UBS：依沃西单抗在肺癌之外仍具潜力
同类首创，具备广泛适应症覆盖潜力和高度认可度
我们认为康方生物在依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF）的研发与商业化方面已取得显著进展。除非小细胞肺癌（NSCLC）外，康方已启动六项依沃西单抗的三期临床试验，覆盖多个适应症，使其在 PD-1/VEGF 同类药物中适应症布局最全面、研发进度最领先。自 2025 年 1 月被纳入国家医保药品目录（NRDL）以来，依沃西单抗销售迅速增长（2025 年 4 月/5 月环比增长 +240%/+23%），我们对其于 2025 年 5 月获批用于一线（1L）NSCLC 的新适应症参加 2025 年 NRDL 谈判并带来新增销量持积极态度。我们将依沃西单抗在中国/全球的峰值销售预测上调至 12 亿/146 亿美元（高于 VA 共识的 11 亿/47 亿美元，尽管 Summit 的 VA 共识仍更高，为 256 亿美元），并认为其在 NSCLC 及其他适应症的全球领先潜力尚未完全反映在估值中，目前其股价对应的风险调整后市值/峰值销售比为 2.5 倍，处于我们所覆盖生物科技板块的中位水平。维持“买入”评级。
12 项适应症巩固依沃西单抗在 PD-1/VEGF 类别的领先地位
我们强调，除六个 NSCLC 适应症外，康方还启动了另外六项依沃西单抗的三期临床试验，适应症包括胆道癌（BTC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、结直肠癌（CRC）、胰腺癌、头颈鳞癌（HNSCC）以及小细胞肺癌（SCLC），大多针对一线治疗，具备更高的可及患者数量。除了是首个获批的 PD-1/VEGF 药物外，我们认为其在研发广度上也是最全面的。我们估计依沃西单抗在非 NSCLC 适应症的峰值销售或可占中国/全球总峰值销售的 36%/45%，我们认为若未来与跨国药企达成合作，依沃西单抗的全球商业化前景将进一步提升。
多项催化剂值得关注
我们看到多个潜在催化剂：1）依沃西单抗用于一线 NSCLC 的中国三期试验（HARMONi-2 研究）将在 2025 年世界肺癌大会（WCLC，9 月 6 日）公布亚组分析数据；2）2025 年上半年业绩（H125）和依沃西单抗销售数据（2025 年 8 月）以及 NRDL 谈判进展（2025 年下半年）；3）依沃西单抗有望在中国获得第三项适应症批准：联合化疗用于一线鳞状 NSCLC（预计 2026 年），相关临床数据（HARMONi-6 研究）预计于 2025 年下半年公布。
估值：目标价由 112.10 港元上调至 197.50 港元；维持“买入”评级
在上调依沃西单抗中国与全球峰值销售预测后，我们基于风险调整后的 DCF 模型，将目标价上调至 197.50 港元（贴现率从 11.0% 下调至 10.3%；终值增长率为 4%）。对应风险调整后市值/峰值销售比为 3.2 倍，较同行中位值 2.8 倍有一定溢价，反映其强劲的全球化布局；而当前股价对应该指标为 2.5 倍，仍被市场低估。我们重申“买入”评级。
Pivotal Questions
问：依沃西单抗是否在 PD-1/VEGF 类药物研发中处于领先地位？
答：是的。依沃西单抗是全球首个获批的 PD-1/VEGF 药物，目前已在中国获批两个适应症（2L 和 1L NSCLC），另一个适应症（1L 鳞状 NSCLC）正在审评中。此外，康方及其合作伙伴 Summit 正在其他九个适应症开展三期临床试验，其中六项覆盖胆道癌（BTC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、结直肠癌（CRC）、胰腺癌、头颈鳞癌（HNSCC）以及小细胞肺癌（SCLC），多数为一线治疗，患者基数较后线更大。我们注意到，依沃西单抗是目前适应症布局最广泛的 PD-1/VEGF 药物，我们认为其在 NSCLC 之外的商业潜力尚未充分反映。
