公司深耕变压器绝缘纤维材料二十余载，电压等级覆盖齐全。当前下游需求旺盛，行业供给偏紧，公司率先开启产能扩张，享受量价齐升。中长期来看，特高压绝缘纤维材料国产替代空间很大，公司产品已获客户认证，有望受益国产替代。
摘要
公司是绝缘纤维材料领军企业。公司成立于2004年，并于2025年7月在北交所上市。公司主营业务为绝缘纤维材料及其成型件，下游应用领域包括电力变压器、电机等。公司深耕行业二十余载，2009年通过自主研发突破超高压绝缘纤维材料，打破国外技术垄断，近年来已经具备特高压技术能力，是国内电压等级覆盖最齐全的绝缘纤维材料供应商。
全球变压器需求景气，上游绝缘纸板供需偏紧，持续涨价。2021年以来全球电网投资提速推动变压器等设备需求高增。绝缘纸板是变压器等设备的重要零部件（成本占比3-5%，但涉及可靠性、安全性），过去几年由于供需存在缺口，价格持续上涨。以公司为例，2023-2024年公司售价累计涨幅超20%，2025年前三季度涨幅预计已超过去两年涨幅。从全球电力投资趋势来看，变压器行业需求将保持景气，中短期绝缘纸板供需缺口将维持。
超高压及以下已全面国产化，特高压国产替代空间大。国内绝缘纤维材料供应商在750kV及以下基本实现了国产替代，在行业需求旺盛背景下，头部企业过去两年开始扩产。特高压绝缘纸板领域几乎被魏德曼等海外企业垄断，主要系其具有先发优势，稳定性经过长期验证。考虑供应链安全及国内技术逐步成熟，我们认为特高压绝缘材料全面国产替代是必然趋势。
公司率先扩产享量价齐升，长期将受益特高压产品国产替代。公司自2021年以来陆续扩产，在扩产节奏和效率上保持领先，享受了行业涨价红利。随着高价值量成型件收入占比提升，盈利能力将进一步增强。公司是目前电压等级覆盖最全的供应商之一，特高压产品已于2016年通过客户验证，未来将受益国产替代。
投资建议。全球变压器需求高景气背景下，绝缘纤维产品短中期供需瓶颈预计仍将维持，考虑涨价和结构优化，公司利润弹性较大。
具体盈利预测与评级，请参照正式报告。
风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧、原材料价格波动等。
一、公司概况
公司成立于2004年，是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，2021年获评国家级专精特新“小巨人”企业及“湖南省制造业单项冠军”，2025年于北交所上市。
1、股权结构
股权结构集中，战配获产业资本支持。公司实控人魏东云、魏雅琴父女合计持有45.5%股份，除此之外，新材料基金、红土瑞锦、深创投分别持有8.0%、1.5%、0.5%股份。IPO战配获客户中国电气装备集团投资有限公司认购122.50万股。
公司拥有两家全资子公司。新邵德信主要从事绝缘纤维材料生产、销售，广信新材料主要从事高性能纤维及复合材料研发、生产、销售。
2、主营业务
公司主要产品为绝缘纤维材料及其成型制品，主要用于不同电压等级输变电设备的主纵绝缘，覆盖了中低压、高压、超高压和特高压交直流在内的全电压等级。下游应用场景包括输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等。
成型件收入占比持续提升。2021-2024年绝缘纤维材料收入占比均超过65%，2025H1绝缘纤维成型件收入占比提升至40%。
绝缘纤维材料。纤维状物质通过加工工艺形成的具有绝缘特性的功能性材料，根据原材料不同分为绝缘天然纤维材料、绝缘合成纤维材料、绝缘复合纤维材料等，公司产品主要为绝缘天然纤维材料。根据国家标准《电气用压纸板和薄纸板（GB/T19264.1-2011）》，公司绝缘纤维材料可分为薄绝缘纤维材料（0.08mm-0.6mm）和厚绝缘纤维材料（0.7mm及以上）。其中厚绝缘纤维材料可以进一步分为厚（0.7mm-8mm）和超厚（9mm及以上）。
绝缘纤维成型制品。以绝缘纤维材料或绝缘纤维胚料为原料，经过机械加工、模具压制、特殊成型工艺以及组配等工艺制成的产成品，可作为零部件直接用于下游变压器等设备的安装。
3、销售模式、客户结构、供应链
销售模式目前以直销为主，经销为辅。2022-2024年公司直销占比65-76%，逐年提升。
客户结构。2024年前五大客户收入合计占比约34%。公司与特变电工、山东泰开、山东电工电气、正泰电气等头部变压器企业建立了长期稳固的合作关系。
近年来公司也加大经销商培育，并将产品销售至申达电气集团、哈尔滨变压器有限责任公司、云南变压器电气股份有限公司、西安日立能源电力电容器有限公司、重庆望变电气股份有限公司、重庆重变电器有限责任公司等国内优秀变压器和电机设备生产厂商以及海外市场。
