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正泰电器--中报点评（8.15）-低压电器业务平稳，新领域的储备与整合有望加快

电新产业研究

2016-08-21

导读：公司发布2016年中报：报告期内，公司实现收入56.3亿元，同比增长0.73%，归上利润8亿元，增长2.4%

公司发布2016年中报：报告期内，公司实现收入56.3亿元，同比增长0.73%，归上利润8亿元，增长2.4%，扣非利润增长2.4%;公司业绩符合市场预期，盈利质量仍然优秀，预计公司低压电器主业将企稳。公司在制造规模上的扩张减速，但在新领域、材料等领域的扩张与整合可能加快。公司拟将光伏资产注入，清洁能源发电将成为一项新的主营业务。领先的精益化制造与渠道管理能力是公司核心竞争优势，尽管国内新能源发电的行业性弃电问题短期难以解决，公司高端直销品牌与系统控制业务尚在摸索，仍看好公司的产业效率、管理能力与新领域布局，维持审慎推荐评级，调整目标价为25-27元。

摘要

业绩平稳，盈利质量仍然优秀：公司中期实现收入56.3亿元，同比增长0.73%，归上净利润8.02亿元，增长2.41%，扣非净利润7.73亿元，增长2.41%。公司业符合市场预期。公司盈利质量依然健康，上市公司仍然是较强的现金机器。

低压电器主业将企稳：低压电器下游非常分散，在近几年较低迷的经济环境下，低压电器行业规模保持平稳。领先的精益化制造与渠道管理能力是公司核心竞争力优势，预计后续公司低压电器业务将逐步恢复。

制造规模的扩张减速，但在新领域的储备与整合可能加快；公司需要探索适应新领域和新模式的管理机制：公司在建项目基本投运，后续在制造规模方面有所减速，但在新产品、核心材料等新领的储备在加强，公司近几年在电池材料等领域有一些小规模整合，未来可能在新材料等领域延续。但新领域的成功，不仅是产品的成功，也更需要营销、研发等整个管理与运营体系的支撑；公司在高端直销、系统控制领域还需要摸索和优化中。

拟光伏发电资产。公司拟注入控制控制人的光伏发电资产，并推出配套融资方案；清洁能源发电将成为公司的新主业，未来有望在能源服务等领域协同。

维持“审慎推荐-A”评级：维持审慎推荐评级，调整目标价为25-27元。

风险提示： 新能源发电弃电难以解决，对系统控制等新业务的管理不适应。

1.业绩平稳，符合市场预期

中报要点：报告期内，公司实现收入56.3亿元，同比增长0.73%，归上净利润8.02亿元，同比增长2.41%，扣非净利润7.73亿元，同比增长2.41%。公司业绩业符合市场预期。

报告期内，公司毛利率为34.17%，同比增加0.31个百分点；管理费用率提高1.33个百分点，销售费用率提高0.47个百分点。

管理费用率提升主要系研发投入、折旧等因素影响，销售费用率提升主要系新业务推广加大所致。要实现产品、客户的升级，费用开支的适度提升是必要的。

分项业务情况：报告期内，公司收入增长趋缓。各子业务中，终端电器业业务收入增长6.9%，仪器仪表增长2%，控制系统增长53%；其余业务有一定下降。

2.盈利质量仍然很高，主营将企稳

仍然是现金机器：报告期内，公司销售回款与收入比、经营性现金净额与税后利润比为都继续提升，分别达到104%、172%，同期，赊销比77.5%，略有提升。

公司造现能力与自由现金总体仍然维持在优秀水平；过去几年，在一个两年左右的经营周期中，现金在制造、销售两个体系中波动，导致上市公司经营现金年度间出现变化，但拉长到较长经营周期看，公司仍是强大的现金机器。近两年该波动减小，可能与公司经销商体系已经比较健全和强大有关，此外，可能也与公司打通了公司、供应商、经销商体系的票据兑付有关。

保持比较轻资产和高效率运营：公司经营为典型的“哑铃式”模式，自主投入为主要为成品环节，通过对品牌的把控与塑造完成核心环节的控制，而上游供应链、下游经销商环节均由社会化完成。

公司的资产结构一直比较轻，总体经营效率很高。这一模式的优势，在劳动偏密集，人力成本占比较高的领域会非常有效。

经营指标有所恢复，主营将企稳：公司2015年经营先行指标不够理想，也反映了电力等广大下游的不景气；

公司 1季度经营支出等指标有所好转，2季度经营趋于平稳，预计公司传统业务有望保持平稳。

3.在新领域与材料上游的储备和整合可能加快；适应新领域的管理机制与经营体制正在摸索和形成

制造规模扩张将减速：近几年，公司募投项目陆续落地，滨海工业区（自有资金投入）也已投运，公司在制造规模上已经为未来发展留下裕量。报告期内，公司在建工厂规模持续减小，固定资产规模没有增长。

可以预见，公司在原有制造领域的有形资产投入，将告一段落。

在新领域的与储备扩张可能加速：公司过去一个阶段，依靠精益化管理、产品的扩充，取得了优异的表现。到2014年，公司ROE已高达32%，2015年大量的资产投入后，ROE仍然在27%。

由于公司在中端市场的占有率已经达到比较高的市场占有率，原有主要产品均已获得较好的市场地位。因此，在当前的需求环境下，在新领域整合优秀资源进行更远的布局更有意义。

公司与集团在并购整合上都有积极的探索与准备，近两年，公司在上游材料等领域的小型并购整合比较多，预计后续可能在海外市场、新材料领域继续加大投入。

还需要探索适应新领域的管理机制与经营体制：公司过去在高端直销品牌、系统控制领域尝试过整合，并专门设立和整合了一些子公司。例如设立的专业子公司诺雅克，定位在高端B2B器件领域；收购整合的上海新华，主要业务为控制系统。

在过去一个不短的时期中，这些子公司在规模、行业竞争地位上得以保持，但暂时还没有体现出特别的整合效果。一方面，与下游行业需求变化有关，另一方面，新领域的整合，也需要有相应的管理与经营体制的调整。新产品与新领域的成功，不仅仅是具体到某个产品的成功，更加需要激励与管理机制，研发、销售与服务体制的配套和适应。

如高端的低压电器业务，在B2B的领域，新品牌的建立都是聚焦在细分行业和标杆客户，加以时间的积累才获得的成功。这一业态与公司原有的分销模式有比较大的区别，主要竞争对手在技术、工艺、客户推广的开支与投入上是分销模式是不同的，针对标杆客户的研发、销售、服务的配同作战模式也不同。

而系统控制领域的管理与激励模式可能区别更大，这些领域主要是无形资产驱动的业务，应该有与硬件制造、研发截然不同的管理与激励机制。

公司有较好的管理体系，也有领先的产业效率和经营能力，对产业发展趋势也有较好的把握，已经在一些新领域进行了前瞻的探索和布局，未来有望获得突破。

4.光伏发电业务将成为新主营

公司拟注入光伏资产：公司2015年披露拟收购同一控制控制下的正泰新能源开发100%股权，目前增发与配套融资尚在推动中。正泰新能源主要业务为国内外电站与分布式运营，组件与电池片制造以及部分EPC业务。资产评估方案中，收益法作价为94.2亿元，增值率为58.3%。

配套融资方案：拟非向不超过10家机构投资者非公开发行，以融资不超过43.6亿元。募投方向中，国内外光伏电站计划投资31.6亿元，国内居民分布式10亿元，智能制造2亿元，锁定期为1年。

业绩承诺、交易价格：收益法估值，2016-2018年业绩承诺，分别不低于7.01亿元、8.048亿元、9亿元。