摘要
本报告综合分析了2017年新能源汽车产业链的变化，以及对于制造环节带来的影响，我们预计应用于新能源乘用车和专用车领域动力电池将实现75%的增长。新的行业竞争环境下，请重视边际改善明显企业的投资机会。展望全年，我们继续看好新能源汽车产业链投资机会，给予行业“推荐”评级。
我们预计2017年新能源汽车（除商用车以外）动力电池需求量增长将达到75%。通过综合分析过往新能源汽车销量数据和上游动力电池制造环节数据，并统计2017年下游需求市场的变化，我们预计2017年新能源汽车（除商用车以外）动力电池需求量将达到21GWH，同比增长75%，其中应用最多的市场将集中于A00级乘用车市场和A级乘用车市场。
受下游市场切分的影响，动力电池品类正在发生分化。A00级新能源乘用车市场动力电池以18650动力电池为主，而A级新能源乘用车动力电池亿方形电池为主，所以下游需求差异，将以动力电池品类的形式对相关生产企业进行的切割。对于新能源物流车市场的投资机会，供应链价格大于产业趋势。
动力电池产业链经营承压，技术进步是切实选择。2017年国内动力电池生产环节供需关系或有实质性变化，同时新的补贴政策使下游整车制造环节降低成本压力不断向上游转移，所以动力电池产业链将会面临较大经营压力。但是国家对技术进步进行额外奖励，所以不断提高产品技术含量，将成为企业切实选择。
重点关注经营边际改善的环节。金属钴涨价，为正极材料生产企业带来边际改善，重点推荐关注受益企业。电池应用从商用车切换到乘用车市场，下游环节产品毛利率下滑但企业ROE提升，这对上游制造环节或带来重要影响。
重点推荐标的：电池材料环节，杉杉股份（正极材料受益钴原料涨价，其他业务2017年经营业绩或有显著改善）、天赐材料（产能释放提升企业盈利，新产品落地和推广拓展企业成长边际）；电池制造环节，国轩高科、亿纬锂能等。其他受益标的，推荐星源材质、长园集团、科士达、先导智能等。
风险提示：产业政策变化导致行业发展速度低于预期。
前言
新能源汽车产业，一直被列为国家重点发展的战略性新兴产业，其承载着国内高端制造转型的历史使命。新能源汽车产业空间大、但基数小，我们相信该行业会持续孕育出非常多的投资机会，自然，作为产业链中游的新能源行业也会受益于此。
中汽协秘书长董扬先生在《关于四轮低速电动车标准的思考》文中提到，对于低速电动车产业，“部门管理，其间意见也不一致：有的强调权威，希望按自己意见办；有的希望放权，不愿意增加管理难度；也有的意在发展，建议先乱后治。”其实，这也恰恰是我国新能源汽车产业的现状：2014~2015年国家大力推动新能源汽车产业发展，行业突飞猛进的过程中，也产生了例如骗补、安全事故等多种问题。进入2016年来，国家加大对行业整顿，产业政策也出现了重大变化，行业发展过程中也出现了非常多的犹豫与迷茫。好在2017年来了，经过1年的产业整顿后，新能源汽车产业政策也越来越明朗，现在就看行业怎么撸起袖子认真干了。对于今年行业投资机会的展望，我们有3点：
1. 2017年，中游零配件和其上游原料环节，由于经营格局和行业环境较前几年要恶劣很多，企业经营也将备受压力。远景看，行业有非常大的成长空间，但熬过眼前艰难日子的企业，要么是需要具备独领风骚的核心竞争优势，要么就是拥有扛过暴风雨的坚毅决心。
2. 新能源汽车产业链，本质还是制造业。既然是制造业，那一定看的是现金流和规模，看企业技术沉淀和产业转化能力，看的是供需格局带来的价格变化和利润变化。
3. 当产品从单体化走向系统化时，那么在硬件制造成长空间被打开的同时，一定同时打开了系统售后的服务市场。对于电池应用细分环节，后者当前是一个新兴市场，但一定是个极具潜力的市场。
制造环节算得清摸的着，所以对于当前的投资，其中的机会尤为重要，本报告优先跟踪研究制造环节的变化。
一 . 2017年非客车动力电池需求展望：同比增长75%
1.1 2017年新能源乘用车和专用车将拉动电池增长
众所周知，根据中汽协或汽研中心统计披露的新能源汽车产销数据，主要包括新能源乘用车、商用车和专用车三大品类。考虑到国内新能源汽车产业现状和国家政策重点扶持方向，以锂离子电池为动力电池的纯电动品类在各个类别车型的比例中占有绝对明显的优势。