供应链。公司产品主要原材料为木浆，成本占比约60%。其中，电子级木浆需以寒带针叶木为原料进行生产，主要从加拿大、俄罗斯等地进口，一般通过国外品牌公司在国内指定的经销商集中采购。普通级木浆主要向国内木浆厂家直接采购，同时也向国外进口。近几年公司向前五大供应商采购金额合计占比超50%。
2022年由于全球公共卫生事件与欧美国家经济通胀等因素影响，木浆价格持续走高。2023年全球经济逐步复苏，国内外木浆生产恢复，价格呈下降趋势，已逐步恢复至2021年初水平。2024年木浆价格呈小幅波动趋势。
4、经营指标持续向好
近几年营收快速增长。2022-2024年公司营收同比增速均超30%，主要系电网投资、新能源发电等下游产业的发展带动公司产品需求增长，同时公司产能大幅提升。2025H1公司营收3.8亿元，同比增长44.6%。
2023年以来盈利水平持续提升。2022年毛利率下滑至18.1%，主要系原材料木浆价格及运费上涨，2023年以来木浆采购价格回落，叠加公司新产线逐步释放，规模效益凸显，毛利率、净利率持续上涨。
二、变压器需求持续景气，绝缘纸板供需存在瓶颈
1、全球电网投资提速驱动变压器需求多年高景气
2021年以来全球电网投资进入新一轮增长周期。2020-2024年全球电网投资CAGR约6.0%，其中2023年增速约9%。根据IEA预测，2025全球电网投资金额将超过4100亿美元，增速约6.6%。
变压器需求旺盛+扩产较慢，价格持续上涨。2021年以来全球旺盛的电网投资推动了变压器等设备需求高增。相比其他设备，变压器扩产周期较长，因此供应链价格普遍上涨。根据IEA，2024年变压器积压订单增长超30%，其中大型电力变压器采购周期高达4年，从而造成了变压器价格指数上涨50%。
1）国内电力投资保持增长，增速从电源侧向电网侧倾斜
近年国内电力投资保持增长，2024年电网投资增速回升明显。2024年我国电力行业投资总额达1.78万亿元，同比增长18.9%。其中电源投资同比增长21%至1.17万亿元，电网投资同比增长15%至6083亿元，增速明显回升。2025年初，国家电网与南方电网分别宣布，2025年计划投入6500、1750亿元用于电网建设，合计8250亿元，同比增长超35%。
变压器需求预计保持高景气。变压器是主网输变电设备、特高压设备招标的主要标段，金额占比一般在20-25%。
特高压建设加速将是变压器需求重要增长动力。2023年是“十四五”特高压项目开工高峰，设备招标超400亿元，其中变压器中标金额约150亿元，占比约37%。2024年以来特高压项目开工有所放缓，我们预计 “十五五”期间维持长周期景气。
配网改造政策支持力度在加大，预计也将带动变压器需求提升。2024年2月，国家发改委等部门发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出2025年电网企业全面淘汰 S7（含S8）型和运行年限超25年且能效达不到准入水平的配电变压器，全社会在运能效节能水平及以上变压器占比较2021年提高超10pcts。配电变压器节能改造预计将带动变压器需求提升。
2）海外需求高景气，变压器出口保持增长
国内变压器出口增速保持强劲。由于海外需求旺盛及外资电力装备企业扩产周期较长，国内变压器出口从2021年开始快速增长。2020-2024年国内变压器出口金额CAGR约20%。2025年1-7月，国内变压器出口金额约316亿元，同增37%。从出口区域来看，中东北非/北美/欧洲增速分别为123%/53%/30%。
2、绝缘纸板是变压器重要原材料，受益下游需求增长
绝缘纤维材料及其成型件（以下简称“绝缘纸板”）是变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，近年来全球电网建设和改造投资带动了绝缘纤维材料行业发展。
绝缘纸板在变压器成本中占比不高，但非常重要。绝缘纸板在变压器成本中占3-5%，在超高压/特高压直流项目中，绝缘纸板占换流变压器的成本可能达8%左右。绝缘纸板是变压器内部核心绝缘与结构支撑材料，直接决定变压器的绝缘可靠性、运行寿命及安全稳定性，电压等级越高对绝缘纸板的性能要求更高。
以500kV变压器结构为例，变压器厂商全面使用了机加工成型件、模具加工成型件、异型成型件和整体出线装置，从而实现良好的绝缘效果，保证变压器的长期稳定运行。
