本文来自 The Information。
AMD 的下行风险最大，因为其股价因这笔交易而上涨，令其成为三者中估值最高的一家。
要点
AMD 股价因与 OpenAI 的交易上涨了 40%，成为最昂贵的一家。
OpenAI 预计到 2029 年将烧掉 1150 亿美元，增加了风险。
英伟达的数据中心芯片几乎占其营收的 90%。
过去一个月里，英伟达、超威半导体（AMD）和博通分别与 OpenAI 达成了截然不同的供货协议，这些交易不断涌现。
这些安排让三家公司都面临这样一种风险：预计到 2029 年将烧掉 1150 亿美元的 OpenAI 可能无力履行其承诺。对每家公司的业务而言，这些交易带来的风险各不相同，但 AMD 面临的下行风险最大，因为自上周一宣布交易以来，其股价已上涨逾 40%。
在交易消息公布之前，这三家芯片制造商的交易估值都约为明年息税折旧及摊销前利润（Ebitda）的 32 倍。涨势过后，AMD 目前按明年 Ebitda 计算的估值为 43 倍，而博通为 33 倍，英伟达为 27 倍。
博通的公告最为明确，涉及与 OpenAI 在定制芯片方面的合作伙伴关系。英伟达在其交易中承诺，随着人工智能数据中心的建设推进，将对 OpenAI 进行投资。这种结构为 OpenAI 提供资金，但也增加了英伟达对这家高风险初创公司的敞口。
上周，AMD 承诺向 OpenAI 提供其自身最多 10% 的股票（以认股权证形式），以换取 OpenAI 购买其 AI 芯片的承诺。英伟达计划投资 OpenAI，以及 OpenAI 计划投资 AMD，这两件事都会随着时间推进并以 OpenAI 实际使用这些芯片为条件。在 AMD 的案例中，这家芯片制造商并不打算先拿出任何现金，只有当其股价大致先翻三倍时，才会把最后一批认股权证给到 OpenAI。
AMD 的投资者担心，如果 OpenAI 的计算需求增长没有预期得那么快，会发生什么。“问题在于，如果 OpenAI 高估了对算力的需求，他们会支持谁？”管理着 16 亿美元资产、在其投资组合中持有这三只股票的 Laffer Tengler Investments 的 Jamie Meyers 说，“我们怀疑排位顺序是英伟达、博通、AMD。”
AMD 首席执行官苏姿丰在宣布交易当天的电话会上对投资者表示，这笔交易的结构将有助于让 AMD 的激励与 OpenAI 的激励保持一致。
“OpenAI 实际上必须做大量工作，以确保我们的部署取得成功……OpenAI 部署得越多，我们获得的收入就越多，而他们也能分享部分上行收益。”苏说。
英伟达同意向 OpenAI 投资最高 1000 亿美元的交易也应能显著提升其营收。OpenAI 最终可能会从英伟达租赁这些芯片，而不是直接购买，这可能会降低英伟达的风险。尽管如此，自公告以来其股价略有下跌。这很可能是因为，如果更广泛的 AI 基建放缓，英伟达的损失最大。在最近一个财季中，用于数据中心、主要是 AI 的芯片，占到其营收的将近 90%。
AMD 和博通的多元化程度更高。AMD 最近一个季度中，来自数据中心的营收略高于 40%，而 2021 年约为 20%。其余销售来自为各种用途销售芯片，包括个人电脑和工业流程。
博通只有约三分之一的营收来自为 AI 数据中心提供的芯片和其他设备。其软件部门占销售额的略高于 40%，这使其利润率高于其他芯片制造商。
分析师和投资者预计，AMD 的数据中心部门将继续比其其他业务增长更快，因其 AI 芯片交易，这使得 AI 成为 AMD 估值相对较高的关键原因。
近几年里，“有一段时间 AMD 的估值倍数高于英伟达，因为我认为市场预期它是一个新进入者，对其进军 AI GPU 市场有一种令人信服的看法。”KeyBanc Capital Markets 的分析师 John Vinh 说。
问题在于，AMD 的高估值意味着其在 AI GPU 市场上的部分成功已经体现在股价之中。Vinh 表示，他在几个季度前将该芯片制造商的评级从“增持”下调至“中性”。Vinh 还称，AMD 的 AI 芯片销售动能放缓的迹象正在显现，尽管他对该公司明年将推出的新芯片仍持乐观态度。
对 AMD 的看涨逻辑，Vinh 解释说，是该公司未来可能在 AI 芯片领域开辟出 20% 的市场份额，方法是从英伟达那里夺取业务；分析师估计英伟达目前的市场份额在 80% 到 90% 之间。尽管如此，英伟达拥有技术优势，这可能限制 AMD 的增量。
与英伟达和 AMD 相比，博通还有另一项优势，可在 OpenAI 遭遇困难的情况下为其提供保护。博通为客户从零开始设计芯片，因而客户更不可能反悔其采购承诺。英伟达和 AMD 则以成品形式销售芯片。
英伟达对 AI 芯片行业的掌控或许难以打破，部分原因在于该公司的软件被用于对其芯片进行编程。曾投资 Databricks 和 Skyflow 等公司的 Foundation Capital 投资人 Ashu Garg 表示，他所投资公司的大多数工程师都熟悉英伟达的软件，并不想切换到 AMD 的同类工具。“他们不想学新东西，”Garg 说，“他们会说，好吧，[AMD 系统] 便宜 5% 或 10%。那又怎样？”
英伟达在 AI 芯片业务上的技术优势也反映在其定价能力上。这显然也是 AMD 的毛利率远低于英伟达和博通的一个原因——AMD 低于 50%，而英伟达与博通约为 70%。
至少目前，英伟达的技术优势表明，与其以三者中最低的估值倍数进行交易，不如以最高的倍数进行交易。同理，AMD 与 OpenAI 的交易表明，它的估值应位于三者之末。
不过，这三只股票都在不同程度上反映了同样一种基础性风险。
“我们认为在未来一两年，需求将会落地，OpenAI 将利用这些需求继续建设（产能），”Laffer Tengler 的 Meyers 说。“但四五年后，我们是否会进行一场不同的对话？完全有可能。”