根据统计数据来看，新能源商用车是国家政府资金撬动产业发展最早也是最主要的产品品类。自2008年奥运会以来，政府采购了大量的新能源客车用于城市公交和通勤，经过了近10年的发展，我国新能源客车产品和市场越来越成熟，行业竞争格局、成长速度也已经趋于平稳。目前来看，国内大中型商用车行业已连续多年维持低增长态势，而2015年以来，新能源汽车已在大中型客车市场形成了很高的渗透率，所以，我们预计2017年~2020年，新能源客车市场发展速度将逐渐回归行业平均的发展速度，呈现稳健发展态势。
相比而言在我国每年新增销量车型中，乘用车和货用车基数非常庞大，而新能源汽车在其中渗透率还处于很低水平。我们知道，我国新能源汽车产业已经经过了近10年发展，乘用车型在在过去的近10年发展中，产业链不断成长、车型趋于成熟和丰富。与此同时，工信部在2015~2017年期间已颁发了11张新能源乘用车整车生产牌照，为整车生产环节纳入新鲜血液。我们统计发现，新能源汽车乘用车销量规模与车型数量成正相关。据新闻报道统计，2017年我国新能源汽车产业将会有6款插电混动轿车全新车型和29款纯电动轿车全新车型上市，这为有史以来之最，这将大幅带动新能源乘用车销量规模。我们非常看好2017年新能源乘用车市场的增长。
纯电动乘用车方面：我们参考乘联会崔东树秘书长定期披露的数据，从车型种类来看，2015年以来呈现加速增长态势，同时随着技术迭代带来的产品成熟，平均单车型销量数据也保持增长态势。
新能源专用车：当前国内新能源专用车市场尚处于起步阶段，地方政府曾以采购环卫车、工程车辆等形式来撬动该市场发展。随着纯电动物流车生产车型的增多和需求的挖掘，电动物流车成为支撑新能源专用车品类车型的主要市场。
我们统计分析了2015年（由于2016年政策原因，在产在售车型不具有代表性）在产在售车型，发现：
最大载重量方面，去年在产车型中，北汽福田生产的纯电动箱式货车可承载4T左右载重。该车型使用110kwh动力电池，标准工况下续航里程260公里，驱动电机额定功率80kW，峰值功率150kW，最高可实现80km/h行使速度。
最长续航方面，去年在产车型中，奇瑞生产纯电动箱式运输车在标准工况下可实现500公里续航。该车型使用70kwh动力电池，不过可承载重量只有300kg，驱动电机额定功率45kW，最高可实现85km/h行使速度。
总结发现，从新能源车辆载重量、使用功能及车辆外观类型，2015年生产的新能源专用车(除环卫车以外)的车型，基本覆盖了传统燃油车中微卡(总重量<1.8T)，轻卡(1.8T<总重量<6T)，以及部分交叉乘用车(如五菱X光系列等类型的车辆)。
整理发现，我国新能源专用车市场在起初发展的渗透率方面，与2010~2012年我国刚刚开始发展新能源客车时市场渗透率情况非常相似（地方在政府出台有关路权、运营车牌等政策扶持新能源物流车发展，就像地方政府发放新能源客车牌照、在城市公交领域推广），我们参考两个市场刚刚启动时市场渗透率数据，展望2017年新能源专用车市场销量为7.8万辆。
1.2 预计2017年非客车动力电池需求量为21GWH，同比增长75%
根据2016年新能源汽车单车车型电池用量数据，我们预计2017年国内非客车领域动力电池出货量将达到21Gwh，单型号车型电池用量参加如下表格，车型销量展望参照前文。
二. 车型区分带来动力电池品类应用市场的切割
如前文所述，2017年动力电池增量主要来自于新能源乘用车和专用车，所以重点分析这两个市场对动力电池市场的影响。
2.1 纯电动乘用车动力电池市场：下游车型差异带来的市场分割
如前文所说，国内纯电动汽车主要分为4类（从A00级到B级），根据乘联会崔东树秘书长的数据，2016年（11月）之前的纯电动销量数据中，A00级车和A级车占比占有绝对优势。而从车企2017年新车型来看（参考前文），A00和A级也都是车企重点发力的市场。
需要说明的是：A00 级和 A 级市场 2017 年会有大量新上市车型，且部分车企推出的重 量级车型对于竞争格局也会带来冲击。但是存量的车企通过过去数年在改细分市场的耕 耘，在供应链体系、车型开发和技术迭代已经沉淀优势，所以新能源汽车产业链会因为 下游竞争格局趋于稳定，而构建出差异化的上游供应链体系。
