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涪陵电力--中报点评(8.1)-业绩符合预期，快速扩张将带来高增长

电新产业研究

2016-08-21

导读：公司发布2016年半年报：报告期内，公司实现收入6.61亿元，增长9.61%；归上利润0.74亿元，下降45

公司发布2016年半年报：报告期内，公司实现收入6.61亿元，增长9.61%；归上利润0.74亿元，下降45.5%，扣非利润0.48亿元，增长34.8%。半年度的节能业务是4月份之后的并表情况，没有追溯调整；据此分拆，公司节能业务略超市场预期。除去年已建成的4个项目外，公司尚有近6-7个项目在建或刚建成；另外，公司年7月公告新签订9.78亿元节能合同，快速扩张将带来高增长。电网公司将节能与服务业务作为新主业是可预见的趋势，公司在节能领域优势独特，长期空间大；理论上，还有望成为用户侧节能与服务领域的重要执行主体。

摘要

节能业务业绩超预期:报告期，公司收入6.61亿元，增长9.61%；扣非利润0.48亿元，增长34.8%。其中，节能业务收入0.5亿元，毛利0.13亿元。由于节能业务4月下旬开始并表，没有追溯调整。因此为并表只是两个多月业务，其节能经营略超市场预期。

快速扩张将带来高增长，继续扩张需要资产负债表的强化：公司节能服务业务持续快速扩张。节能资产规模从2015年10月到2016年4月就翻了一番，快速扩张将从2017年带来高增长。上市公司目前剔除预收款后负债率67%，还能在仅1年对支撑节能业务发展，未来更大的扩张需要资产负债表的强化。

公司EMC业务风险小：由于公司在业务规模没有充分展开，管理费用影响大，按照当前的资产规模与盈利情况，推测公司节能业务IRR在10-12%左右。EMC最大风险是业主经营波动带来的运营时间风险，公司业务为电网企业，永续、稳定经营，公司EMC业务风险较小。

电网企业将有望以节能与务作为新主业，节能服务空间大：中国电力行业用电量进入低增速时期，电力改革也会倒逼电网企业更重视服务业务，未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营；未来电网节能的空间大。

公司未来还有望成为综合能源服务的参与者。公司未来也有优势将节能、售电等服务业务延伸到工商业用户侧，成为能源服务领域的重要执行主体。

维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，维持目标价为39.5-43.5元。

风险提示: 重资产模式收益率低于预期；同业竞争未能解决。

1.节能业务略超预期

中报要点：公司中报，收入6.61亿元，增长9.61%；归上利润0.74亿元，下降45.5%，扣非利润0.48亿元，增长34.8%。公司经营特别是节能业务，略超预期。

报告期内，公司完成售电量11.49 亿千瓦时，同比增长5.81 %，营业收入比上年同期有所增加，主要是本期新增配电网节能业务和售电收入增加所致。

半年报中，0.51亿元节能业务收入为2个多月的节能业务，其毛利约0.13亿元。公司节能资产2016年4月22日完成交割；从并表情况分析，公司没有追溯调整财报，因此中报中的节能业务从4月下旬（22日）开始并表。

报告期内，公司管理费用提高0.9个百分点，毛利率提高2.5个百分点，主要系电网节能业务影响。另外，公司财务费用由于货币资金日均存款余额较上期大幅上升，存款利息增加，引起财务费用减少。

报告期内，公司固定资产净额11.7亿元，在建工程5.8亿元；固定资产较年初增加6.97亿元，在建工程增加5.3亿元；公司并表负债率从一季度42%提高了68%。主要系公司节能业务并表影响。

2.节能项目快速扩张，将带来经营业绩从2017年开始高增长

公司项目投资大幅增长，2016年投资规划11.88亿元：公司近几年节能服务项目快速增多，投资额也快速增加。节能业务到2015年10月份历史已来的固定资产与在建工程合计约5.4亿元，而在2016年4月份已经超过12亿元，增长超过一倍。

近期，公司近期董事会预计，2016年一年度，公司配网节能业务的计划投资额约11.88亿元。

2017年开始，经营业绩有望出现高增长：资产规模的快速增长为后续经营表现奠定良好基础，预计随着在建项目的投运，节能业务将出现高增长；预计2017年，上市公司并表业绩有望出现持续高增长。

3.继续扩张需要资产负债表强化和支撑

依靠自身资产负债表能维持1年扩张：中期并表后，上市公司平台的负债率达到69%，剔除预收款后的负债率约67%，由于主业为特许经营性质有一定保障，上市公司负债率还有一定提升空间；依靠上市公司还能支撑公司在1年内的扩张。

继续扩张需要强化资产负债表：公司业务需要一定体量的资产投资，公司节能业务部分的负债率在2季度已经达到75%，并表后上市公司剔除预收负债率约66.7%。后续继续扩张需要资产负债表进一步强化。

