BD无疑是的热议话题，行业情绪保持乐观。
我们于6月18日至20日在上海开展了医疗健康考察，走访了16家企业。毫无疑问，当前热议的核心是中国市场医药研发领域蓬勃发展的对外授权（BD）交易热潮。我们欣喜地看到，过去十年研发投入的持续增长推动了中国本土创新药开发的显著进步。我们坚信，未来更多潜在的BD交易将继续提振行业信心。以下是我们的核心收获：
1、药明生物（2269.HK，买入评级）
管理层维持2025年预期收入同比增长12%~15%的指引，并预计未来几年收入增速将进一步提升，主要驱动力来自后期生产业务。
据管理层介绍，尽管国内竞争激烈且地缘政治环境存在不确定性，但公司定价稳定，海外需求强劲。整体产能利用率持续提升，管理层预计2025年产能利用率将从2024年的约60%提升至约70%。爱尔兰基地当前产能利用率为40%，管理层预估其2025年收入贡献将达到1.5亿至2亿美元。
管理层披露，今年以来公司已为绝大多数参与对外授权交易的分子提供了服务，表明公司在这些创新分子领域占据较高的市场份额。
2、药明合联（2268.HK，买入评级）
管理层维持2025财年预期收入同比增长35%、毛利率30%的指引。
据管理层介绍，新药产品产能将于无锡投产，到2025年底，部分产能将在新加坡落地，长期来看新加坡产能将占公司总产能的三分之一。管理层预计，截至2025财年末员工人数将从2024财年末的2000人增至2500~2600人。
管理层表示，2025年第一季度强劲的订单签约趋势，以及双特异性抗体（bSAb）和双载荷ADC（抗体药物偶联物）是当前客户的核心关注领域。
3、药明康德（603259.CH/2359.HK，买入评级）
管理层维持各项指引，包括2025年预期收入415亿至430亿元人民币、非国际财务报告准则（non-IFRS）利润率较2024年提升。CDMO（合同研发生产组织）业务（包括GLP-1相关订单，涵盖多肽和小分子）将成为增长引擎。
管理层解释，2024年公司“研发（R）”业务收入下滑的原因之一是员工效率提升：尽管服务分子数量增加，但单个分子所需工时减少，导致按全职等效（FTE）模式计算的收入下降。
4、映恩生物（9606.HK，未评级）
管理层预计2025至2026财年将收到2亿美元的里程碑付款，叠加IPO募资，足以覆盖公司年均约1.2亿美元的现金消耗。
公司DB-1311（B7-H3靶点）项目已入组约500例受试者；截至2025年1月，在去势抵抗性前列腺癌（CRPC）患者中，无进展生存期（PFS）达8.3个月。管理层将评估6mg/9mg剂量方案，并聚焦该分子在CRPC、一线小细胞肺癌（1L SCLC）和头颈鳞癌（HNSCC）中的进一步开发。
管理层同时强调DB-1310（HER3 ADC）在非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌（BC）中的机会，这两个均为高发、大适应症领域。公司目标每年推进1~2个分子进入临床阶段。
5、翰森制药（3692.HK，中性评级）
管理层重申2025年甲磺酸阿美替尼（aumolertinib）销售目标约60亿元人民币，峰值销售额预计80亿元人民币。公司预计该药物将于2025年下半年获批与化疗联合用于NSCLC的新适应症。
管理层预计2025年下半年公布HS20093（B7-H3 ADC）和HS20089（B7-H4 ADC）的数据读出。据介绍，HS-20122（EGFR/cMet ADC）已启动患者入组。公司目标每年推进8-10个分子（包括1-3个ADC）进入临床阶段。
6、和誉医药（2256.HK，未评级）
管理层计划于2025年第三季度向美国FDA提交匹米替尼（pimicotinib，CSF-1R靶点）的新药申请（NDA），后续将向欧盟监管机构提交。公司预计该药物在美国和欧盟的销售潜力达10亿美元，在中国达10亿元人民币。
对于依帕戈替尼（irpagratinib，FGFR4靶点），管理层预计2026财年完成肝细胞癌（HCC）关键试验，2027财年获批上市。
管理层提到，口服PD-L1抑制剂ABSK043已入组20~30例受试者，预计2025财年底前公布安全性数据读出。此外，公司已回购价值7000万元人民币的股份，并预计股票将于2026年上半年纳入港股通。
7、云顶新耀（1952.HK，未评级）
管理层指引耐赋康（nefecon）2025年收入10亿元人民币，并预计2026/2027年收入将达20亿/30亿元人民币（基于其在IgA肾病领域的领先地位）。
管理层对伊曲莫德（etrasimod）寄予厚望，预计其将于2025财年末前后获批，峰值销售额可达40亿至50亿元人民币。
管理层指引2025年毛利率约75%~83%（部分因医保谈判降价影响），但预计2026年回升至83%。盈利方面，管理层预计2025年第四季度实现盈亏平衡，2026年全年盈利。此外，管理层正在评估EVER001（共价可逆BTK抑制剂，用于治疗膜性肾病）的BD机会。