问：康方是否有望保持长期销售增长？
答：我们认为是的。依沃西单抗自 2025 年 1 月纳入国家医保目录以来销售快速增长（4 月/5 月环比增长 +240%/+23%）。我们认为卡度尼利单抗以及公司自身免疫治疗产品组合也在推动销售增长。长期来看，关键收入来源将是依沃西单抗的适应症拓展与海外销售，同时其他产品的销售也将逐步放量。若能与跨国药企达成合作协议，将有望进一步提升其全球商业化前景。在销售增长快于费用增长的情况下，我们预计康方有望于 2025 年实现盈亏平衡。
UBS VIEW
我们认为依沃西单抗是当前最领先的 PD-1/VEGF 药物，适应症覆盖也最全面。自中国上市以来获得了广泛认可，2025 年医保目录纳入后销售显著提速。除 NSCLC 外，我们认为其在其他适应症中的潜力尚未完全计入估值。我们预计依沃西单抗在非 NSCLC 适应症的峰值销售或将占中国/全球总销售的 36%/45%；若与跨国药企合作，其全球商业化进展将更具可见性。
EVIDENCE
1）除六个 NSCLC 适应症外，康方还在推进六项三期试验，覆盖 BTC、TNBC、CRC、胰腺癌、HNSCC 与 SCLC，大多为一线治疗；2）在中国医保目录纳入后，依沃西单抗在 2025 年 4 月/5 月销售环比增长 +240%/+23%。
WHAT´S PRICED IN?
我们将依沃西单抗在中国/全球的峰值销售预测上调至 12 亿/146 亿美元，高于 VA 共识的 11 亿/47 亿美元，尽管 Summit 对该药峰值销售的 VA 共识仍更高（256 亿美元）。我们认为，其在 NSCLC 和其他适应症方面的全球领先地位尚未完全反映在估值中。目前该股按风险调整后市值/峰值销售比为 2.5 倍，处于我们生物科技覆盖公司估值区间的中位水平。我们维持“买入”评级。
Upside/Downside Spectrum
Company Description
康方生物是一家致力于发现、开发和商业化潜在同类首创及同类最佳治疗方案的生物制药公司，重点聚焦于创新单克隆抗体和双特异性抗体疗法，主要涉及肿瘤学、免疫学及其他治疗领域。
依沃西单抗仍是最领先的 PD-1/VEGF 药物
依沃西单抗已在中国获得两项适应症批准，用于治疗 EGFR TKI 失败的非鳞状（nsq）NSCLC 以及一线 PD-L1 阳性（TPS ≥1%）且无可靶向突变（AGA）的 NSCLC。康方还在开展两项 NSCLC 三期试验，其中一项为一线鳞状 NSCLC（HARMONi-6 研究），已于 2025 年 4 月达到无进展生存期（PFS）主要终点；另一项为 PD-1 治疗失败的 NSCLC（HARMONi-8A 研究）。我们注意到，合作伙伴 Summit 启动的三项全球 NSCLC 三期试验（HARMONi、HARMONi-3 和 HARMONi-7）亦进展顺利，其中 HARMONi（用于 EGFR TKI 后的非鳞状 NSCLC）首次读出显示明显的 PFS 获益和积极的总生存（OS）趋势。相比之下，目前仅有三款 PD-(L)1/VEGF 候选药处于三期阶段，其余大多仍处于二期或更早阶段。
市场定价了什么？
市场定价了什么？我们认为依沃西单抗在 NSCLC 之外的潜力尚未被充分计入
