年6月投产，项目全部达产后公司先进产能将进一步扩张。

盈利预测与投资建议：预计公司2022-2023年归母净利润为1.36、6.5亿元，对应估值71倍、15倍，考虑到公司2023年业绩增速为378%，2022年四季度单瓦盈利显著提升，给予2023年20-22倍估值，对应目标价10.5-11元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：经营改善进度不及预期，竞争格局恶化。

一、公司基本情况

1.1 历史沿革与股权结构

历史沿革：公司前身是海通食品集团股份有限公司，于2003年上市，主业为农产品加工。2011年，亿晶光电借壳海通集团，成为中国第一家在A股上市的专业太阳能电池组件生产商。2019年，勤诚达成投资管理公司控股亿晶光电（保留亿晶光电品牌）。

股权结构：公司实控人为古汉宁，累计持股21.14%。截至2022年12月，古汉宁先生通过深圳市勤诚达投资管理有限公司间接持有公司21.14%的股票。此外，大股东披露拟全额认购13亿元增发（尚未实施）。

2022年6月，公司完成股权激励首次授予，其中高管获授限制性股票占激励计划授予权益总量的49.27%，占总股份比例1.4%；中层管理人员及核心技术及业务骨干获授股票期权占占激励计划授予权益总量的32.81%，占总股本比例0.93%，此外尚有部分预留。

1.2 主营业务与产品

公司主营业务为太阳能电池组件，产品以组件为主。

公司布局未来电池发展方向，聚焦于N型TopCon电池，推出了“极光”系列等组件产品。该系列产品为公司自主研发的N型组件，适用于大型地面电站、工商业屋顶等应用场景。

1.3 产销模式、客户结构、业务规模

生产模式：以销定产以及安全库存并行，综合考虑组件市场价格及订单毛利率情况安排生产。

销售模式：公司秉持国内国外两个市场并举的销售战略，稳步开拓海外市场。近年来公司加大海外营销力度，拓展新兴市场，稳步提升海外销售比重。公司在南美等新兴市场取得了较好的销售业绩，在2022年上半年新增海外客户22家，销售范围已超过全球50个国家和地区。

客户结构：公司前五大客户的总销售额和销售占比逐年下降。公司国内客户以知名电力集团等大型中央企业为主，公司通过参与各大发电集团电站项目组件采购与投标与其建立业务合作关系。

业务规模：根据公司业绩预告，预计2022年公司组件销量高于5GW（2021年为2.42GW），全年收入同比增长145%至100亿元，归母净利润中值为1.375亿元，2021年亏损6.03亿元。2021年公司海外收入占比略低于30%，参考2022年全球装机结构，预计2022年公司海外收入占比同比有所提升。

二、管理有效改善，未来经营有望不断向好

2.1 基本渡过调整期，管理有效改善

公司是老牌组件企业，此前经历实控人变更。亿晶光电成立于2003年，2005、2006年公司第一条硅片、电池片产线投产，同时，公司也是国内第一家在A股上市的专业太阳能电池组件生产商，是老牌光伏组件企业。2017年起，勤诚达投资陆续通过协议转让获得亿晶光电原董事长荀建华20%股权，成为公司的大股东，古耀明成为公司实控人。2020年12月，古耀明将勤诚达控股有限公司（全资子公司为勤诚达投资管理公司）99%股权赠与其子古汉宁，亿晶光电的实控人变更为古汉宁。

新管理层落地，对行业理解深刻。自2017年起，公司管理层发生过多次变化，主要是因勤诚达投资逐步成为公司实控人，公司原董事长荀耀、原总经理张哲及创始人荀建平等人逐渐退出公司，来自勤诚达集团的管理人员进入公司的管理层。2022年，公司聘请唐骏担任公司总经理负责日常经营，唐骏有着多年的光伏行业从业经验，曾任镇江荣德新能源科技有限公司总裁、扬州荣德新能源科技有限公司总裁、无锡尚德太阳能科技有限公司总裁、尚德新能源投资控股有限公司总裁。唐骏曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，对于光伏行业有着深刻的理解。此外，公司副总经理孙铁囤为上海交通大学应用物理学博士，同样深耕光伏行业多年，曾任上海交通大学太阳能研究所所长，曾领导金坛市太阳能光伏工程。

清理历史包袱+新建优质产能，已基本渡过调整期。勤诚达控股亿晶光电后，对管理层进行了更换，并聘请专业人士对公司经营进行管理，在更换管理层的同时，勤诚达系统梳理旧资产包袱，减值计提比较充分，此外在2020-2022年期间新建大尺寸产能。

清理历史包袱：在控制转让及调整期，公司系统梳理历史包袱（主要集中于应收账款与固定资产）并进行减值。2019、2020年分别计提固定资产减值2.59、4.57亿元，2021年计提金额大幅下降至0.27亿元，计提固定资产减值或已相对充分。2017-2021年公司合计计提坏账准备8.81亿元，1年以上应收账款比例由2017年的50%下降至2022年半年报14%，基本回归正常水平。

新建优质产能：在对老旧产能进行减值的同时，公司从2020年5月起陆续投产大尺寸电池与组件产能，目前公司电池与产能较为年轻，截止2022年9月30日，公司大尺寸电池产能约为5GW，组件产能约为10GW，在建电池、组件产能各为10GW，其中10GW电池为N型TOPCon产能。

