AI 的浪潮让短期估值剧烈波动，但长周期中，像亚马逊这样兼具云算力、渠道与现金流护城河的巨头——只要它还在扩容，市场迟早会再度定价它的增长潜力。
“别再犹豫了，市场在重新定价增长。AWS 重新起飞，零售效率释放，CapEx 投得有理。沉睡的巨兽醒了。”
亚马逊2025年第三季度：连“Gronk”都知道该买落后的七巨头股票
在昨晚财报公布之前，亚马逊今年以来股价基本持平，明显落后于其他“七巨头”（Mag7）。Netflix的《Tom Brady Roast》节目里，喜剧演员Nikki Glaser拿Brady炒币亏钱开玩笑说：“连Gronk都知道那不是真钱。”——而我们这些分析师还在争论AWS增长的几个基点、翻卫星图、跑SSO分析、拼接Anthropic贡献？到底在干嘛？**“连Grok都知道，买七巨头里最落后的那一个！”**没错。亚马逊交出了一份“怪兽级”的AWS财报——增长速度是自2022年以来未曾见过的。干得漂亮，Gronk。
回到正题，从头到尾这都是一季非常扎实的业绩，几乎挑不出毛病。收入达到1800亿美元，同比增长13%，高于市场预期；第四季度指引保持在同比增长10%–13%，打消了零售疲软的担忧。广告业务再次加速，连续第二个季度实现环比提速，同比增长24%——这几乎接近Meta的水平！
若排除一次性费用，经营利润约为220亿美元，高于指引上限。新的经营利润指引为210–260亿美元，虽然包在一致预期区间内，但考虑到过去几个季度持续超预期、加上裁员和自动化带来的效率提升，仍有上行空间。
这一季不需要查词典了——AWS 轻松超越市场预期，同比增长超过20%，并且公司终于在前瞻评论中指出，云业务增长速度已达到三年来最高水平。再叠加近期管理层提到的新数据中心产能加速上线，以及 Trainium 2 芯片“订单全满”，环比增长150%，我们看到的故事与谷歌类似：蛋糕越做越大，大家都能吃到。AWS 本季度新增云收入再次在三大超大规模厂商中领先，利润率也从上季度的33%提升至35%。
展望一个月后的年度 Re:Invent 大会，我们预计 AWS 的叙事会在强劲的财务表现基础上更上一层楼。
投资总结
这个市场的杠杆效应太惊人了。身处AI荒原时，一切都显得绝望——无论你怎样做数据分析，也无法真正看清长期风险的边界，因为收入池和市场份额结构变化得太快、太剧烈。这些变化究竟是真实的转折，还是仅仅光鲜的新闻标题，还有待验证。但目前看来，那些尚未找到“AI影响力公式”的投资者，正在从有说服力的叙事与加速的增长中获得慰藉与信心。
而“有说服力的叙事”和“加速的增长”，正是亚马逊在今年大部分时间所缺乏的。这也是其股价在财报前几乎持平的根本原因。事实上，市场并不是在质疑亚马逊零售业务，而是在重新评估AWS。
我们在报告标题里调侃说，最简单的投资策略就是——找出七巨头中落后的那一个，然后把卡车倒进去（全仓买）。但玩笑中也有几分真理，甚至可能有量化分析支持。苹果（Mark Newman覆盖）和谷歌都曾经历过类似的质疑周期：新竞争者出现、市场格局变化、领导者或将失去份额。但现实是，这些规模化科技公司拥有深厚的技术、渠道、客户基础与现金流，即便市场范式转换，它们仍能扛住冲击并重新适应。
我们也常常忘记——互联网渠道其实还相当年轻。云计算占全球工作负载的比例仅15–30%，电商在美国渗透率约20%，除中国外的全球市场仅约15%。换句话说，整个互联网的收入池仍有巨大扩容空间。新进入者的确可能改善体验、降低摩擦——正如TikTok重塑短视频、ChatGPT引爆AI对话、GPU推动AI云服务一样——但这些创新往往扩大了终端市场。而行业巨头，哪怕最初反应慢，也总能追上来，并具备成功所需的一切要素。
AWS
