涪陵电力（600452）发布2017年中报：营收9.81亿元，同比增长48.45%，归上净利润1.1亿元，同比增长48.48%；扣非净利润1.08亿元，同比增长126.8%。业绩符合预期，高增长主要系电网节能EMC贡献。公司下半年到明年初，还有一部分项目投运。公司节能业务风险小，资产利用率有保证，盈利能力已得到证明，预计公司经营业绩还将保持较高增长。公司负债率快速上升，中期的成长空间需要强化资产负债表。
摘要
1.业绩高增长，节能EMC是主要贡献：报告期公司收入、净利润分别同比增长48.45%、48.48%，扣非利润增长126.8%。公司公用事业业务经营预计有所下降，高增长主要系节能EMC贡献。
2.节能EMC收入规模持续增长，公司的节能业务资产利用率有保障，节能业务盈利能力已得到证明：估算公司2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2各季度收入分别为1.2亿、2亿、1.8亿、2.3亿元。公司节能收入快速增长，主要系节能资产在投运和见效，2016年Q4收入波动主要是用电量季节波动，预计2017年3、4季度EMC收入将有不错的爬坡。由于全社会用电量有很强的保障，公司资产利用率有很强的确定性，这是公司EMC的特殊之处。近几个季度，公司EMC业务基本维持在16-17%左右的净利润率（考虑了财务费用影响），盈利能力已经得到证明。
3.快速扩张将带来高增长，继续扩张需要资产负债表的强化：公司EMC资产规模从2015年10月到2016年4月就翻了一番，本报告期末固定资产净值28亿元，较上年同期增长16亿元，预计后续公司还将有较快的增长。上市公司目前剔除预收款后负债率74%，后续更大的扩张需要强化资产负债表。
4.节能与服务将是未来电网公司的新主业，公司也有望参与增量配网或综合能源服务业务：中国电力行业用电量进入低增速时期，未来电网企业大概率会将节能、能源服务作为新主营，公司在电网节能领域具有资源稀缺性。理论上讲，公司未来也有望参加增量配网或综合能源服务业务。
5.维持“强烈推荐-A”投资评级：维持强烈推荐评级，维持目标价为57-61元。
风险提示：重资产模式收益率低于预期；同业竞争未能解决。
1.业绩高增长，符合预期
业绩要点：公司收入9.81亿元，同比增长48.45%，归上净利润1.1亿元，同比增长48.48%；扣非净利润1.08亿元，同比增长126.8%。公司业绩符合预期。
报告期内，公司的综合毛利率提高6.8个百分点，销售、管理费用率基本持平。报告期内，公司财务费用大幅增长超过352%，财务费用增长超过2000万元，主要是节能业务的长短期贷款大幅增长的带来的利息支出。
公司毛利率变化、收入高增长，主要都是节能业务的影响。
报告期内，公司固定资产净额28亿元，在建工程2.3亿元，固定资产净额较去年同期增长16亿元；公司并表负债率达到74.6%，主要是节能业务扩展的长、短贷影响所致。
报告期内，公司所得税率等变化较大，主要系节能业务的影响（公司于配电网节能业务，享受营业税、增值税暂免征收、企业所得税“三免三减半”的优惠政策）。
增长主要是节能业务贡献：受行业影响，公司电力类业务的盈利能力可能还有所下降，本报告期的增长主要是配电网节能业务的贡献。
2.EMC业务收入稳健增长，公司EMC具有特殊性
EMC收入逐步增长。根据公司同期数据，估算公司2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2四个季度收入分别为1.2亿、2亿、1.8亿、2.3亿元。节能EMC收入总体在较快增长。
其中，2017年1季度节能业务收入略低于去年4季度，可能与全社会用电量特性有关，即，1季度用电量远低于其余季度（公司的节能EMC，与用电量有正相关关系，用电量的体量够大，节能的空间才够大）。
公司EMC具有较强的盈利保障。由于全社会用电量有很强的保障，公司因此资产利用率因此也有很强的确定性，这是公司EMC与工业领域EMC的不同之处（后者很可能因为业主开机时间不够而降低收益率，新能源发电也有并网小时降低从而影响收益率的问题）。
近几个季度，公司EMC业务基本维持在16-17%左右的净利润率（考虑了财务费用影响），盈利能力已经得到证明。
3.公司仍有较高的增长，继续扩张需要强化资产负债表或通过商业模式创新提高项目周转
节能项目与节能资产大幅增长：公司近几年节能服务项目快速增多，投资额也快速增加。2015年10月，节能公司14个项目固定资产与在建工程合计约5.4亿元，而在2016年4月份已经超过12亿元，增长超过一倍。到2017年2季度达到28亿元。
公司2016年公告了一批新项目，有的已开始建设，从在建工程的情况来看，预计2017年下半年到2018年初，将有一批项目建成投运。
2016年4月以后，上市公司的固定资产、在建工程高速扩张，2016年底，固定资产净额达到28.9亿元。公司还计划2017年资产投资14亿元左右。
经营业绩未来1年内有望保持高增长：资产规模的快速增长为后续经营表现奠定良好基础，预计随着在建项目的投运，节能业务将出现高增长；在项目陆续投运的过程中，上市公司并表业绩有望出现持续高增长。
依靠自身资产负债表能维持1年扩张, 继续扩张需要强化资产负债表或通过模式创新提高项目周转：中上市公司平台的负债率达到75%，剔除预收款后的负债率约73.8%，由于主业为特许经营性质有一定保障，上市公司负债率还有一定提升空间，依靠上市公司还能支撑公司在1年内的扩张。但后续要继续扩张，就需要强化资产负债表，或者通过模式创新提高项目周转（如业主提前回购项目/资产，上市公司收购低负债资产等方式降低负债率）。
公司是国网唯一的电网节能运用平台，具有资源稀缺性：根据资产购买协议，公司间接控股股东国家电网承诺未来将防止和解决同业竞争；国网节能公司也出具了承诺，根据此承诺可以认为，公司将是间接控股股东唯一的电网节能运营平台，具有资源的稀缺性。
附：财务预测表
相关研报
1、《涪陵电力（600452）—节能收入波动与用电量季节性有关，公司处于高增长期》2017-05-01
2、《涪陵电力（600452）—中报点评：业绩符合预期，快速扩张将带来高增长》2016-08-21
3、《涪陵电力（600452）—快速扩张将带来高增长，国网唯一的电网节能运营平台》2016-07-21
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾朱纯阳：中科院硕士，曾就职于天弘基金、建信基金，2015年加入招商证券，现为环保与电力及公用事业行业首席分析师。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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