公司发布2016年年报：报告期内，公司实现收入16.65亿元，增长33.22%；归上利润1.68亿元，下降9.76%，扣非利润1.49亿元，增长92.29%，业绩超市场预期，超预期主要系电网节能业务的贡献。除去年已建成的4个项目外，公司有3个项目基本完工，2个项目部分完工；随着项目的建设，公司资产负债表快速扩张，根据节能业务盈利能力与资产扩张及项目投运计划，我们预计公司经营业绩将保持高增长。公司目前的负债率已很高，中期成长空间需要强化资产负债表。电网公司将节能与服务业务作为新主业是可预见的趋势；公司在节能领域有优势独特，未来也有望参与增量配网与综合能源服务业务。
摘要
业绩超预期:报告期，公司原有公用事业业务微增，盈利能力下降；但电网节能业务自4月份以来并表，报告期内并表收入3.73亿元，节能业务毛利率28%，是上市公司收入与利润增长的主要动力。
节能业务经营情况良好：根据公司历史经营情况与分项经营数据，节能业务2016年实现的收入3.73亿元，毛利润1.04亿元，预计净利润在0.6亿元左右（公司的业绩承诺，只是其中4个项目的承诺），节能业务的盈利情况与稳定性在逐步确认。
快速扩张将带来高增长，继续扩张需要资产负债表的强化：公司节能业务持续快速扩张,节能资产规模从2015年10月到2016年4月就翻了一番，快速扩张将从2017年带来高增长。上市公司目前剔除预收款后负债率67%，还能支撑节能业务近1年的发展，未来更大的扩张需要资产负债表的强化。
节能与服务将是未来电网公司的新主业，公司还有望参与增量配网或综合能源服务业务：中国电力行业用电量进入低增速时期，未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营，公司在节能领域优势独特。理论上讲，公司未来也有望参加增量配网或综合能源服务业务。
维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，调整目标价为56-60元。
风险提示: 重资产模式收益率低于预期；同业竞争未能解决。
1、公司年报超预期
业绩要点：公司实现收入166.65亿元，增长33.22%；归上利润1.68亿元，下降9.76%，扣非利润1.49亿元，增长92.29%。
报告期内，公司完成售电量24.3 亿千瓦时，同比增长15.8 %；公司电力类业务收入12.35亿元，同比增长4.32%；电力工程安装业务实现收入0.47亿元，同比下降9%。营业收入比上年同期有所增加，主要是本期新增配电网节能业务贡献。但电力、工程安装业务的毛利率下降都比较明显，电力板块毛利率下降0.84个百分点。
公司归上利润1.68亿元，同比下降9.8%，主要系公司2016年有金融资产处置的投资收益影响；公司扣非利润1.49亿元，同比增长92%，主要为节能业务的贡献。
费用率情况：报告期内，公司的综合毛利率提高2.9个百分点，公司有了一点销售费用率，主要与节能业务有关。另外，公司财务的增长，，主要也是节能业务的长短期贷款大幅增长的财务费用影响。
报告期内，公司固定资产净额28.9亿元，在建工程1.6亿元；固定资产较年初增加24亿元，在建工程增加1.1亿元；公司并表负债率达到76%，大幅提升；主要都是司节能业务并表影响。
报告期内，公司所得税率等变化较大，主要系节能业务的影响（公司于配电网节能业务，享受营业税、增值税暂免征收、企业所得税“三免三减半”的优惠政策）。
2、公司节能业务经营超预期
公司年报超预期，主要是节能业务贡献：公司收入的主要贡献是节能业务、电力销售，利润的主要贡献是节能业务。
考虑到电力、工程安装业务的毛利率下降比较多，导致电力、工程安装业务2016年的毛利润同比下降9%。考虑这一要素，节能业务贡献就更大一些。
公司的业绩承诺，只是4个项目节能业务的承诺：在现金收购国网节能14个节能项目的过程中，资产评估方案里有4个项目是收益法评估，另外10个还在建设的采用的是资产基础法，因此其中4个项目有业绩承诺。
即，标的资产中采取收益法进行评估的“山东配电网节能与提高电能质量改造项目”、“甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目”、“重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目”、“江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目”4个项目，有3个会计年度扣除非经常性损益后的净利润承诺。