营收同比加速至20%以上，管理层指出增长速度达到自2022年以来未见的水平，应能让投资者放心——AWS的落后程度可能远小于上一季度市场的悲观预期。由于亚马逊财报晚于微软（Mark Moerdler覆盖）和谷歌公布，因此我们能直接验证：AWS在本季度重新拿回超大规模云厂商中“净新增美元收入”的领先地位，创下历史纪录。
正如谷歌在前一日的搜索业务中所强调的那样，管理层也提供了一连串丰富的数据点强化AWS的地位：
订单积压（backlog）达到创纪录的 2000亿美元，且未包含10月新增的签约订单，而这些新增订单的规模已超过整个三季度的签约量；
Trainium 2 芯片已被多家大型客户（不止Anthropic）抢订一空，环比增长150%；
并多次在通话中提到与**英伟达（NVIDIA）**的紧密合作关系。
由此看来，过去的问题可能只是产能受限。正如Matt Garman在采访中强调的，AWS产能正在加速上线；而Jassy也提到：AWS的建设节奏现已达到2022年两倍的规模，并计划在2027年前再次翻倍。这意味着资本支出还要进一步上调。
不过这不是“盲目投资”——AWS的客户需求已经排队等在门口，一旦产能上线即可满负荷。利润率也环比上升至35%，暂时打消了“大模型与第三方芯片厂商削弱其定价权”的担忧。
其他板块同样表现强劲：
总收入同比增长13%（剔除汇率影响为12%）；
线上自营店和第三方卖家服务分别增长10%和12%；
广告业务连续第三个季度加速，同比增长24%，几乎追上Meta的节奏。
本季度有数项一次性费用：包括与FTC的25亿美元和解金，以及约18亿美元的裁员支出。剔除这些一次性费用后，经营利润约为217亿美元，超过指引上限，且海外利润率同步提升。
展望未来，管理层的基调仍以AWS的强劲势头为主导；营收指引为同比增长10–13%，经营利润指引21–26亿美元（含后续裁员费用），整体好于低预期。随着团队精简、零售端自动化与机器人化加速推进，利润率持续扩张的趋势仍在进行中。
资本支出预计2025年较2024年再上调约500亿美元，2026年还会进一步提高——但如果这笔钱能支撑这样的增长曲线？那就值得投入。
那现在该怎么操作亚马逊的股票？
我想你已经知道答案了——**别想太多。**一个沉睡的落后者正在苏醒，就像今年早些时候的谷歌一样——**压紧的弹簧。**我们维持“跑赢大盘”（Outperform）评级，并将目标价从 250美元上调至300美元。
估值采用“分部加总（SOTP）+ DCF” 50/50组合：
零售业务（亚马逊最大板块）给予2026年预期销售倍数 3.0倍EV/Sales（此前为2.5倍）；
DCF假设加权平均资本成本（WACC）为 9%，终端增长率 3.5%；
将2026年销售额预测从 7880亿美元上调至8080亿美元。
财报表现
营收与经营利润双强劲，但焦点无疑是 AWS。
营收同比增长13%（按不变汇率+12%）至 1800亿美元，超预期并高于指引上限。广告业务连续第三季度加速，同比增长 24%。真正让股价“从冬眠中苏醒”的，是AWS增长重回 20%+。
经营利润为 172亿美元，受两项一次性费用影响（FTC和解金25亿美元、裁员补偿18亿美元），但仍超一致预期；若剔除一次性费用，经营利润约 210亿美元。
第四季度指引——营收同比增长10–13%，经营利润210–260亿美元——在宏观与关税不确定性下依然稳健。AWS利润率环比小幅上升，保持了增长故事的完整性。
AWS：重新点燃引擎的核心
本季度仍然是AWS的舞台，数据漂亮得近乎“魔法”：同比增长 20%+，远超市场预期，主要受AI与核心云业务需求双驱动。
环比新增收入约21亿美元，为AWS历史最大单季增量，并重新超越Azure，重回云厂商“净新增收入”榜首。
AWS环比加速 +270bps，季度末年化营收达 1320亿美元。
