DeepSeek 引来转折时刻
DeepSeek-R1 的横空出世，连同其他近期推出、被视为具有全球竞争力和成本效益的中国 AI 模型一道，改变了中国的科技题材叙事，重估了投资者对于 AI 所带动经济增长和经济效益的乐观情绪，并助力恒生科技指数/MSCI 中国指数在过去 1 个月大涨 27%/19%。而自 2022 年 11 月 ChatGPT 面市以来，美国股市飙升 50%，市值增加了 13 万亿美元。
AI 提振了企业盈利、股票估值倍数和投资组合流动性
我们预计，未来十年，AI 的广泛普及有望推动中国股票整体盈利每年提高 2.5%。此外，增长前景改善加之潜在的信心提升预计将推动中国股票的合理价值提高 15-20%，并可能带来超过 2,000 亿美元的投资组合资金流入。这些因素促使我们将 MSCI 中国/沪深 300 指数目标点位上调至 85 点/4700 点，意味着未来 12 个月存在 16%/19% 的上涨空间。在 AI 为中国增长前景赋予更多希望的同时，我们认为，为解决根深蒂固的宏观挑战并推动股市的可持续上涨，强有力的政策刺激仍不可或缺。
中国 AI 股的整体投资框架
我们将中国所有上市公司分为两大类：AI 科技股和非科技股，并进一步细分为六个题材：
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半导体 -
电力和基础设施 -
数据和云 -
软件和应用 -
收入增长型企业 -
生产率提升型企业
以分析 AI 生态系统中的特殊性。与美国周期类似，中国半导体股和 AI 基础设施股已经跑赢大盘，这表明后周期受益企业的追赶潜力可观。
深度探索中国 AI 生态系统中的投资机会
对于宏观投资者和指数投资者来说，在主要基准指数中，恒生科技指数和中证 1000 指数的科技/AI 相关股占比最高。从题材来看，由于 AI 资本支出周期放缓，但应用场景创建和变现步伐加快，我们看好数据和云以及软件和应用。我们推出了高盛精选中国 AI 投资组合，以期在 AI 发展周期各个阶段实现均衡而全面的敞口覆盖。
AI 提振企业盈利、股票估值倍数和投资组合资金流动性
企业盈利：AI 可能在未来十年内每年提高 2.5% 的盈利增长
从概念上讲，AI 可以通过三大主要途径提升企业盈利——生产力提升、成本节约和新的收入机会。
生产力提升：我们采用经济学家关于 AI 驱动的生产力提升估算（未来 10 年对中国生产力增长的累积影响为 9 个百分点），并将其应用于趋势 GDP 增长，并按收入与 GDP 增长的倍数进行缩放，以估算其对营收的影响。这一方法表明，如果中国企业能够采用 AI 来提升劳动生产率，MSCI 中国指数的年度盈利增长在未来 10 年内平均可提高 1.1%。
成本节约：另一方面，假设效率提升主要通过自动化和劳动优化实现，我们估算 MSCI 中国指数公司可以在保持相同收入水平的情况下，将劳动力成本降低 3%，从而在 10 年内 每年整体盈利提升 1.8%。
新的收入机会：尽管前两种传导机制可能反映的是同一问题的两个方面，但 AI 赋能的新商业模式和增量增值应对股市产生净正面影响，因为 AI 不应仅仅是新进入者与现有企业之间的零和博弈。我们的资本支出与销售增长模型表明，由于技术投资的增加，中国企业的盈利增长轨迹（净值）可能在未来十年内每年提升约 1%。
股票估值倍数：如果 AI 取得成果，公允价值将提升 15-20%
在股票估值倍数方面，我们尝试从以下角度来衡量 AI 的影响：
在股利贴现模型（DDM）中，将我们的中期每股收益（EPS）增长假设提高 2.5%，假设其他因素不变，这将导致公允价值上升 25%。
从跨国经验来看，每年 2.5% 的盈利增长可使股本回报率（ROE）永久性提升 0.3%，根据我们的分析，这应当对应于股票市场 13% 的重新评级。
