林洋能源（601222）：光伏资产进入收获期，增长确定性较高

1.1 业务：“智能、新能源、节能”三大布局

江苏林洋能源股份有限公司成立于1995年，是国内知名的智能电表及用电信息管理系统终端产品、系统解决方案提供商。公司产品包括智能电表及AMI系统、光伏组件及分布式光伏电站系统、分布式电站运营平台、LED及智能照明系统、能效管理平台及节能服务、微电网系统等。

三大业务结构：公司的主营业务分为智能电网、节能照明、光伏领域三大板块。表计产品是公司传统业务，目前在公司收入占比最高，也处于行业领先地位。光伏业务也基本从投入期走向了收获期，是公司利润的重要支撑。节能业务还处于培育期，公司已经与国内外企业签署战略合作协议，在节能服务、智慧城市等方向进行探索布局。

2012年开始切入光伏运营业务：为满足业务拓展和战略发展的需求，林洋能源于2012年设立江苏林洋新能源科技有限公司，主要从事光伏系统类产品设计、光伏电站工程、能效管理和LED 应用等业务，公司在光伏产业链有较好积累，业务涉及过上游硅料，中游电池片、组件及下游电站开发，目前电站运营业务已经进入了收获期。

公司光伏电站、光伏产品从2015年开始为公司贡献收入和利润，今年上半年，公司光伏电站收入占比30%，但净利润占比接近70%，已经成为公司主要的利润来源。

1.2 治理：活力较强的民企

公司控股股东为启东市华虹电子有限公司，实际控制人为董事长陆永华先生，陆永华先生通过华虹电子、南通华强持有公司40.98%的股权，股权结构较为清晰。

目前公司已有126家境内控股子公司，其中林洋光伏、内蒙古乾华等在2016年实现净利润接近1亿，已经具备一定规模，盈利能力较强。

光伏发电自2015年开始贡献收入及利润，随着电站并网，电费收入持续增长，公司收入、利润结构都发生了一定变化，直观来看，人均产值已经从2011年的55万提升至2016年的85万。

2.1大手笔投入，电站资产较为优质

公司大量投入光伏电站运营。过去三年，公司为投资建设光伏电站、扩展业务，共进行三次融资。在此过程中，公司负债率虽略有上升，但一直低于行业平均水平。2015年之前，公司几乎没有长期借款。从资产负债表看，2016年公司资产规模达到120亿以上，是2011年的4.4倍，较2014年增长80亿以上，主要投入都在光伏电站运营领域。

公司电站资产较为优质以在中东部地区自建为主。公司已成功在东部、中部等区域开发、建设、投资各类分布式及集中式光伏电站。截至2017年9月，公司在设计、在建及运营的光伏电站装机容量超过1.5GW，其中已并网1175MW。

公司电站建设均采取持有运营模式，除内蒙135MW的集中式外，其余均为分布式，从披露情况来看，公司电站资产分布相对集中，各项目发电时间、上网电量均有较好保障，电站资产较为优质。

2.2渠道优势助力电站开发，还有扩张潜力

电力渠道及区位优势明显：公司多年以来一直集中在电力领域发展，通过传统电表业务，积累了较强的电网渠道资源，分布式电站的开发可显著受益于这一渠道优势。此外公司发展根植于经济发达的江浙地区，这一区域也是全国分布式试点引领、模式多元、发展最活跃的片区，公司分布式业务的发展将受益于此。

公司资产负债率低，还有加杠杆潜力：公司前期多使用自有资金建设，目前电站建设运营的负债率水平仅为30%左右。在6元/W的系统成本假设下，35%的贷款比例仅能得到10%的回报率，如果将贷款比例提升至50%，项目回报率可以达到11.4%。公司目前负债率有较大提升空间，如果适当增加杠杆，投资回报率及公司整体ROE都将有明显提升。

向上游的扩张，N型电池已实现量产。凭借多年积累的光伏全产业链优势，公司投资设立了高效光伏组件研发与制造基地——江苏林洋光伏科技有限公司，自主研发、制造高效光伏组件，以及各类高效光伏系统集成产品。2018年公司量产的N型单晶高效双面电池将应用于自持及EPC电站，以及部分直接对外销售。目前公司主力的N型高效电池片主要有DuoPower系列-DP60 BLK、DP72和N型单晶双面组件-QP60 TPG、QP60四种。

N型产品具有无LID现象，温度系数低，转换效率高等优势。目前公司研发的N型电池光衰率30年内保持在0.5%以内，而市场上的P型电池光衰率最低也接近1%。此外，公司的N型电池的双面发电性令组件反面也参与发电，背面提供20%-30%增益。从组件功率和系统性能层面来看，N 型电池有希望降低LCOE，从而提升IRR。