管理层发布强劲前瞻，Matt Garman财报前一天在CNBC提到“产能上线”的暗示得到了验证——公司清晰描述了Q4乃至2026年的增长加速节奏。
这是自2022年以来 11个季度中最快的增长加速。管理层明确表示这并非一次性“提前需求”，因为产能一旦上线就能被客户即刻填满。
管理层特别提到 Strand、AgentCore、Bedrock、Connect 以及自研 Nova 模型 的高增长，其中大部分Bedrock的token调用已运行在自家 Trainium 芯片上。
更令人惊讶的是，Trainium 2 芯片已售罄，形成数十亿美元规模业务，环比增长 150%。Trainium 3 将带来 40%性能功耗提升，并显著降低客户单位算力成本。
管理层甚至表示，Bedrock 长期有望成长为与EC2同量级的业务！
产能方面：过去12个月AWS新增 3.8 GW 电力容量，年底前还将再增至少1 GW；相较2022年已翻倍，并计划至2027年再翻倍。
“Project Rainier”快速爬坡：目前已有 50万颗 Trainium 2 在线（Anthropic用于训练Claude模型），年底将增至 超100万颗。
公司重申与 英伟达、AMD、英特尔 的深度合作，并将继续采购“大量”芯片。
根据内部SSO数据，核心非AI消费增速约 11.3–11.9%，与模型预测的11.7%一致；Q4预计AWS整体营收增速 23%，其中核心约13.5%，AI贡献显著（仅Rainier产能上线即可带来约+250 bps增益）。
AWS利润率环比提升至 35%（上季33%），虽受部分裁员费用拖累；预计未来利润率会随AI业务结构波动，但Trainium2/3自研比第三方设备有更高毛利。
AWS积压订单 2000亿美元，环比+50亿、同比+22%；且10月新签订单未计入此数，已超整个三季度签约量。
其他亮点：
AgentCore SDK 下载量超100万次；
新代码IDE Kiro 首日吸引10万开发者，随后人数翻倍；
呼叫中心方案 Amazon Connect 现为年收入 超10亿美元 的独立业务。
零售业务：稳中有升
在线商店收入670亿美元，同比增长10%。公司缩减Google PLA竞价、应对亚太低价竞争者的同时，新增热门品牌商品超10万种，整体SKU同比+14%。
付费订单量+11%，高于 运输成本+8%，第三方卖家（3P）销售额环比加速200bps至 GMV的62%。
杂货业务迎来转折：同日达配送增长速度为整体零售的两倍，覆盖1000+城市；若不计Fresh与Whole Foods，这部分新鲜杂货业务规模已足以跻身美国第3大。
智能代理电商初具规模：
Rufus AI 拥有 2.5亿活跃客户，月活同比+140%，交互量+210%，使用Rufus的客户转化率提升60%，带来 年化销售增量超100亿美元。
新版 Alexa+ 对话量为旧版2倍，购物相关对话增长4倍。Jassy 表示未来不排除与外部AI聊天机器人集成。
北美营收同比+11%，同日达配送仍是增长主引擎；利润率受一次性费用略压缩，但结构性趋势稳定，公司持续在生鲜配送与乡镇市场扩张投资。
国际业务
国际业务保持稳健，营收同比增长 14%（剔除汇率影响为 +10%），若排除一次性裁员相关费用，经营利润率环比基本持平。
第三方（3P）销售同比增长 12%，3P商品占总销售件数的 62%，创历史新高。
订阅服务收入同比增长 11%。Prime 依然是亚马逊最强的差异化壁垒——高黏性、高渗透率的会员体系，且 Prime Video 内容库持续扩充、互动性增强。
实体门店在第三季度再次实现 +7% 同比增长。
收入指引
尽管外部环境存在不确定性，公司仍发布稳健的第四季度营收指引：