8、复宏汉霖（2696.HK，未评级）
管理层更新了三款创新分子的进展：HLX43（PD-L1 ADC）、HLX22（Her2靶点）和HLX10（PD-1靶点）。针对HLX43，管理层强调其在舌鳞状细胞癌（TSCC）中展现出良好疗效和安全性（2mg剂量），计划在即将召开的WCLC（世界肺癌大会）会议上更新2.5mg剂量数据，预计2026财年公布概念验证（POC）数据。HLX22已在胃癌（计划开展550例多区域试验）和乳腺癌（探索潜力）中入组受试者。HLX10方面，管理层目标是提交胃癌适应症NDA，并预计2025年下半年获批结直肠癌（mCRC）适应症。
管理层认为，今年生物类似药暂不会面临国家医保谈判（VBP）压力。
9、君实生物（1877.HK/688180.CH，未评级）
针对JS207（PD1/VEGF双抗），管理层强调该分子基于已上市的PD-1药物特瑞普利单抗设计，安全性更优。公司预计公布该分子在120例初治非小细胞肺癌（1L NSCLC）患者中的疗效和安全性数据，并计划于2025财年末左右启动III期临床试验，同时评估BD机会。
公司目标于2026年上半年完成JS004（BTLA靶点）III期临床试验的患者入组（700例）。管理层预计，随着销售规模提升，公司2025/2026年亏损将收窄，2027年实现盈利。
10、宜明昂科（1541.HK，未评级）
针对IMM2510（VEGF/PD-L1双抗），管理层介绍其在初治非小细胞肺癌（1L NSCLC）中已入组30例受试者，计划2025年7月前完成60例入组，并于2025财年末前公布数据读出。公司正与海外合作伙伴Instil Bio（TIL.US，未评级）共同评估该分子的BD机会。
针对IMM0306（CD47×CD20双抗），管理层计划发布初步数据并开放BD合作。
11、泽璟制药（688266.CH，未评级）
管理层预计多纳非尼和凝血酶将保持强劲增长，预计销售额分别达10亿和20亿元人民币。针对ZG005（PD-1/TIGIT双抗），公司正在初治宫颈癌（1L CC）和肝癌（已入组90例中的半数，预计2025年下半年公布数据）中开展临床试验。
针对ZG006（DLL3×DLL3×CD3三抗），管理层分享了令人鼓舞的疗效（客观缓解率ORR 60%）和安全性数据（60例受试者中仅1例发生3级以上治疗相关不良事件TRAE），计划2025年下半年启动三阴性乳腺癌（SCLC）III期注册试验（100例受试者），并表示无进展生存期（PFS）数据可能在一年内公布。
12、再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK，未评级）
管理层重申2025年第四季度实现非GAAP盈亏平衡、2026年全年非GAAP盈利的目标，并设定2028年收入20亿美元的目标。针对Vyvgart（艾加莫德），管理层提到2025年3月至5月销售呈现复苏趋势，预计下半年增速将提升。
针对ZL-1310（DLL3 ADC），管理层强调近期公布的疗效（ORR 69%）和安全性数据（39%为3级TRAE）支持其启动2线小细胞肺癌（2L SCLC）注册临床试验。针对贝莫妥珠单抗（bemarituzumab），管理层预计即将公布初治胃癌（1L GC）数据。
13、三生制药（1530.HK，未评级）
管理层预计SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）交易将于2025年第三季度完成，交易完成后将根据与海外合作伙伴辉瑞（PFE.US，未评级）的讨论快速推进III期临床试验。管理层计划在即将召开的EMO（欧洲肿瘤内科学会年会）和WCLC会议上更新该分子数据。此外，管理层维持现有药物组合的两位数销售增长指引。
14、三生国健（688336.CH，未评级）
管理层介绍了SSGJ-608（IL-17）、SSGJ-610（IL-5）、SSGJ-611（IL-4）等项目的进展，尽管并非同类首创（first-in-class），但管理层认为这些分子可通过差异化设计，结合公司在自身免疫疾病领域的既有优势，与竞品竞争。公司目标每年推进1个IND（研究性新药申请）和1个NDA（新药申请）。
15、和铂医药（2142.HK，未评级）
管理层强调公司研发实力（2025年至今已签订价值50亿美元的BD交易）。公司重申对当前与百奥赛图（2315.HK，未评级）法律纠纷的立场。
管理层提到，公司聚焦自身免疫领域，已配备120名早期发现团队成员。公司正探索多个研发项目的BD机会，并预计股票将于2026年上半年纳入港股通。
16、微创医疗（853.HK，中性评级）
管理层表示，年初至今公司正稳步推进全年指引目标：受基数差异影响，2025年上半年收入增速预计低于下半年。
公司正尝试削减运营费用（主要为研发端，同时保持销售投入）以满足可转换票据（CB）的偿债义务。