中国科技股与美国科技股的 EPS 增长和 ROE 之间的部分趋同（即逐步向各自范围的中位数靠拢）可能会缩小当前 75% 的市净率（P/B）折价至 47%，从而带来 56%/16% 的估值增长（分别对应中国科技股和基准指数）。
除了基本面因素，我们认为市场对 AI 技术突破的认可可能会增强私营部门信心，并利好科技相关领域的投资。我们估算，中国新兴产业企业信心的代表性指标 EPMI 可能会从当前的 48 回归至 55 的均值，这一回升可能使整体指数市盈率（PE）提高 5%。
AI 可能为中国股票带来 2,000 亿美元的净买入
美国财政部和 EPFR 的数据表明，在过去一年中，美国及国际投资者净买入约 6,600 亿美元的美国股票，同期标普 500 指数（SPX）和纳斯达克指数分别上涨 20% 和 24%，美国股市市值增长超过 10 万亿美元。
将美国市场的特殊性直接套用于中国 AI 发展故事可能是一个非常大胆的假设，但 DeepSeek 引发的市场乐观情绪已开始推动中国股票的资金流入，对冲基金将其对中国市场的净/总敞口从周期低点提升，而南向投资者在过去几周内大举买入在香港上市的中国科技股。
假设中国企业能够按照我们的修正指数目标（见下一节）在未来 12 个月内实现 3 万亿美元的总市值增长，并将美国市场的净流入与市值增长比例应用于中国股票，我们估计中国 AI 发展可能会吸引高达 2,000 亿美元的净买入（包括 2024 年已达 1,040 亿美元的南向资金流入），这将有助于部分逆转全球资产管理机构对中国股市的保守配置和低配状态。
上调目标以反映 AI 带来的上行可选性，但政策落实是可持续增长的关键
DeepSeek 相关消息已经引发了中国股市历史上最显著的上涨行情之一，并促使投资者将其与去年 9 月的短暂强劲上涨进行比较。我们认为，这两次市场反应在本质上存在根本性差异：9 月的政策转向消除了市场极端下行风险，带来了大幅的风险压缩型估值重估；而最新的技术突破更多是由微观层面的创新驱动，不仅有利于估值提升，也有利于盈利增长，因此相比仅由政策消息和预期重定价所推动的反弹，本轮市场回升可能更具持续性。
我们将MSCI 中国指数和沪深 300 指数的 12 个月目标点位分别从 75 和 4,600 上调至 85 和 4,700，新目标意味着16% 和 19% 的潜在涨幅。此次上调主要反映了：
- 对合理市盈率（PE）的假设提高（MSCI 中国指数从 11x 上调至 12x）；
- 由于 AI 可能带来的盈利提升，H 股和 A 股的盈利预期出现温和上行风险。
尽管 AI 对中国长期增长前景而言前景广阔且具有战略重要性，但我们强调，强有力的政策支持（尤其是财政刺激）仍然至关重要，以：
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缓解当前关税压力； -
促进需求从外部市场向国内市场的转换； -
终结通缩螺旋； -
解决其他长期存在的宏观失衡问题。
我们认为，只有在这些方面取得进展，才能真正支撑盈利增长并延长本轮上涨行情的持续时间。
此外，当前市场情绪主要受 DeepSeek 带来的积极意外 影响，投资者关注点仍集中在 AI 带来的上行空间，而中国 AI 产业的相关风险尚未成为市场焦点，例如：
- 数据隐私等使用合规问题；
- 行业监管与国家安全因素；
- 通缩压力（对劳动力市场及可贸易商品价格竞争的影响）；
- 西方科技出口管制的加剧。
然而，这些因素对于 AI 主题的发展路径及其对股市估值的影响至关重要，投资者在 AI 发展过程中应密切关注这些潜在风险的演变。
中国 AI 的全面股票投资框架
利用我们宏观、策略及行业团队在 AI 领域的广泛研究成果，我们提出了一套系统化框架，聚焦中国 AI，以帮助投资者理解该生态系统的动态、识别投资机会，并在技术不断演进、拓展/改变投资边界的时代评估风险/回报。
