大金重工（002487）：一季报超预期，发展趋势向好

基本情况。公司发布2025年一季报，2025年一季度公司收入同比增长146.36%至11.41亿元，归母净利润同比增长335.91%、环比增长20.37%至2.31亿元，扣非归母净利润同比增长448.47%、环比增长40.03%至2.46亿元。

业务简析。2025年一季度公司单季度收入、净利润均为近15年以来Q1单季度新高，同时，公司2025Q1毛利率高达30.95%（仅次于2024年一季度31.60%），净利率达20.25%，为近15年以来一季度最高。

塔筒+基础结构：预计一季度出货合计8.9万吨左右，其中国内陆上出货不到4万吨，国内海上出货较少，海外陆上出口约1.2万吨，海外海上出口约3.9万吨，塔筒+基础结构Q1盈利水平与2024Q4基本一致；

运营业务：公司已建成并投入运营阜新彰武西六家子250MW风电场，唐山曹妃甸250MW渔光互补项目实现首次并网发电。预计公司2025年一季度运营板块贡献净利润约4000万元。此外，公司唐山曹妃甸700MW风电项目及唐山丰南250MW风电项目均已取得建设指标，正在办理前期建设手续。

其他：a）一季度公司汇兑收益约5000万元；b）资产减值-0.12亿元，预计主要是应收账款减值；c）公司2025年一季度长期借款较2024年底新增10.45亿，筹资活动现金流增加9.82亿，其中取得借款收到的现金10.45亿，与借款增长一致；d）公司一季度新增借款主要用于投资活动构建固定资产等4.12亿+经营活动补流，此外，公司2025年一季度货币资金较2024年底增加3.3亿；

整体看，公司负债表较为扎实，现金流量表也与行业基本相符（Q1回款差，年末回款变好，经营现金流变好）。

前瞻布局欧洲海风市场，卡位欧洲海风客户。公司在部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上，并在欧洲、日韩等地设置多个常设驻外机构，建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。

欧洲市场进入难度较大、客户要求较高（场地、质控、履约能力、项目经验等），公司在2019年进入欧洲海风市场，2022年签订首个欧洲海风订单。公司在项目交付过程中积累起主流客户资源，通过绝大多数欧洲头部业主合格供应商体系认证，并作为一供或主供获得实质性订单。2024年公司欧洲海风项目产品发运量近11万吨，项目包括英国Moray West海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国 DBB海塔项目等。

目前，公司是亚太区唯一实现向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商。

提供一站式服务，有望进一步增厚业绩。公司正在由FOB模式（在装运港货物越过船舷完成交货）逐步向DAP模式（目的地交货）发展，正在完善自有运输体系，2024年第四季度，公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕。公司将依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，搭建全球物流体系，成为打通生产、运输的一站式产品解决方案提供商，有望高效、低成本的保障交付并进一步增厚盈利。

欧洲海风市场发展正在提速。根据GWEC统计，2023年全球海上风电新增装机量为10.9GW，预计2024-2027年全球海风新增装机量分别为17.8GW、23.3GW、28.9GW、30.1GW，年复合增速为19%，其中欧洲2024-2027年海上风电新增装机量分别为3.7GW、5.6GW、8.4GW、9.4GW，年复合增速36%，高于全球平均水平。欧洲市场增长的驱动力为能源独立及气候目标，建设海风不占用陆上资源且对环保等要求相对较低，因此发展可能会超预期。目前，欧洲市场招标已从过去的两年一次变为一年一次，明显提速。

供需可能偏紧，国内塔筒企业有望受益。俄乌冲突影响欧洲能源成本及中厚板进口，此外，欧洲本土产能对是否扩产暂时也没有清晰的判断。欧洲海风装机占比为35%，其海上基础结构产能占比为16%，整体看，欧洲海风装机与产能错配，国内企业有出口空间。

塔筒制造过程大体为卷绕+焊接，较为简单，欧洲客户整体要求较高，对海上风电塔筒及基础设施的要求更高，因此成为其合格供应商需要通过多次苛刻的验证。公司布局欧洲海风市场较早，在项目交付过程中积累起主流客户资源，并已通过绝大多数欧洲头部业主合格供应商体系认证，有望率先受益。

公司与欧洲客户签订锁产协议。2024年4月27日公司发布《关于与欧洲某海上风电开发商签署海风基础结构产品长期锁产协议的公告》，根据协议约定，该客户从当前至2030年底向蓬莱大金锁定不超过40万吨海外海上风电基础结构的制造产能，并一次性向蓬莱大金支付1400万欧元的锁产费用。根据协议披露，基于当前欧洲海上风电市场基础结构产品供应紧张，大金为甲方每年保留基础结构产品（单桩、导管架、浮式基础等）产能不超过10万吨，合作期内锁定总产能不超过40万吨；如甲方某年需求量超过10万吨，经双方协商可适 当调整下一年的锁定产能吨数。甲方锁定总产能达到40万吨时，协议自动终止。

2025年国内风电交付提速，公司陆风业务有望超预期。自2021年起，在单机功率大型化的带动下，风电项目成本快速下降，项目经济性随之提升，招标也伴随放量。整体看，过去几年风电招标量总体呈上升态势，其中2024年风电招标量同比增长90%至164GW，创历史新高。风电项目招标量与次年装机量呼应，预计2025年行业将进入密集交付期。

2024年公司交付国内陆风塔筒不到20万吨（交付量占比约50%），主要是因主动收缩盈利及回款相对较差的国内陆风业务。目前公司陆风产能约50万吨（阜新+张家口+兴安盟），在2025年行业交付加速的背景下，公司国内陆风业务有望超预期，截至一季度，公司国内陆风交付略低于4万吨。

国内海风业务也具备超预期潜质。公司可以制造国内海风的产能主要有蓬莱基地（30-40万吨）与阳江基地（15-20万吨），但此前受较多因素影响，国内海风业务没有显著放量，2024年公司交付国内海风订单约7万吨（交付量占比18%），2025年一季度交付量较少。随着影响国内海风投建的矛盾逐渐理顺，国内海风可能会迎来快速发展期，公司国内海风业务也有超预期潜质。

运营业务贡献稳定业绩。2024年公司阜新彰武西六家子250MW风电项目运行情况良好，发电超过6.66亿度，贡献收入超2亿元，净利润1.66亿元。2025年一季度公司运营业务贡献约4000万业绩。此外，公司在手近1GW河北陆上风电项目将陆续启动建设。

1、 欧洲海风进展不及预期：

欧洲海风发展存在不及预期的可能，会影响公司后续年度业绩。

2、 海外其他地区业务进展不及预期：

除欧洲外，公司在开拓其他海外市场时有不确定性，进展可能不及预期，系海外业务影响因素较多。

3、 原材料价格持续大幅上涨：

塔筒定价模式为成本加成，产品交付与原材料采购有一定时间间隔，原材料价格持续大幅上涨会影响公司盈利。

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