◾1月13日公司公告三大投资项目：1）子公司浙江艾德拟自筹4.84亿元建年产2.5万吨磷酸铁锂正极材料；2）九江天赐拟自筹1.9亿元建年产30万吨硫磺制酸；3）九江天赐拟自筹5.81亿元建副产盐综合利用暨氯碱装置技改升级工程。同时公司申请授信和融资额度以满足资本开支需求。另外，公司收购江西艾德股权暨增资后将持股比例提升至70%；并对子公司香港天赐增资以推进海外业务。
摘要
1.电解液纵向布局初成，着力加强“电解液-正极材料”横向布局谋求协同。天赐是全球电解液龙头企业，公司通过参股上游碳酸锂并自产LiPF6，目前“碳酸锂-LiPF6-电解液”纵向布局已初步建成，正继续扩产成本更低的液体6F和电解液。公司2016年起连续两次增资控股了江西艾德51%股权，进军磷酸铁锂正极材料领域以构建“碳酸锂-硫酸铁-磷酸铁-磷酸铁锂”横向布局，公告拟投资的三大循环产业项目，均系加强横向布局以谋求协同。
2. 扩产2.5万吨磷酸铁锂正极材料，打造新的利润增长点。江西艾德现有磷酸铁锂正极材料产能1万吨，目前出货量约200吨/月，募投的3万吨磷酸铁前驱体产能正在建设。为打造公司新的利润增长点，子公司浙江艾德拟自筹资金建设年产2.5万吨磷酸铁锂正极材料项目，总投资4.84亿元，建设期12个月，达产后预计实现年收入12.18亿元，年均净利润1.14亿元。另外，公司收购江西艾德14.94%的股权并增资后，将持股比例提升至70%。
3. 投建30万吨硫磺制酸项目，循环产业系统构建锂电材料平台。公司采用LiPF6副产物硫酸铁等作为原料，生产磷酸铁锂正极材料，其生产的硫酸又可作为LiPF6的原料，从而构建硫酸产业的循环。九江天赐拟自筹资金投建年产30万吨硫磺制酸项目，总投资1.9亿元，建设期12个月，达产后预计实现年收入2.62亿元，年均净利润0.91亿元。项目的实施，不仅能满足公司LiPF6、磷酸铁等项目对硫酸的需求，还可处置尾气降低环保成本、回收并发电。
4. 投建副产盐综合利用暨氯碱装置技改升级工程，继续降本增效。氯碱装置技改工程也由九江天赐实施，总投资5.81亿元，建设期24个月，达产后预计实现年收入14.61亿元，年均净利润3.26亿元。该项目将为公司提供长期的液氯、液碱等原料及能源供应并可回收副产盐，与硫磺制酸项目一起构建体系内部循环产业系统，进一步降本增效，提升公司整体盈利能力。
5. 维持“强烈推荐-A”评级。预计公司17-19年净利润3.74/6.08/8.76亿元。
风险提示：政策不达预期，产能扩张不达预期，价格继续下降、环保风险。
事件
1月13日公司公告三大投资项目：1）子公司浙江艾德拟自筹资金建设年产2.5万吨磷酸铁锂正极材料项目，总投资4.84亿元；2）全资子公司九江天赐拟自筹资金建设年产30万吨硫磺制酸项目，总投资1.9亿元；3）九江天赐拟自筹资金建设副产盐综合利用暨氯碱装置技改升级工程，总投资5.81亿元。同时公司申请授信和融资额度以满足资本开支需求。
公司同时公告，收购子公司江西艾德股权暨增资，完成后持股比例将由51%提升至70%；并对子公司香港天赐增资以推进海外业务，加快其国际化进程。
点评
1、电解液纵向布局初成，着力加强“电解液-正极材料”横向布局
天赐是全球电解液龙头企业，公司通过参股上游碳酸锂并自产LiPF6，目前“碳酸锂-LiPF6-电解液”纵向布局已初步建成，正继续扩产成本更低的液体6F和电解液产能。公司近期公告拟于安徽天赐扩产20万吨电解液项目（一期），建成后公司将拥有广州、九江、天津、安徽四大基地，辐射华南、华东和华北地区。
我们预计，公司2017年电解液出货量超过3万吨，对应约4000吨六氟磷酸锂（液体6F大约占50%），目前电解液含税价约4.5万元/吨。2018年，随着公司液体6F及电解液产能的逐步释放，预计全年电解液的出货量将超过5万吨，对应6200吨六氟磷酸锂（估算液体6F超过80%），出于商业策略考虑，电解液含税均价有可能继续下降10%左右，但成本更低的液体6F有望继续降本，电解液产能的释放也将带来规模效应。完成扩产后，公司电解液纵向布局初步建成。