3.1分布式行业崛起，国内光伏市场未来发展空间大

光伏天然适合分布式：太阳能在所有可再生能源中总量最大，远高于水能、风能及生物质能的潜力。太阳能光伏发电在总发电量中的比例不足0.7%，占新能源发电的比例仅为2.2%，太阳能的发电潜力尚未得到完整的开发。而分布式光伏凭借就地应用、规模可变的特点，更能充分开发太阳能资源。同样是可再生能源，与风能相比，分布式发电有更多优势。

系统成本降低、回报率可观导致近两年来分布式装机屡超预期。近两年来，分布式一路超市场预期，16年全年分布式装机4.23GW，超出15年全年装机的3倍；17年上半年分布式装机达到了7.11GW，同比增长2.9倍，环比增长了1.95倍，8月份装机3.36GW，分布式1.4GW，屡屡超出市场预期。

主要原因在于分布式系统成本的降低导致回报率的提升从而带动分布式装机增长。以大型地面电站为例，2016年成本为7.3元/W，17年则降低至6.5元/W左右。分布式由于不用考虑一次性土地成本等成本低于地面电站，调研数据得2017年系统成本为5.5-6.5元/W；东部地区自发自用平均IRR达到了15%以上，全额上网IRR达到8%-9%。

隔墙售电试点明年展开，政策助力分布式加速发展：10月31日，国家发改委、国家能源局联合印发了《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，正式提出分布式项目可以进行“隔墙售电”。通知表明，在满足相关技术条件下，在110kv电压等级之内可以选择就近销售电量，并获得合法的售电资质，集发售电于一体。分布式能源在被动接受调度指令管理多年之后，可以主动参与市场交易，降低过高的输配电成本，提高度电收益，获取更多利润。鉴于光伏电站项目在该模式下极高的收益率以及市场固有的需求，“隔墙售电”模式的推广将会刺激分布式光伏持续超预期发展。

经销商模式为分布式增长推波助力。分布式的终端用户多为工商业业主或居民业主，B2C的经销商模式对目前分布式的推广起非常大的作用。美国已经形成了非常成熟的B2C商业模式，一些装机商例如SolarCity（Tesla）、Vivint、Sunrun等都有非常完整的商业模式。国内目前渠道扩展模式多样，但主要以经销商模式为主。

政策上调装机预期，国内光伏市场空间广阔：根据国家能源局《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，给定各省份（除北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南）未来4年的光伏电站新增建设指引装机量共86.5GW，到2020年累计光伏装机目标比此前上调56%。同时《指导意见》规划指引并不包含分布式，对分布式项目建设不设限。2017年H1分布式新增装机量高达7.11GW，远超行业预期，预计2017全年分布式有望达到17GW以上，2018-2020年分布式有望保持20GW的装机量，行业发展空间较大。

3.2 公司EPC业务将带来新的增长

公司EPC业务已有较确定的意向订单。光伏EPC业务周转快，能有效提升公司资产的利用率，目前公司已与中广核安徽分公司签署了框架协议，合作模式包括BT、EPC以及运维服务，计划到2019年累计完成安徽地区1GW的项目合作，其中EPC业务预计明年将逐步展开。

此外，公司与三峡新能源华东分公司也已签署战略合作框架，林洋大概率也会承接三峡新能源在华东地区的光伏EPC业务。公司目前意向性的EPC业主均为资质较优的企业，项目风险较低，随着EPC业务的推广，公司资产周转率有望逐步提升。

4.1公司海外电表业务开始突破

全球范围来看，智能电表渗透率有望持续提升。智能电表是实现电网自动化、信息化、交互化的重要基础设施，也能有效解决新能源并网、智能家居等新增场景的计量需求。预计到 2020 年全球将安装近 20 亿台智能电表，渗透率达到60%。

欧盟各国在能源发展及节能目标指引下，积极推动智能电表更新。欧盟要求其成员国在 2022 年前要实现智能电表全覆盖，英国、法国、西班牙以及葡萄牙等国均制定了相应智能电表发展规划，2018-2022年是欧洲市场仍将处于高景气阶段，国内电表企业在制造成本方面有明显优势。

亚非新兴经济体电气化发展水平不一，电力基建投资增速较高。东南亚地区，泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾均已制定了智能电网发展规划，预计2018年东南亚地区智能电表需求将超过1000万台，增长空间较为明确。非洲地区目前也处于电力基建投资期，2018年预计智能电表需求超过2000万台，未来3年，上述地区智能电表行业有望实现20%的年均符合增长。国内电表企业生产技术成熟，项目经验丰富，在亚非地区竞争力较强。