4.公司EMC业务风险小，收益水平尚可

EMC最大风险是业主经营风险：EMC实际收益情况，取决于合同期限、节能效果确认、节能价格及效益分成比例、移交方案中的残值考虑等4大要素。一般而言，业主与乙方在设定条件时，都会盯紧内部收益率（IRR）指标进行综合平衡。

过去国内分EMC模式基本宣告失败，其主因是业主方实际经营持续性、稳定性大幅低于预期。钢铁、水泥等行业，在粗放投资时代开工率高，而随着宏观经济的调整和波动，节能空间最大的高耗能企业进入大的调整时期，开工率下降导致节能设施实际运营时间远低于假设数值。

公司EMC业务风险很小：电力具有光速传播、能源密度高、精密可控等特殊优势，电力在终端消费中占比还可能逐步提升。尽管我国电力行业进入了相当稳定甚至相对过剩的时期，但电力作为基本的能源，有极强的刚需支持，中长期看总体需求仍将逐步提升。

电力行业因为经营的持续与稳定，其EMC业务可能是最稳健和最具永久需求的下游。

另外，电网公司经营优秀，如未来能适度控制资产投入，经营质量还有望继续提升，回款风险小：国内主大电网公司，经营情况良好，带息负债率不断下降，现金流优秀，周转水平总体还在提升。由于成本加成的体制管理模式，过去电网等公用事业企业有较强的投资冲动；目前全社会用电量增速有所下降，如果未来能适度控制电网的再投入开支，未来现金流会越来越强；在电费收取更加网络化、信息化、预付费化的趋势下，电网企业的周转水平将更高，现金流与自我造血能力都将更强。

此外，在节电电量的核准方面，由于主要业务为公司间接控股股东，且其管理的标准化、规范化程度比较高，对电量、网损核定比较严格。公司节电电量的认定风险也不大。

公司EMC业务收益水平尚可：公司节能合同也盯紧IRR等指标，根据公司已投运业务的经营承诺，可以大致推算公司经营利润。

公司去年12月份到今年4月份节能业务利润率相对较低，主要原因是规模未释放前，公司节能相关的管理费用影响。随着节能项目的扩张，公司利润率应该还会提升和恢复。

从公司中期报表来看，节能业务毛利率25.9%，盈利能力已经比较好，未来应该可能还有一定上升空间。

5.公司是大股东唯一的电网节能运营平台，空间较大

节能业务是国网未来发展重点，行业空间大：传统高耗能企业进入周期较长的调整期，新的高附加值、低耗能的产业加速发展，全社会用电量增速可能总体保持在中低增速水平，因此电网企业传统以售电量增长为主要目标的增长挖掘将会更困难。

公司间接控股股东国家电网公司，是全球最大的公用事业企业，为超过11亿人供电，旗下电网等资产超过3万亿元，因此，国家电网公司体系内的节能业务绝对空间大。

国网公司过去也在通过管理节能、配网改造等方式进行一些有助于节能的投资与管理提升工作，公司综合的线损率总体在逐步降低（其中的特殊变化有特殊气候、统计口径变化因素），与配电网等业务管理更先进的地区相比，仍有一定差距（如，日本东京电力线损率在5%左右）。

目前国网的电网内节能梯度已在百亿以上：根据其自身统计，2014-2015年每年节电量（较前一年）均在百亿千瓦时以上。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别，合同能源管理中，选取历史标杆进行绝对值对标的方式，市场空间会远在此数量级以上（是每年递减数额的积分关系）。

公司是国网唯一的电网节能运用平台：根据资产购买协议，公司间接控股股东国家电网承诺未来将防止和解决同业竞争；国网节能公司也出具了承诺，根据此承诺可以认为，公司将是间接控股股东唯一的电网节能运营平台。

6.用户侧能源服务业务将快速发展，公司有望成为重要参与者

电力机制改革逐步推动，用户侧能源服务市场有望加快发展：过去电力用户在供电、服务业务中没有选择权，电力改革以后，电能供给方有望实现真正的市场化竞争，服务业务也将市场化。由于电力等能源领域的社会化分工程度低，未来用户能源服务市场可能加快发展。

公司有望成为电网系节能与能源服务重要执行主体：上市公司未来业务重心将将转向配电网节能业务。

配网节能业务与资产贴近用户侧，电网公司参与用户侧能源服务是大概率事件，未来公司有望在工商业用户的节能、售电等服务业务中成为重要的参与主体。

招商电新：游家训/胡毅/赵智勇/陈术子

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【领域】新能源汽车、光伏、工业自动化与信息化、电力设备电力改革；【业务】研究、证券化、投融。

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