2.2 预告 2022年扭亏为盈，经营拐点出现

业绩预告预计扭亏为盈。勤诚达控股后，对公司资产进行系统性梳理并做减值准备，2019-2021年公司连续3年亏损，归母净利润分别为-3.03亿、-6.52亿、-6.03亿元。2022年，公司基本理顺了内部条线，并聘请专业管理层，从业绩预告来看，预计仍有一定减值，但是金额可能相对少一些。根据2022年公司业绩预告，预计2022年公司营收入为100亿元，同比增长145%，归母净利润1.25-1.5亿元（中值1.375亿元）1.375亿元，经过多年调整后，公司业绩扭亏为盈。

2023年有望高增长。公司前三季度盈利0.48亿元，Q4单季度归母净利润为0.77-1.02亿元、扣非归母净利润1.41-1.66亿元，若按全年确认5-5.5GW电池/组件出货估算，则Q4单瓦净利为0.04-0.05元/W，扣非单瓦净利为0.07-0.08元/W。公司目前现有产能均为具备较强竞争力的新产能，随着公司经营管理效率不断提升及产业链上游价格下降，预计公司2023年可能实现较高增长。

2.3 定增进一步扩充产能

产能紧张制约公司发展。2021年公司新建常州3GW高效晶硅电池项目和2GW高效太阳能组件项目，目前均已全面达产，形成了5GW电池+5GW组件的先进产能。近几年公司进行了新旧产能的动态调整，先进产能相较头部企业仍显不足。

定增进一步提升产能。2022年2月，公司股东大会通过了2022年度公开发行A股股票方案的议案，募集不超过13.024亿元，其中7.024亿元用于常州年产5GW高效太阳能组件建设项目，该项目投产后形成5GW电池+10GW组件产能。2022年9月，公司正式启动在滁州市全椒县投资建设“年产10GW N型TOPCon光伏电池、10GW光伏切片及10GW光伏组件”项目，项目一期为年产10GW高效N型TOPCon光伏电池项目，计划于2023年6月投产，项目全部达产后公司先进产能将进一步扩张。

三、一体化组件模式的冲击减弱，新格局正在塑造

3.1 深度一体化模式的冲击力在减弱

深度一体化模式在过去5-6年的过程中，代表着更先进的模式，面对纯组件公司，有巨大的成本优势。硅片环节收益较高之时，深度一体化企业可以将硅片收益纳入体内，如硅料、硅片价格大幅下跌之前。而在电池环节供需相对紧张的时间段内，电池产能布局较好的深度一体化企业可以享受电池的高额盈利。随着硅片环节盈利回归，以及多数组件公司电池片自供能力的提升，深度一体化模式的冲击力在减弱，尤其是尚未布局硅片的一体化企业。

3.2 二线组件厂的经营环境较此前相对友善

小组件厂此前经营压力较大。小组件厂过去面临较大的经营压力：1）组件重OPEX，在硅料价格维持高位的背景下，小组件厂运营压力大；2）过去一段时间内，硅片的超额盈利期持续较长，同时其固定资产投资额较高、对CAPEX提出了很高要求，小组件厂资金压力较大，较难完成深度一体化；3）小组件厂融资能力相对较差，其中部分企业尚未证券化，而在已证券化的小组件企业当中，部分尚未理顺经营管理，导致业绩无法释放、融资能力受限，如亿晶光电。

头部一体化企业综合优势依然显著，但小组件厂面对的经营环境正在改善。头部一体化凭借成本优势、规模优势、渠道优势、资金优势全方位塑造竞争壁垒，并对经营管理能力提出了更加苛刻的要求，小组件厂想成为一线企业难度极大。随着头部企业相继完成深度一体化，组件可能是光伏产业链中，为数不多壁垒在提升的环节。但相对此前较为艰难的局面，小组件厂面对的经营环境正在改善：硅料价格下降缓解了小组件厂的经营压力，同时，硅片的超额盈利正在回归，使尚未深度一体化的小组件厂对资本开支的诉求不再像此前一样强烈，目前看，小组件厂面对的经营环境正在改善。

亿晶光电具备走出来的潜质。公司具备走出来的潜质，即成长为二线甚至准一线的组件企业：1）公司在海外有品牌基础，新股东入主亿晶光电延续了公司品牌；2）在经营调整期，公司确定了管理层、新建优质产能并对历史包袱进行了清理，2022年公司业绩扭亏为盈是经营管理有效改善的体现；3）若公司后续报表继续展现公司经营管理方面的变化，公司在融资方面的短板可能也会有较大程度改善。

目前来看，无论新老玩家，想成为一线组件厂难度很大，亿晶光电在成为二线甚至准一线的过程中，依然会面对较多挑战。公司硬件方面与头部企业的差距显而易见，但这些差距可以缩小，经营管理能否跟上是能否走出来的关键，从个位数组件出货到年出货几十GW所面对的经营挑战很大，外部挑战很大，内部同样如此。

投资建议

公司是老牌光伏组件公司，勤诚达控股后保留了亿晶品牌，过去较长时期在处置此前经营包袱和进行管理调整，目前公司已渡过调整期，报表更加健康干净，2022年也经营已扭亏为盈。经过过去几年的管理改善和运营优化，公司盈利情况开始明显好转，2022年Q4组件单瓦盈利显著提升。随着公司管理效率的进一步提升，以及海外、国内市场的拓展，公司有望进入快速发展期。

预计公司2022-2023年归母净利润为1.36、6.5亿元，对应估值71倍、15倍，考虑到公司2023年业绩增速为378%，2022年四季度单瓦盈利显著提升，给予2023年20-22倍估值，对应目标价10.5-11元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1）经营改善进度不及预期。目前公司已基本渡过调整期，但光伏行业变化较快，仍有经营改善进度不达预期的可能。

2）竞争格局恶化。新玩家进入会对行业格局产生影响，相关企业盈利能力可能也会受到影响。

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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