结论：A00 级市场和 A 级市场下游车企和上游动力电池生产环节，已经呈现出高度一 致的行业高集中度特征。下游的高集中度，将使上游供应商体现强烈的产业链特征，而 上游供应商的高集中度，将使该环节所选择的产品类型、技术方向等，形成鲜明特征。 结论上来看，A00 级纯电动市场中 18650 型圆柱电池以形成了比较明显的竞争优势， 而 A 级市场，方形电池是产业选择方向。
2.2 新能源专用车动力电池市场：产业链价值大于产业趋势
2016 年经历了行业整顿，和政府补贴延期对企业现金流的考验，新能源专用车市场的 生产企业较 2015 年有明显的下滑。虽然新能源专用车市场已经经历了 2014 年~2016 年三年考验（2014 年以来基本已经形成规模性销售），但是客观的说，行业尚没有通过 产品质量和全生命周期的经济性来考核和差异化新能源专用车生产企业，同时大量在燃 油车领域的优质企业也尚未全面进入新能源专用车市场（这与新能源客车和乘用车差异 很大），所以当前新能源专用车的整车生产市场竞争格局未定，这也为上游配套环节带 来极大的变数。该市场的投资机会，就是关注潜在放量车型其对应的动力电池生产企业。
不过从趋势上来看，在新能源汽车补贴政策的驱动下，三元材料动力电池在新能源专用 车领域应用占比大幅提升，但我们认为新能源专用车未来将会在产品性能，和全生命周 期下的经济性之间，寻求平衡点。
三. 动力电池产业链格局：经营压力加剧，技术进步实现分化
2014 年国家新能源汽车产业政策突然引起下游需求的爆发，而之前动力电池生产环节 大多数公司订单有限，投产产能有限，导致 2014~2015 年国内动力电池生产供给极度 紧张，甚至部分公司需要进行现金采购。2016 年随着部分新建产能逐期投产，以及国 家产业政策进行调整带来下游需求收紧，国内动力电池供需关系有所缓和，但是各家企 业之间正面竞争尚不激烈，我们分析主要是动力电池各个细分领域（如电池类型、供应 链等）中会有一些结构性差异。但我们根据一个国内主流动力电池生产企业产能（宣称） 和预期市场需求的分析，从结论上来看，2017 年动力电池环节的企业，是需要开始真 的凭真本事赚钱吃饭的阶段了。
产能规模来看（不做种类和产品品质差异的区分），2017 年供给总量会全面超过行业需 求。虽然细分环节有差异或存在结构性机会，但是国内锂电生产装备制造业的高速发展 使大幅润滑此类摩擦，而政府对新能源汽车补贴政策的调整，短期又对大部分企业的经 营会带来显著压力。
3.1 成本上升、售价下滑，动力电池单位盈利水平或有向下压力
动力电池售价将进入降价通道。我们认为主要来自两个方面：1. 整车补贴下调，使下 游车企将降低成本的压力向上游传递；2. 国内装备制造水平提升，大幅改变动力电池 环节供需环节。
国内我们统计了 2016 年之前的，动力电池生产企业和动力电池投产项目的基本情况： 经营企业方面，动力电池生产环节综合毛利率水平在 30%以上。在动力电池投产项目 方面，如果不考虑土地投资，生产设备投资在总的固定资产投资中占比超过 60%。而 随着动力电池装备制造水平的提升（特别是国内装备制造水平），动力电池投产项目的 单位投资成本也呈现趋势下降趋势。
由于国产装备制造的成熟，降低了动力电池项目投资的资金门槛。与此同时，国内锂电 行业作为全球三大生产基地，具备全面的产业链配套能力，人才储备丰富，这也显著降 低了锂电动力电池进入门槛。
我们参考了大东南动力锂电项目投资相关细节性数据，测算新能源汽车动力锂电项目 10 年 IRR 与项目产能利用率和产品售价之间的敏感性。
在上图测算过程中，我们假设了产品成本为售价的 70%，也就是说随着产品售价的降 低，成本也会同比例降低。但是我们知道，一方面，动力电池生产成本中既包含了原材 料 BOM 成本，，另一方面，也包含了人工工资、设备折旧、无形资产摊销等刚性成本， 所以从企业的实际生产经营来看，动力电池项目产能利用率降低到后期，项目 IRR 将 会是断崖式下降，所以企业在设备投产后为了保证产能利用率，将通过价格形式来抢占 市场需求。
短期看，电池成本有上升压力，其中主要源自正极材料。根据我们每周统计的电池材料 价格情况来看，虽然动力电池行业总体需求从 2016 年 12 月之后进入到产能缩减期， 但是上游原材料并没有因为下游需求的下滑，价格方面出现显著变化（截止到 2017 年 1 月底），同时由于原材料涨价，锂电池成本比达 35%~40%的正极材料，2017 年以来 涨价趋势明显。
3.2 技术进步是动力电池环节切实选择
