科伦博泰（6990.HK）：财报点评：sac-TMT 按计划推进 ；SKB571 或成下一个核心资产
上半年整体符合预期，已实现商业化盈利：
上半年收入为人民币9.5亿元，其中 sac-TMT 实现3.02亿元（对比高盛预期3.36亿元），许可收入6.28亿元（对比高盛预期6.58亿元），整体符合预期。sac-TMT 已于2024年11月获批三线以上TNBC，以及2025年3月获批三线以上EGFR突变NSCLC，本次是 sac-TMT 的首个商业化中期业绩，我们认为3.02亿元收入基本在2025财年人民币8–10亿元指引的轨道之上。归母净亏损为人民币1.45亿元（高盛预期亏损1.84亿元），亏损收窄，主要得益于销售与管理费用的合理控制（2.53亿元，同比半年度+6%，对比高盛预期3.09亿元），尽管公司已实现相当广的覆盖（约400名销售人员覆盖30个省份 / 来自1000+家医院的处方 / 400+家DTP药房）。
我们注意到，公司在商业化的首半年就实现了商业化盈利，这在中国市场药物上市初期是不常见的，凸显了与科伦药业的潜在协同，尤其是在医院覆盖方面。此外，研发费用也有所下降（2025年上半年6.12亿元，同比下降6%），原因在于多个后期资产进入 NDA 或更晚期阶段（如 sac-TMT 在 TNBC、2L/3L EGFR突变 NSCLC，A167/PD-L1 在 NPC，A166/HER2-ADC 在 2L/3L HER2+ 乳腺癌）而广泛管线仍处于早期阶段，我们预计随着管线资产的临床进展，研发费用将保持稳步增长（如 SKB518/SKB535/SKB445/SKB571 正在中国开展剂量爬坡的 I 期试验）。公司通过6月完成的H股配售净融资约2.5亿美元，上半年报告现金等价物45亿元（2024年底为31亿元），我们认为这足以支持公司短期运营，直至公司层面盈亏平衡（管理层预计在2026–2027年，高盛预计2026年实现）。
sac-TMT 强劲放量，预计产品线将有更大成长：
管理层进一步分享了 sac-TMT 销售放量和近期前景：1）sac-TMT 实现高双位数的环比增长，自3月获批以来，NSCLC 患者迅速成为销售主体，公司认为上半年收入已达预定目标，有信心在下半年实现加速增长；2）成熟产品（A167/PD-L1 和 A140/西妥昔单抗生物类似药）在上半年几乎没有收入，管理层预计2025年后在进入医保后将实现更大规模增长，其中A140将由科伦药业旗下的科伦嘉讯推广，PD-L1的机会主要在于其与科伦博泰 ADC 产品组合的联合潜力。
NSCLC早期线是 sac-TMT 的重点，SKB571 或成下一个核心：
随着 sac-TMT 在晚期适应症中积累的临床获益，市场重心正集中在 NSCLC 的早期治疗，这一领域是未来关键战场，未来6–18个月将迎来催化剂：
1）二线 EGFR 突变 NSCLC —— 三期数据将在 ESMO2025 口头报告，补充资料已递交（中国 NDA 于2024年10月申报）；
2）一线 EGFR 野生型 NSCLC，PD-L1 TPS≥1 —— 三期患者入组已完成，预计2025年底前申报 NDA，最快可能在 ASCO2026 披露数据；
3）一线 EGFR 野生型 NSCLC，PD-L1 TPS<1 —— 三期入组已完成一半（预计2025年底/2026年初完成），可能在 ESMO2026 披露数据。
在早期管线方面，公司正在探索多种具有创新设计的 ADC 候选药物（如双特异 ADC、双载荷 ADC、非毒素载荷、新型连接子）。管理层强调，满足未被满足的临床需求将是研发的基本原则，而差异化的药物特征则是药物选择的基本准则。管理层分享，SKB571（EGFR/cMET 双特异 ADC）可能成为下一个核心资产，其设计目标是相较于 sac-TMT 和 Rybrevant 拥有更好的安全性，公司正在启动二期篮子试验，以探索其作为单药和联合治疗的潜力。
公司定位与投资逻辑：
科伦博泰是一家专注于为全球患者开发和商业化差异化 ADC 的临床阶段生物科技公司。我们认为，科伦博泰具备成长为全球有影响力 ADC 企业的条件，原因在于：
1）差异化的后期 ADC 产品；
2）深厚的研发能力推动管线拓展；
3）与默沙东广泛合作以获得全球市场准入（3个临床阶段和4个临床前资产，默沙东也是重要股东），以及与母公司科伦药业在中国市场的商业化合作。
我们预计 SKB264（TROP2 ADC）将成为科伦博泰未来增长的关键驱动因素，原因包括：
1）TROP2 在多种肿瘤中过表达（如乳腺癌/NSCLC/尿路上皮癌/胃癌）；
2）SKB264 的独特药物设计可能在临床获益方面优于 TROP2 ADC 同类产品，已有早期鼓舞人心的数据支持；
3）默沙东在全球市场的专业能力和网络，将有助于推动临床开发和商业化。