首先，我们基于聚类分析将整个中国股票市场划分为AI 科技股和非科技股，这使我们能够将 66 个 GICS3 行业（总市值 14 万亿美元） 按其收益相关性拆分为两个大类（见附录）。
其次，在AI 科技股内部，我们进一步细分 6 万亿美元的市场规模，依据行业分类及技术供应链中的业务性质，将其拆分为：
- 半导体（包括软件设计）；
- 基础设施（硬件、数据存储、冷却系统）；
- 数据和云（如互联网平台公司）；
- 软件和应用（自动驾驶、生物科技、人形机器人、互联网服务商等）。
第三，在非科技股（总市值 9 万亿美元）中，我们将 7 万亿美元的市场规模归类为：
- 收入增长型企业：因较高的资本支出（Capex）和研发投入（R&D），可能具有较强的增量收入增长能力；
- 生产率提升型企业：由于其劳动密集型的成本结构，这些企业可以通过技术提升运营效率和盈利能力。
最后，我们基于各个中国子行业和主题板块相对 NVIDIA 和 META 的价格敏感度，对其进行分级。这使我们能够更好地理解中国各行业和 AI 相关标的如何围绕资本支出（Capex）和应用（Application） 这两大科技趋势交易，并帮助投资者在生态系统动态变化时获得合理的投资敞口。
关键观察及投资启示
a. 受美国 AI 产业周期的部分影响，过去两年中国科技基础设施和半导体板块领先市场，全球范围内计算力建设及升级带来的巨额资本支出使其受益。当前，两者均处于高于中周期的估值水平，这表明市场对 AI 乐观情绪以及中国科技自给自足主题的定价已较为充分。
b. 随着中美两国对基础技术的资本支出增速趋于温和，加之 DeepSeek 可能加速中国 AI 的应用落地并引导投资者关注 AI 场景的创造和变现，数据和云以及软件和应用板块可能取代半导体和基础设施，开始表现优异。目前，这两个板块的估值仍处于低于中位水平，且盈利增长潜力相对较好。
c. 收入增长型企业和生产率提升型企业在中美科技周期中均表现落后，可能反映出市场对 AI 可能带来的成本-收益权衡的不确定性，以及 AI 在社会经济层面的潜在影响（如劳动力减少和通缩）。我们认为，投资者将继续关注基本面和政策因素，以评估这些可能处于后周期的 AI 受益者，直至其收益被更清晰地量化和体现。
深度挖掘中国 AI 生态系统中的投资机会
多种方式实现 AI 上行可选性的变现
从市场角度来看，离岸股票（Offshore equities）对 AI 主题的敞口相对较高，这与其过去一个月的优异表现一致，并在一定程度上解释了这一超额收益。
在主要基准指数中，恒生科技指数（HSTECH）、中证 1000（CSI1000）、创业板指（ChiNext）和科创 50（STAR50）相对更偏向科技/AI 主题，尤其是在数据和云（Data & Cloud）、软件和应用（Software & Application）领域。
从主题板块来看，在当前 AI 发展周期，我们更倾向于数据和云（Data & Cloud）以及软件和应用（Software & Application）。在中国市场，高盛“买入”评级（GS Buy-rated）的所有相关标的列示于附录中的 图表 31。
对于投资组合的具体执行，我们已创建多种可交易投资组合，供希望在亚太（APxJ）地区更精准表达对 AI 主题观点的投资者使用。
对于专注于中国市场的投资组合，我们推荐全新的 GS 甄选中国 AI 投资组合（GS Select China AI Portfolio），其中包含 30 只高盛“买入”评级（GS Buy-rated） 的个股，这些个股从六大主题板块中精选而出，以在中国 AI 产业生命周期的各个行业板块和发展阶段中提供更加全面和平衡的投资敞口。