国内变压器绝缘纸板市场规模有望扩容至百亿左右。根据我们的统计与大致测算，2024年国内主网、特高压、配网变压器中标金额以及变压器出口金额合计约560亿元（不含配电干变），按照5%成本占比，国内绝缘纸板的市场规模约30亿元。考虑全球电网投资驱动变压器需求旺盛，我们预计2030年绝缘纸板市场规模有望扩容至100亿元左右。
3、绝缘纸板短期供给紧张，长期特高压国产替代是趋势
目前具备规模产能的绝缘纤维材料企业主要包括瑞士魏德曼、ABB、广信科技、泰州新源、辽宁西电兴启、山东汇胜、常州英中等，其中国内供应商中目前仅广信科技一家上市公司。
超高压及以下电压等级的绝缘产品基本实现国产化。国内绝缘纤维材料起步较晚，20世纪60年代辽阳工业纸板厂、湖南省第一纸板厂和泰州绝缘材料厂开始生产电气用绝缘纤维材料，80年代中期成功研制500kV超高压绝缘纤维成型件，但优质、大幅面绝缘纤维材料仍依赖进口。近年来，国内企业先后取得一系列材料及设备研发成果，逐步缩小了与世界先进水平的差距，产能规模和市占率逐步提高，能有效满足国内750kV及以下绝缘纤维材料及其成型件的市场需求。
特高压绝缘纸板被外资垄断，中长期国产替代是趋势。特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型件目前仍由瑞士魏德曼、ABB等海外企业垄断，主要系其具备先发优势以及产品稳定性经过长期验证。考虑贸易摩擦及供应链安全，我们认为国内电力变压器绝缘纤维材料及其成型件的国产化是必然趋势。
2022年以来绝缘纤维材料供不应求，价格持续上涨。以公司产品价格为例（其他企业未上市，没有完整的公开数据），2022年以来单价持续上涨，其中超高压绝缘纤维材料及绝缘纤维成型件涨价幅度更明显。2024年产品均价整体涨幅约13%，2025年涨幅预计超过2024年。
三、 率先扩产享涨价红利，未来受益特高压国产化
1、公司率先扩产，具备产能优势
公司扩产速度领先同行，具备产能优势。公司敏锐感知市场需求且决策灵活，2021年开启长沙宁乡一期扩产，2024年底产能爬坡至5.23万吨（其中4.53万吨绝缘纤维材料），并于2024年10月开启二期扩产，2025年6月逐步试生产。IPO募投项目也在按计划进行，预计2026年投产。同时，公司可通过增加生产班次、技改等方式柔性提升产能，预计2027年有效产能达9万吨左右，其中成型件2万吨左右。
2、涨价+产品结构优化驱动盈利能力提升
从行业产能释放节奏来看，我们预计2026年将继续涨价。此外，公司成型件高附加值，收入占比提升将带动公司整体盈利水平提升。
公司2021年绝缘纤维成型件收入占比为15.1%，25H1提升至40.3%。绝缘成型件是绝缘纤维材料的再加工，生产工序更多且复杂，因此价值量和毛利率更高。2021-2022年绝缘成型件因新产能爬坡导致毛利率偏低，2023年以来毛利率高于绝缘纤维材料，且伴随涨价毛利率提升明显。
3、公司特高压产品已获客户认证
以公司为代表的国内头部企业已经具备特高压产品技术。公司自设立以来，始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，2009年研发设计超高压绝缘纤维材料打破了这一领域的国外技术垄断。同时掌握多项行业核心技术，其中“无胶”系列技术达到国际领先水平。在特高压领域，公司产品已获得客户认证，未来有望受益国网放开国产绝缘材料限制。
在超高压及以上等级应用中，无胶粘技术是必选项。传统胶粘剂在长期运行过程中可能出现老化，导致绝缘性能下降。而无胶产品通过整体成型工艺，避免了胶粘剂带来的风险。公司“无胶粘绝缘纸螺杆、无胶粘L型夹件绝缘件技术”被鉴定达到国际领先水平。
超厚无胶技术适配特高压。公司2013年突破30mm超厚无胶粘技术，通过了国家级产品鉴定，且在山东电力1100kV变压器项目中成功应用。目前魏德曼及国内其他企业的厚度在8-9mm。
风险提示
1、下游投资放缓。公司绝缘纤维材料主要下游为电力变压器，与电力系统基建投资力度密切相关，如果国家宏观经济及产业政策发生变化，可能影响公司产品需求。
2、行业产能加速释放，竞争加剧。公司相比同行扩产速度最快，享受了供不应求阶段的量价齐升，但可比公司也正在/计划扩产，甚至国内竞争对手也有上市计划。未来行业格局可能发生改变，影响产品价格。
3、原材料价格上涨。公司原材料成本占比约60%，2023年以来原材料价格整体呈下降趋势，如果未来价格回升，且不能向下游传导，可能影响公司毛利率。
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