我们知道，技术进步一直贯穿于锂电产业链，而其显著的比表征，就是单位体积或者单 位重量，电池的能力密度在不断提升。以及电池的安全性、快速充放电性能也在持续进 步。正是有了这样的进步，使企业之间产品的差异拉大。
对于动力电池项目，随着电池能量密度提升，虽然动力电池生产线可生产产品数量不会 有很大变化，但是单体产品可装电池容量提升，可提升单体产品综合售价，本质来说， 这对于企业抵抗产品售价降低（甚至带来技术溢价）效用显著，而且也通过技术实现了 企业的差异化（错位竞争）。我们认为，技术进步对于动力电池生产企业来，是能够解 决短期和中长期发展问题的最有效措施。
3.3 国家在动力电池高能量密度方面
提供额外奖励
在新的补贴政策下，国家对于动力电池技术进步提出了额外奖励，对于高能量密度动力 电池，将提供超额补贴，此举也将引导下游市场对高能量密度动力电池组的应用。
其中，新能源乘用车技术要求如下：
1. 纯电动乘用车 30 分钟最高车速不低于 100km/h。
2. 纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于 90Wh/kg，对高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补贴。
3. 纯电动乘用车产品，按整车整备质量（m）不同，工况条件下百公里耗电量（Y）应 满足以下要求： m≤1000kg 时，Y≤0.014×m+0.5 ； 1000<m≤1600kg 时 , Y≤0.012×m+2.5 ；m>1600kg 时，Y≤0.005×m+13.7。
4. 工况纯电续驶里程低于 80km 的插电式混合动力乘用车 B 状态燃料消耗量（不含 电能转化的燃料消耗量）与现行的常规燃料消耗量国家标准中对应限值相比小于 70%。 工况纯电续驶里程大于等于 80km 的插电式混合动力乘用车，其 A 状态百公里耗电量满足与纯电动乘用车相同的要求。
在新能源商用车补贴政策中，对于高能量高新性能动力电池的补贴金额，工信在基准补 贴基础上也进行了 20~40%的上浮。
四. 重点关注边际改善显著企业
4.1 金属钴持续涨价，正极材料环节受益
自 2016 年三季度以来，金属钴持续涨价，推动了钴相关加工产品持续涨价。
从成本传导效果来看：硫酸钴加工环节，由于技术壁垒较低，所以收入端的增长小于成 本端的增长，所以加工环节因为原料涨价而受损；前驱体环节，四氧化三钴与三元前驱 体分化明显，四氧化三钴可有效传递成本增长；正极材料加工环节，随着前期下游市场 调整完成，正极材料成本涨幅基本与收入涨幅相匹配，也就是说正极材料（钴酸锂、三 元材料）加工环节收益没有明显的受到原料涨价所带来的影响。需要强调的是：根据我 们的调研，数码锂电正极材料市场由于锂电产品在终端 3C 产品中成本占比低（如智能 手机产品，成本占比只有 5%左右），所以数码锂电的终端市场相对来说对于正极材料 涨价敏感度低，成本传递通畅。而另外一个应用市场（主要为三元材料，钴酸锂应用较 少），动力电池市场，由于终端市场有较大的降价压力，所以短期看，该市场对于正极 材料成本涨价的传导能力弱，在单吨盈利和销售规模方面，都收到了原料涨价带来的负 面影响。
历史上看，正极材料环节受益于金属钴原材料涨价，主要有以下三个原因：
1.原料库存周转带来的盈利改善。我们知道，企业经营一般会有周转库存，所以对于正 极材料生产企业，如果原料在涨价通道中，那么当月采购的原料下个月销售出去，正极 材料产品可以受益于原料市场售价差值所带来的盈利提升。此为正极材料盈利改善最大 的原因。
2.企业周转效率提升。由于涨价过程中，正极材料在与下游客户的商务谈判方面更占优 势，所以在企业账期、预付款等商务条件方面有更多主动权，所以这对于企业资金效率 提升有明显提升。
3.部分高端产品销量或有提升，从而综合提升企业加工受益。我们知道，正极材料并非 大宗商品，其不同系列产品在性能方面或有显著差异。在产品售价普遍提升的通道中， 高端产品和中低端产品的价格差比例是收窄的，那么高端产品性价比优势将凸显，所以 下游客户会更多高比例使用高端产品。高端产品加工费高于中低端产品，所以高端产品 销量提升，将综合提升正极材料企业的单吨加工收益。
4.2 动力电池能量密度提升，加快新材料应用
