Jefferies：IO+ADC 组合盛宴；9 月 8 日纳入互联互通，08/27
Duality Bio：
1）主动探索 IO+ADC 联合，借助跨国药企（MNCs）的全球触达能力，已与 BNTX 的 BNT327（PD-L1/VEGF）启动 4 项联合试验；
2）推进下一代 ADC，以克服耐药并将适应症扩展到肿瘤之外。管理层预计 DB-1303（HER2 ADC）将在 2025 年下半年提交 BLA（2026 年上市）。具有 BD 潜力的优质资产包括 PD-L1/B7H3 ADC、DLL3 ADC、BDCA2/GCCR ADC。预计将于 9 月 8 日纳入港沪互联互通。维持买入评级，目标价 HK$500。
1H25 业绩——Duality 报告收入 RMB1.2bn（同比 +23%，由 BD 收入驱动），账上现金 Rmb3.8bn。Duality 管线共有 13 个 ADC，其中 8 个已进入临床阶段。管理层指出：
1）所有试验合计已在全球入组 2,600 例患者，1H25 入组 600 例（其中 50% 来自海外）；
2）公司正积极探索用于一线治疗的下一代 IO+ADC 联合，已与 BNT327（PD-L1/VEGF）共同启动 4 项联用试验：乳腺癌中的 DB-1303（HER2 ADC）、肺癌中的 DB-1311（B7-H3 ADC）、实体瘤中的 DB-1311、实体瘤中的 DB-1305；3）HER2 ADC 预计 2026 年上市。
核心 ADC 按计划推进——DB-1303（HER2 ADC）：在 1H25 完成了 2L HER2 表达的 EC 二期患者入组，目标在 2H25 提交美国 BLA；2L HER2+ BC 将于 2H25 申报中国 BLA；HR+ HER2 low BC 正在进行全球三期的患者入组。DB-1311（B7-H3 ADC）在 Ib/IIa 期中于大量既往治疗的 mCRPC 患者里显示出有前景的疗效（ORR 42.3%），且安全性可管理。DB-1310（HER3 ADC）获得 FDA 的 FTD，基于 I 期数据，管理层对其在 2L EGFRm NSCLC 以及 HER2+ BC（既往接受 Enhertu 治疗）上的疗效充满信心。DB-1305（TROP2 ADC）的研发聚焦于与 BNT327 的联合，I/IIa 期数据显示在多瘤种中呈现协同疗效，且无重叠毒性。
创新的下一代 ADC——Duality 的 2.0 ADC 有望克服耐药并把适应症扩展至肿瘤之外：1）DB-1419（B7-H3/PD-L1 ADC）处于全球 I 期，整合免疫调节机制，旨在提升安全性并增强疗效；2）DB-1418（HER3/EGFR ADC）已于 2025 年 6 月获得 FDA IND 批准，并于 7 月完成首例入组；3）DB-2304（BDCA2 ADC）已完成 SAD 研究。
具备 BD 潜力的优质资产——我们筛选了 Duality 的管线，提出了若干具备 BD 潜力的新型 ADC 候选：PD-L1/B7H3 ADC、DLL3 ADC 和 BDCA2/GCCR ADC。其中，DLL3 ADC 在 BD 市场颇受欢迎——恒瑞与信达已将 I 期 DLL3 ADC 许可转让给 IDEAYA 与 Roche，首付款为 US$75–80mn，总交易金额 US$1bn。详见《Shopping in China’s Biotech Supermarket》。
影响——我们维持对 Duality Bio 的 B7H3 ADC、HER3 ADC 与 HER2 ADC 的峰值销售分别为 US$6.7bn、US$2.4bn 和 US$1.9bn。借助 BioNTech 与 GSK 的全球触达与资金支持，Duality 在跨国药企联合策略下具备出海扩张的良好位置，并因 BNTX 与 BMS 在 PD-L1/VEGF 联合上的合作而进一步受益。凭借稳健且多元化的 BIC/FIC（同类最佳/同类首创）ADC 管线与数据读出，Duality 受到生物医药领域专业投资者的青睐。