我们强调，除了 NSCLC 外，康方生物已经启动了六项涵盖多种适应症的依沃西单抗三期临床试验，包括胆道癌（BTC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、结直肠癌（CRC）、胰腺癌、头颈鳞癌（HNSCC）以及小细胞肺癌（SCLC）。我们注意到，这些三期试验要么聚焦于一线治疗，要么用于一线治疗后的维持疗法。我们估算，依沃西单抗在非 NSCLC 适应症的潜在峰值销售额可能占其在中国/全球总峰值销售的 36%/45%，而我们认为这一部分潜力尚未被市场充分定价。
潜在对跨国药企的二次授权有望提升全球商业化可见度
据媒体报道，Summit 正在就依沃西单抗（PD-1/VEGF）与阿斯利康（AstraZeneca）进行潜在合作谈判，交易金额或达 150 亿美元。我们认为，若依沃西单抗授权给跨国药企，有望成为康方的上行催化因素，因为我们相信跨国药企强大的商业化能力将有助于依沃西单抗在海外市场的加速渗透。
中国销售在纳入医保目录后大幅提速
我们指出，自 2025 年 1 月被纳入国家医保目录以来，依沃西单抗在中国的销售大幅增长。根据 IQVIA 数据，2025 年 4 月依沃西单抗销售环比增长 240%，2025 年 5 月进一步环比增长 23%，在 5 月份所有被追踪的产品中销售额占比达到约 35%。我们预计依沃西单抗的销售仍将持续提升，尤其是随着 2025 年 4 月获批的一线 NSCLC 新适应症带来更多上行空间。我们预计依沃西单抗在中国 2025 年全年销售额将达到人民币 12 亿元。
我们对估值预测的调整
我们认为，依托其同类首创地位、当前积极的临床试验数据以及在中国市场的销售表现，依沃西单抗在中国及海外的 NSCLC 和其他适应症中有望实现更高的市场渗透率。基于此，我们将依沃西单抗在中国的峰值销售预测从人民币 81 亿元上调至 86 亿元，在海外的峰值销售预测从人民币 300 亿元上调至 1,040 亿元（折合 146 亿美元）。
我们同时将公司在 2025/2026/2027 年的产品销售预测分别上调了 0.3%/5.6%/7.8%，并因此上调了 2026/2027 年的净利润预测。我们将目标价由原先的 112.1 港元上调至 197.5 港元，采用风险调整后的 DCF 模型估算（贴现率从 11.0% 下调至 10.3%，终值增长率设为 4%）。
该目标价对应风险调整后市值/峰值销售倍数为 3.2 倍，较行业中位数的 2.8 倍有所溢价，反映出公司强劲的全球布局能力；而当前股价仅对应 2.5 倍，表明仍被低估。我们重申“买入”评级。
当前股价的风险偏向上行（3.1:1）
康方生物当前股价为 154.6 港元（截至 2025 年 7 月 31 日）
上行情景（245.4 港元）：
在我们的上行情景中，我们假设依沃西单抗（AK112）临床试验结果优于基准情景预期，助力康方在全球肿瘤治疗市场提升份额，峰值销售额达人民币 1,290 亿元。我们假设积极数据也带动其在中国市场的销售表现，同时由于规模效应，到 2034 年的研发与销售费用率分别降至 8% 和 20%。据此推算的上行估值为 245.40 港元。
基准情景（197.5 港元）：
在我们的基准情景中，我们假设依沃西单抗全球临床试验数据正面，并成功实现海外上市，全球峰值销售达人民币 1,040 亿元，中国峰值销售达人民币 86 亿元。我们预计到 2034 年，研发与销售费用率分别为 14% 和 25%。对应的目标价为 197.50 港元，反映了 3.2 倍的风险调整后市值/峰值销售倍数。
下行情景（125.2 港元）：
在我们的下行情景中，我们假设由于激烈竞争，依沃西单抗的市场渗透率低于预期，全球峰值销售仅为人民币 870 亿元，中国为人民币 63 亿元。我们进一步假设，受制于国内销售不及预期，研发与销售费用率上升至 20% 和 30%。据此推算的下行估值为 125.20 港元。