公司海外市场占比低，发展潜力极大：2016年公司98%的收入来自国内，海外业务规模仅8000万，占比1.2%，而国内其余主要电表企业，海外业务占比至少10%以上，并且过去两年，海外业务占比高的企业，收入及利润表现也更加稳健。

公司通过收购切入海外市场。2015年，公司为拓展欧洲市场，通过参股形式，在立陶宛并购设立ELGAMA电子有限公司，初始持股比例15%，此后公司两次增持ELGAMA，2015年12月通过股权受让持股比例达到30%，2016年5月，再次通过股权受让持股比例达到66.7%，实现了对ELGAMA的控股。

公司兰吉尔有较稳固战略合作关系，助力公司欧洲市场开拓。2015年公司与兰吉尔签署了战略合作协议，2015-2020年期间，双方在电能计量产品、系统、解决方案，以及和服务有关的商业机会方面展开全面合作。兰吉尔总部位于瑞士，是全球领先的综合能源管理产品及先进计量系统解决方案提供商。公司产品线全面，经营范围覆盖全球30多个国家，林洋与兰吉尔的合作可以充分发挥成本+渠道的优势，助力公司实现海外市场突破。

今年公司已经在海外市场实现了突破。公司目前采取自主品牌直销和与兰吉尔合作两种经营模式，在中东、亚太、欧洲和拉美等海外市场均有突破，17年上半年实现海外销售约1.5亿元，同比增长10倍以上，全年预计海外销售规模可以突破3亿。

目前公司已经成立了亚非市场团队，目标在亚非新兴经济体实现进一步突破，明年海外业务有希望持续高增长，也是公司传统电表业务的最大看点。

4.2国内电表业务或在2019年迎来复苏

受国网招标影响，公司电表业务过去两年有所下降。公司94%的收入来自国内。由于国网仪器仪表领域较早实现了全覆盖，部分地区也已实现了全改造，市场增量有限，因此过去两年受国网招标下滑影响，公司电表收入及利润也出现了一定下降。

公司在南网招标中一直名列前茅。2017年5月开始，南网电能表物资重新下放至各网省自主执行招标，公司今年仅在广东电网中标额接近4亿，南网智能电表仍有更新增长空间，公司表计产品综合竞争力处于国内前三的水平，2018年公司在南网招标中预计有望维持稳健表现。

国网电表迎来8-10年更换周期，2019年可能逐步复苏。2010年国网早期智能电表开始上网运行，按照8年运行周期计算，分批更新将逐步展开。根据国网今年初披露的2018年计划，电能表仅安排两批招标，预计2018年国网招标仍处低位。

国网电表2019年弹性加大。按照国网8%的用户计算，年均更新需求可超3000万只，叠加新型智能电表常规需求，年均招标量有望达到6000万只以上（年投资超100亿）。随着新一轮国网“双芯”智能电表的推动，以及更换周期的来临，国内智能电表行业可能在2019年逐步复苏。

公司光伏电站进入收获期。公司电站资产优质，随着并网量的增长，利润高增长具有较大确定性。同时受益于过去较稳健的投资风格，公司资产负债表强健，可以有效支撑EPC模式的扩张，分布式发展空间巨大，有望形成新的利润增长点。

电表业务海外经营持续突破。公司过去90%以上电表业务集中在国内，因此受国网招标波动较大，目前公司海外市场已经实现了突破，南网招标中优势较明确，尽管国网2018年招标可能仍处底部，但公司海外业务的突破有望拉动电表板块实现平稳发展。

业绩高增长具有较强确定性，分布式存在超预期潜力。目前2018年光伏补贴政策已较为清晰，下降幅度较为温和，公司电站盈利具有较强确定性。公司发展根植于华东地区，分布式项目的开发及运营具有较强优势，存在超预期潜力。预计公司17、18年EPS0.41、0.61元，对应2018年22xPE，目标价13-14元，上调至“强烈推荐-A”评级。

1、 光伏电站投运进度低于预期，进而导致公司业绩低于预期。目前公司光伏电站主要以分布式的方式在中东部地区拓展，建设环境更加复杂，可能会导致项目建设投运进度不达预期。

2、 如果分布式发电也出现弃光现象，可能导致电站资产收益率下降。公司已有电站较为优质，发电时间、上网电量均有较好保障，如果未来上网电量下降，或分布式发电也出现弃光现象，电站资产收益率可能下降。

3、 国网表计市场可能持续低预期。公司传统的智能表计业务依然受国网招标影响较大，如果国网电表更换周期滞后、新型表计推广低预期，有可能影响公司传统电表业务的表现。