公司发布2017年1季报：报告期内，2017年1季度收入4.78亿元，同比增长60%，归上净利润0.55亿元，同比增长130%，业绩略超市场预期，高增长主要系电网节能业务贡献。公司资产负债表快速扩张，根据节能业务盈利能力与资产扩张及项目投运计划，预计公司经营业绩还将保持高增长。公司负债率快速上升，中期成长空间需要强化资产负债表。电网公司将节能与服务业务作为新主业是可预见的趋势，公司在节能领域有优势独特；未来也有望参与增量配网与综合能源服务业务。
摘要
业绩略超预期，节能业务是主要贡献：报告期公司、净利润分别同比增长60%、130%，公司业绩略超预期。公司公用事业盈利情况预计有所下降，经营增长主要系节能EMC的贡献。
收入波动可能受用电量的季节特性影响，节能业务盈利能力得到证明：我们估算节能业务1季度收入约1.8亿元，利润近0.3亿元，节能业务净利润率约17%，节能业务盈利能力已得到证明。根据估算，2016年3、4季度节能业务收入分别接近1.2、2亿元。我们分析，节能业务季节波动可能与用电量的季节特性有关（每年1季度用电量大幅低于其余季度）。
快速扩张将带来高增长，继续扩张需要资产负债表的强化：公司节能业务持续快速扩张,节能资产规模从2015年10月到2016年4月就翻了一番，本报告期末固定资产净值剧增到29亿元，较上年同期增长24亿元。快速扩张将从2017年带来高增长。上市公司目前剔除预收款后负债率74%，还能支撑节能业务当前的发展，但后续更大的扩张需要强化资产负债表。
节能与服务将是未来电网公司的新主业，公司也有望参与增量配网或综合能源服务业务：中国电力行业用电量进入低增速时期，未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营，公司在节能领域优势独特。理论上讲，公司未来也有望参加增量配网或综合能源服务业务。
维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，调整目标价为57-61元。
风险提示: 重资产模式收益率低于预期；同业竞争未能解决。
1、 季报高增长，略超预期
业绩要点：公司实现收入4.78亿元，同比增长60%，归上净利润0.55亿元，同比增长130%；公司业绩略超市场预期。
报告期内，公司的综合毛利率提高6.1个百分点，管理费用率提高0.5个百分点，主要都是节能业务的影响。另外，公司财务大幅增长超过200%主要是节能业务的长短期贷款大幅增长的带来的利息支出。
报告期内，公司固定资产净额29.1亿元，在建工程1.03亿元。固定资产较年初有所增加，较去年同期增长25亿元。公司并表负债率达到74.7%，主要都是司节能业务并表影响。
报告期内，公司所得税率等变化较大，主要系节能业务的影响（公司于配电网节能业务，享受营业税、增值税暂免征收、企业所得税“三免三减半”的优惠政策）。
增长主要是节能业务贡献：受行业影响，公司电力类业务的盈利能力可能还有所下降，本报告期的增长主要是配电网节能业务的贡献。
2、节能业务收入波动可能是用电量季节性影响
根据公司同期数据分析，2017年Q1节能业务收入约1.8亿元，估算2016年3、4季度节能业务收入分别为1.2亿元，2亿元左右。2017年1季度节能业务收入略低于去年4季度，可能与全社会用电量特性有关，即，1季度用电量远低于其余季度。
公司的节能EMC，与用电量有正相关关系，用电量的体量够大，节能的空间才够大。以涪陵电力为例，公司自己原来就是涪陵电力的配售电一体化的公司，从公司过去8年的单季度售电业务情况来看，q1基本是单季度数值最低的季度。
3、公司仍在高速增长期，继续扩张需要强化资产负债表或通过商业模式创新提高项目周转
节能项目与节能资产大幅增长：公司近几年节能服务项目快速增多，投资额也快速增加。2015年10月，节能公司14个项目固定资产与在建工程合计约5.4亿元，而在2016年4月份已经超过12亿元，增长超过一倍。到201７年１季度达到29.1亿元。
2016年4月以后，上市公司的固定资产、在建工程高速扩张，2016年底，固定资产净额达到28.9亿元。公司还计划2017年资产投资14亿元左右，预计公司配网节能业务未来1年都有望保持高速增长。
经营业绩未来1年内有望保持高增长：资产规模的快速增长为后续经营表现奠定良好基础，预计随着在建项目的投运，节能业务将出现高增长；在项目陆续投运的过程中，上市公司并表业绩有望出现持续高增长。
需要指出的是，公司2016年现金收购国网节能14个节能项目的过程中，资产评估方案里有4个项目是收益法评估，另外10个还在建设的采用的是资产基础法，因此公司年报中的业绩承诺，是指以上4个项目的业绩承诺。
依靠自身资产负债表能维持1年扩张, 继续扩张需要强化资产负债表或通过模式创新提高项目周转：中上市公司平台的负债率达到75%，剔除预收款后的负债率约73.8%，由于主业为特许经营性质有一定保障，上市公司负债率还有一定提升空间，依靠上市公司还能支撑公司在1年内的扩张。但后续要继续扩张，就需要强化资产负债表，或者通过模式创新提高项目周转（如业主提前回购项目/资产，上市公司收购低负债资产等方式降低负债率）。
4、公司是国家电网唯一的电网节能运营平台，希望参与增量配网或综合能源服务
公司是国网唯一的电网节能运用平台：根据资产购买协议，公司间接控股股东国家电网承诺未来将防止和解决同业竞争；国网节能公司也出具了承诺，根据此承诺可以认为，公司将是间接控股股东唯一的电网节能运营平台。
电力行业进入中低增速阶段，售电量增长挖掘更困难：以2015年用电量增速创35年低点为标志，我国电力行业历程中的一个时代正在远去。尽管新能源汽车、电取暖等新的用电负荷在快速发展，但难以弥补工业特别是重工业下降的影响，我国能源消费可能进入一个低增速的时期。因此电网企业传统以售电量增长为主要目标的增长挖掘将会更困难。
而且，经过过去“三集五大”的集约化管理提升，电网企业的经营效率已经实现一轮提升；后续继续降低成本、提高效率的空间会受到更多的客观限制。
节能与服务业务可能成为电网企业一项新的主营业务：在电力机制改革环境下，电网企业的输配电成本将越来越受到管制，因此竞争领域的业务，将是电网等央企实现增值、增长的必然选择。
“十三五”甚至更长的时期，高效、清洁、低碳发展才是行业主旋律。我国电力行业能耗水平高，节能的潜力和压力都比较大，节能服务产业有比较好的外部环境。
在新时期，节能与能源服务业务，很有可能成为电网企业在新时期下的战略选择，节能服务可能作为电网公司的主营业务之一。
电网经营等公用事业业务是管制业务，在管制业务盈利遇到瓶颈时，让竞争性业务盈利能力与体量做大是大部分公用事业企业的共同选择。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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