正极材料方面：众所周知，正极材料是提高动力电池能量密度的关键，出于安全性、成 本等综合因素考虑，三元材料已越来越多被动力电池企业所采纳和应用。目前国内 111NCM 和 523NCM 三元正极材料产品相对成熟，而 622NCM 在 2016 年开始，也被 部分动力电池所采纳（该材料应用的技术要求更高），并在 2017 年有应用企业范围逐 步扩大扩大的趋势，如 CATL、力神、亿纬锂能、国轩高科等，已开始相关产品销售， 或即将产生销售。
负极材料方面：在当前锂电的电化学体系中，负极材料一般采用石墨（人造石墨或天然 石墨），其理论能量密度是 372 mAh/g，而硅负极的理论能量密度超其 10 倍，高达 4200mAh/g，通过在石墨材料加入硅来提升电池能量密度已是业界公认的方向之一，日 韩等大电芯厂商都在做硅碳负极电池的商业化，包括比亚迪、力神、比克、万向等国内 电池厂商也在跟踪。近期据媒体报道，特斯拉将在 Model 3 中采用了电池新材料，“特 斯拉采用的松下 18650 电池此次在传统石墨负极材料中加入了 10%的硅，其能量密度至少在 550mAh/g 以上”。
电解液材料方面：为了应对电池能量密度提升带来的安全性隐患，同时为了维持甚至提 升动力电池综合性能，电解液产品中新材料的开发也在不断进行，其中，新型锂盐 LiFSI 已经获得市场的认可。
根据行业技术网站日经技术在线的报道：“电解质中添加 LiFSI 后，可提高离子导电率 及电池充放电特性。比如，反复充放电 300 次后，1.2M LiPF6 的情况下放电容量保持 率会降至约 60％，而在 1.0M LiPF6 中添加 0.2M LiFSI 后，保持率可超过 80％。
另外，添加 LiFSI 还可有效提高低温下的放电负荷特性以及高温保存后的容量保持率， 同时还有抑制膨胀的效果。如果将 30℃下充满电（4.2V）并在 80℃下放置 1 周后的、 使用 1.2M LiPF6 的电池单元的厚度变化设定为 100，那么在 1.0M LiPF6 中添加 0.2M LiFSI 时便会降至 60。
我们通过对公开资料的整理发现，目前LiFSI已经被行业中大部分企业进行过性能测试， 特别是行业排名靠前的企业，如松下、LG、三星、索尼，以及日本的主流电解液生产 商，如宇部化学、中央硝子等，同时其年使用量也处于趋势性上上升阶段。受制于 LiFSI 可采购的产能限制，部分企业可以的月采购量 3~5 吨，同时相较于 LiPF6，LiFSI 的价 格非常昂贵（150 万元/吨），所以 LiFSI 主要使用于对性能要求高，而且价格相对敏感 度较低的高端领域。如何降低该材料销售价格，是其能否广泛应用的关键。
4.3 应用市场切换，拉低动力电池毛利，但有望提升企业经营效率
我们知道，动力电池产品没有因为技术进步，有自然发生单位瓦时售价的降低。另外，其市场售价的降低，也会与所应用市场的切换而发生变化。
我们加权计算了 A 股主流的商用车和乘用车生产企业盈利状况，综合发现，自 2014 年 以来，国内商用车行业综合毛利率要高于乘用车市场。下游市场毛利水平的差异，将对 上游供应商综合毛利率水平带来较大影响。例如，下游客户若盈利状况良好，那么其可 为上游供应商提供更宽松的盈利空间。
需要补充说明的是，因为过去新能源商用车补贴金额高，整车生产企业单辆车的盈利状 况非常好，而且单型号车型生产规模不大，对电池组要求偏定制化，所以他们对于动力 电池采购的价格容忍也比较高。相比而言，新能源乘用车由于单型号批量化采购，同时 其下游单辆车的盈利状况原不及商用车，所以动力电池生产企业从销售市场从商用车走 向乘用车，本身就是一个产品需要降价销售的过程。当然，当前动力电池产品市场售价 降低，也很大程度受到新的补贴政策环境下政府补贴金额下调，新的政策加速了该降价 趋势的发生。
但是另一方面，新能源乘用车市场，强化了动力电池单型号批量化生产，所以其产生的 规模效应，可以大幅提升企业资源的周转速度和经营效率，所以布局于新能源乘用车市 场后，企业 ROE 有望随下游市场切换而得到提升。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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