节能业务盈利情况超预期：根据公司各季度的收入、利润情况，再考虑中报、年报中各板块收入与毛利率情况，对节能业务的拆分，我们估算，2017年节能业务的收入贡献3.73亿元，毛利润贡献1.04亿元，净利润贡献约0.6亿元。节能业务的盈利能力、经营情况略超我们的预期。
3、资产快速扩张，将带来经营业绩高增长
公司项目投资大幅增长：公司近几年节能服务项目快速增多，投资额也快速增加。2015年10月，节能公司14个项目固定资产与在建工程合计约5.4亿元，而在2016年4月份已经超过12亿元，增长超过一倍。
2016年4月以后，上市公司的固定资产、在建工程高速扩张，2016年底，固定资产净额达到28.9亿元。而公司还计划2017年资产投资14亿元左右，预计公司配网节能业务未来2年将保持高速增长。
经营业绩有望出现高增长：资产规模的快速增长为后续经营表现奠定良好基础，预计随着在建项目的投运，节能业务将出现高增长；在项目陆续投运的过程中，上市公司并表业绩有望出现持续高增长。
4、继续扩张需要强化资产负债表
依靠自身资产负债表能维持1年扩张：中期并表后，上市公司平台的负债率达到76%，剔除预收款后的负债率约75%，由于主业为特许经营性质有一定保障，上市公司负债率还有一定提升空间，依靠上市公司还能支撑公司在1年内的扩张。
继续扩张需要强化资产负债表：公司业务需要一定体量的资产投资，公司节能业务部分的负债率在2季度已经达到75%，并表后上市公司剔除预收负债率约66.7%。后续继续扩张需要资产负债表进一步强化。
如果不能融资，上市公司需要通过出售项目/资产、收购低负债资产等方式降低负债率。
5 、公司是国家电网唯一的电网节能运营平台，空间较大
公司是国网唯一的电网节能运用平台：根据资产购买协议，公司间接控股股东国家电网承诺未来将防止和解决同业竞争；国网节能公司也出具了承诺，根据此承诺可以认为，公司将是间接控股股东唯一的电网节能运营平台。
电力行业进入中低增速阶段，售电量增长挖掘更困难：以2015年用电量增速创35年低点为标志，我国电力行业历程中的一个时代正在远去。尽管新能源汽车、电取暖等新的用电负荷在快速发展，但难以弥补工业特别是重工业下降的影响，我国能源消费可能进入一个低增速的时期。因此电网企业传统以售电量增长为主要目标的增长挖掘将会更困难。
而且，经过过去“三集五大”的集约化管理提升，电网企业的经营效率已经实现一轮提升；后续继续降低成本、提高效率的空间会受到更多的客观限制。
节能与服务业务可能成为电网企业一项新的主营业务：在电力机制改革环境下，电网企业的输配电成本将越来越受到管制，因此竞争领域的业务，将是电网等央企实现增值、增长的必然选择。
“十三五”甚至更长的时期，高效、清洁、低碳发展才是行业主旋律。我国电力行业能耗水平高，节能的潜力和压力都比较大，节能服务产业有比较好的外部环境。
在新时期，节能与能源服务业务，很有可能成为电网企业在新时期下的战略选择，节能服务可能作为电网公司的主营业务之一。
电网经营等公用事业业务是管制业务，在管制业务盈利遇到瓶颈时，让竞争性业务盈利能力与体量做大是大部分公用事业企业的共同选择。
6、公司也有望参加增量配网与综合能源服务业务
增量配网的放开，从投资延伸到了运营，从新建拓展到了存量：在本轮电力改革的主要内容中，增量配网放开是重要环节。中发9号文“关于近期推进电力体制改革的重点任务”中，清晰提出了增量配电放开基本框架和要求。但9号文仅提到怎能过来配电投资业务，并没有提出配网运营。
但在之后的配套文件中，明确了增量配电投资与配电网运营权的关系，其中指出有一些社会资本既有配电网运营权，也开展售电业务。
而在之后国家能源局起草的《有序放开配电网业务管理办法（征求意见稿）》中，就对增量配电业务进行了具体设计，明确配电网运营权的放开；并将配电网放开的范围从新建拓展到部分存量。
增量配电网在内涵、范畴上超出了产业参与者之前的预期。由于配电网具有自然垄断特性，国内外的配电网都是管制模式下的垄断经营；放开配电网就是一定程度的放开垄断权。这一突破，引起了行业参与者的广泛关注。
公司也有优势参加增量配网或者综合能源服务：上市公司原来主业就是配售一体化公司，从事配网具有很强的业务优势；同时，配网节能业务与资产贴近用户侧，电网公司参与用户侧能源服务也有比较优势。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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