高盛 6月16日：我们从全球医疗大会以及美国市场的投资者反馈中获得的启示
我们参加了第46届全球医疗健康大会（6月9-11日），并在迈阿密与纽约拜访了20多位美国投资者。讨论的焦点围绕中国生物科技的重新估值势头（年初至今上涨72%，对比MSCI中国指数上涨17%，见图表1），这一走势受到许可输出交易激增的驱动，尤其是在PD-1/VEGF双抗领域，验证了资产质量与创新力。投资者也关注CDMO/CRO（焦点包括凯莱英与泰格医药）中的“二阶机会”，以及医疗科技领域的趋势：医院采购正在恢复，但收入确认滞后和集中采购（特别是超声设备）带来的价格压力仍是讨论议题的一部分。在全球方面，中国在大型药企全球商务开发中的角色正日益凸显；而跨国医疗科技企业（如飞利浦、GEHC）对中国市场复苏仍持谨慎态度；政策方面，尽管大型药企与监管部门之间的互动趋于建设性，但药品定价政策的可见性仍然较低。
与投资者讨论中的核心主题与争议
中国生物科技许可输出与全球药企合作：
投资者聚焦于中国生物科技此次估值修复的可持续性及其驱动因素。本轮反弹主要受中国生物科技企业向全球药企许可输出交易的推动，尤其是在PD-1/VEGF双抗领域（例如：康方生物与Summit，三生制药与辉瑞，普米斯生物与BioNTech/BMS）。这些交易增强了市场对中国生物科技资产质量与创新力改善的信心，同时让企业得以通过全球市场的估值体系实现变现，类似中外合作的中外制药/礼来模式。许多投资者将这一趋势称为医疗领域的“Deepseek时刻”。我们认为，这一势头可能会在后续交易中继续得到支撑，包括石药集团（与阿斯利康的首个平台级合作已宣布，预计还将有两项合作）和中国生物制药，其管理层在我们的炉边对话中表示一项价值数十亿美元的大型交易可能即将落地（详见中国生物制药第46届全球医疗健康大会要点总结）；另有即将于ADA（详见恒瑞医药，ADA 2025：GLP-1管线数据令人鼓舞；预计2026年上市）和下半年WCLC/ESMO/SABCS/ASH/ESMO Asia会议上披露的数据。我们看好有潜在许可输出交易的买入评级标的，如再鼎医药（DLL3 ADC）和诺诚健华（TYK2i和BCL2i）。
二阶交易：CDMO/CRO的受益机会：
就许可输出活动的激增是否能惠及中国CRO/CDMO板块（年初至今+25%）展开了积极讨论。泰格医药被频繁提及，其一季度新增订单同比增长20%。管理层表示，价格在2024年四季度趋稳，利润率压力将在2025年下半年缓解，但我们认为二季度业绩可能仍偏软。正如我们在2025年一季度总结中所指出的，拥有较高晚期及商业化生产暴露度的企业（如药明康德与凯莱英）体现出更为稳健的盈利能力，而口服小分子GLP-1相关业务的收入贡献预计将在2025年下半年至2026年起开始更为明显。三星生物制剂分拆Bioepis也是讨论热点之一，我们认为这项分拆策略旨在优化盈利能力并保持其核心CDMO业务的竞争优势，而Bioepis与CDMO之间的35%：65%分配比例则引发部分投资者担忧。相比去年，投资者在此次业绩期对《生物安全法案》的讨论显著减少，根据我们健康政策小组的对话，该法案虽有可能重新被引入，但在当前预算和财政法案（即“一揽子美丽法案”）优先级更高的背景下，短期内重新推进的可能性较低。药明生物于6月14日宣布的管理层股权出售事件可能会对投资者情绪造成负面影响。在具备高晚期及商业化制造能力的买入评级标的中，我们看好：凯莱英（H股，受益于新兴服务的利润率恢复；肥胖药物为潜在上行催化），以及三星生物（在Bioepis分拆后专注CDMO策略；5号工厂投产后订单增长加速）。
医疗科技复苏与招标趋势：
投资者关注医疗科技（年初至今-4%）与医疗服务（年初至今-7%）是否能在生物科技之后成为下一轮估值修复的受益者。尽管这两个板块在许可输出方面的机会有限，但基本面或将在第二、三季度改善。截至目前，设备招标持续回暖（5月同比+91%，但环比-13%），但由于渠道库存消化、集中采购所需安装周期较长，以及竞争对手恶意举报导致的重新招标等因素，收入确认滞后现象仍可能存在。我们预计联影医疗中国市场增长将在二季度转正（我们预测2025年营收/利润同比+24%/+42%，其中国内+20%、海外+40%）；而迈瑞预计三季度中国市场恢复正增长，主要得益于渠道去库存持续推进（我们预测2025年总营收/利润同比+4%/+5%，其中国内-6%、海外+16%）。第一季度医院手术量受DRG相关价格和量的压力影响低于预期；从集中采购角度看，耗材的首次影响大多为一次性，后续续标将提供更高可见性。我们在该领域看好的买入评级标的包括：威高股份（买入评级，估值与股息具吸引力；利润受集中采购影响已基本消化，未来维持两位数增长），联影医疗（买入评级，作为进口替代标的，正在迎来招标修复）。
跨国企业展示的要点回顾：来自美国团队的总结纪要
药品定价政策可见性低，尽管大型药企与监管机构之间互动趋于建设性：
来自我们健康政策小组的嘉宾表示，尽管医疗健康并非当前美国政府的优先事项（如移民、延续减税法案TCJA等更受关注），但在医疗议题中，最惠国（MFN）定价机制成为焦点，其适用范围与实施力度尚不明确，未来路径仍存在较大不确定性，因政府有广泛权力推行全国强制性政策。嘉宾指出，MFN机制的两项关键举措分别是总统签署的高层行政命令，要求卫生与公众服务部（HHS）与生物制药企业展开对话，以及美国贸易代表署（USTR）就非美国市场的药品定价进行政策推动，但众议院否决了将MFN机制纳入财政法案的提议。多家公司也提到，虽然整体可见性低，但与政府在药价问题上的交流较为建设性。一致的共识是：欧洲国家应提高支付价格，并在维持美国体系稳定的基础上寻求实现这一目标的路径（详见辉瑞、礼来、阿斯利康、吉利德等）。
全球大型药企/生物科技公司对中国资产与商务开发的认可不断增强：
尽管不同公司在需求与能力上有所差异，众多潜在收购方在会议中表示商务开发仍为优先事项，中国也依旧是生物医药创新周期中的关键一环，正如近期在PD-1/L1xVEGF双抗领域的活跃交易所体现（如Summit、辉瑞、百时美施贵宝/BioNTech——我们与艾伯维的讨论也暗示其对此领域有潜在兴趣）。Summit管理层指出，中国区域数据在疗效与安全性方面的跨区域一致性，支持其继续推进由合作伙伴康方生物在中国生成数据的ivonescimab开发计划。
医疗科技企业在中国设备采购上仍持谨慎态度，尽管年内招标势头强劲：
根据我们的Joinn Chain追踪数据，招标活动强劲，但分析师指出关税谈判可能对利润率带来上行空间。GE医疗（中国收入占比12%，2025年一季度同比-1%）预计2025年上半年将出现中单位数下降（意味着季度环比下降），下半年降幅有望放缓至低单位数，全年维持低单位数下降趋势，强调业务表现符合预期。飞利浦管理层指出，中国医院采购环境依然具有挑战性，并重申其2025财年业绩指引并未计入该环境的任何改善因素，尽管业绩表现平淡，但仍符合其预期。