营收区间为 2060–2130亿美元（同比增长10–13%），符合市场预期区间，进一步缓解了对关税与宏观环境的担忧。
Prime Day 及其延伸促销周再度创下历史销售纪录，为整体增长贡献显著。
广告业务
广告继续加速增长——可谓“零售媒体界的Meta”。
广告收入同比增长 24% 至 177亿美元，连续第三季度加速，显著超出市场预期。
主要增长仍来自零售侧的商品搜索与品牌广告，AI工具的广泛使用提升了广告表现与转化率。
虽然体量尚小，但亚马逊在DSP和Prime Video广告上取得重大进展：
DSP方面已与 Roku 与 Netflix 建立合作；
体育直播拓展至高尔夫与NBA赛事，推动Upfronts广告需求强劲。
管理层表示，公司在全渠道广告（full funnel）中保持增长势头，覆盖美国 3亿受众，横跨自有及第三方平台。
利润率、资本开支与自由现金流
第三季度经营利润（OI）报 174亿美元，居指引中位但低于一致预期，主要受两项一次性费用拖累：
25亿美元 FTC和解金；
18亿美元 裁员成本（涉及约1.4万名员工）。
若排除一次性费用，OI为 217亿美元，高于指引上限与市场预期。北美零售利润率 环比由7.5%降至6.9%，但仍同比提升约100个基点。一次性费用对利润造成压制，部分裁员支出预计会延续至Q4。公司仍有进一步提升配送网络效率的空间，例如通过“添加至现有配送（Add to existing Delivery）”功能减少里程，该功能已被使用 8000万次。
国际利润率 环比由4.1%降至2.9%，但管理层强调若排除一次性费用，利润率将保持环比持平。
第四季度经营利润指引 为 210–260亿美元，略高于市场预期。考虑到历史上公司经常超出区间上限（若排除一次性费用），业绩仍具上行空间。
预计第四季度仍会确认类似 18亿美元 的裁员相关成本。
其他业务进展
Project Kuiper 卫星项目：
已部署卫星 150颗（上季度为78颗）；
测试带宽超过 1 Gbps，商业化发射有望在2025年内实现；
与政府合同要求在 2026年夏季前发射1616颗卫星。
Zoox 自动驾驶出租车：
已在 拉斯维加斯 提供乘坐服务；
华盛顿特区 成为第8个测试城市。
资本开支（CapEx）
FY25指引上调至 1250亿美元（此前为1150–1200亿美元，两季前为1050亿美元）；
本季度CapEx为 342亿美元，主要投向数据中心（尤其AI相关基础设施）及物流网络，以进一步降低服务成本；
预计2026年CapEx仍将继续上升。
管理层重申计划在2027年前将AWS产能再翻倍，这为未来几年AWS资本强度提供了明确框架。
净利润 包含来自Anthropic少数股权的 95亿美元税前收益。
摊薄后EPS为1.95美元。
预测调整
将Q4 AWS收入增速上调至23%（高于一致预期），反映SSO数据指向的持续加速与“Project Rainier”放量带来的AI需求。
提升广告收入预测，考虑到数字广告整体强势与管理层的积极指引。
上调零售收入预期至 2125亿美元（位于指引上沿）。
将Q4 EBIT预期上调至259亿美元（靠近公司指引上限），预计AWS利润率将继续改善；但折旧加速可能抵消部分增厚。
主要风险在于1P业务受关税影响的成本吸收。综合来看，Q4 EBIT利润率预计环比提升约 50个基点。
投资结论
我们维持 “跑赢大盘”（Outperform）评级，并上调目标价至 每股300美元（+50美元）。
估值基于两部分：
零售板块采用 2026年3.0倍EV/Sales（此前2.5倍）；
DCF假设 WACC 9%、终端增长率3.5%。
同时，将2026年销售额预测从 7880亿美元上调至8080亿美元。