公司2016年起连续两次增资控股了江西艾德51%股权，进军磷酸铁锂正极材料领域以构建“碳酸锂-硫酸铁-磷酸铁-磷酸铁锂”横向布局，公告拟投资的三大循环产业项目，均系加强横向布局以谋求协同。同时公司申请授信和融资额度以满足投资项目的资本开支需求。
2、扩产2.5万吨磷酸铁锂正极材料，打造新的业绩增长点
子公司江西艾德现有磷酸铁锂正极材料产能1万吨，目前出货量约200吨/月，预计2017年出货量约2000吨左右，募投的3万吨磷酸铁前驱体产能正在建设。
为构建锂电池材料产业链的横向协同优势，子公司浙江艾德拟自筹资金建设年产2.5万吨磷酸铁锂正极材料项目，项目总投资4.84亿元，其中建设投资2.55亿元，铺底流动资金为2.29亿元，建设周期12个月，达产后预计实现年收入12.18亿元，年均净利润1.14亿元。项目的实施将进一步完善公司在锂电池正极材料领域的布局，充分发挥产业协同优势，打造新的业绩增长点。
3、投建30万吨硫磺制酸项目，循环产业系统构建锂电材料平台
公司采用LiPF6副产物硫酸铁等作为原料，生产磷酸铁锂正极材料，其生产的硫酸又可以作为LiPF6的原料，从而构建硫酸产业的循环。
为了满足公司六氟磷酸锂、磷酸铁等项目未来对硫酸的需求，全资子公司九江天赐拟自筹资金投建年产30万吨硫磺制酸项目，项目总投资1.9亿元，其中建设投资1.71亿元，铺底流动资金0.19亿元，建设周期12个月，达产后预计实现年收入2.62亿元，年均净利润0.91亿元。项目的实施，除了为公司锂电材料的生产提供充足的原材料支持，而且可将九江天赐已有装置产生的需要环保处理的尾气予以消耗，降低了尾气处理成本；同时，硫磺制酸项目所配套建设的余热回收系统，其副产蒸汽可以实现发电输出，能够满足公司生产蒸汽使用需求及生产用电需求，起到显著的循环减排效果。
4、投建副产盐综合利用暨氯碱装置技改升级工程，继续降本增效
公司曾竞买的破产企业湖口新康达化工实业有限公司原有厂区与九江天赐厂区毗邻，现将利用其原有氯碱项目产线及装置进行技术升级改造。九江天赐拟自筹资金投建副产盐综合利用暨氯碱装置技改升级工程，总投资5.81亿元，其中建设投资5.52亿元，铺底流动资金0.29亿元，建设周期24个月，达产后预计实现年收入14.61亿元，年均净利润3.26亿元。
项目的实施，将为公司提供长期的液氯、液碱等原料及能源供应，同时可回收公司的副产工业盐，现有项目产线其它产品的生产也可消耗本工程产生的副产品，形成公司江西九江生产基地的产业循环，可有效降低生产成本。因此，本项目与硫磺制酸项目都是支持整个体系能源循环、物料提供的基础项目，为内部循环产业系统构建的重要组成部分。
5、维持“强烈推荐-A”评级
公司日化、电解液、正极材料、基础材料、有机硅等几大业务布局清晰，管理能力优秀，中长期成长空间大，看好公司的中长期发展，预计2017-2019年实现净利润3.74/6.08/8.76亿元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示
1、扩产项目运营、环保及安全生产风险。项目的投资建设，一方面存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，另一方面存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。随着国家环保治理的不断深入，如果未来政府对精细化工企业实行更为严格的环保标准，公司需要为此追加环保投入，生产经营成本会相应提高，而收益水平会相应降低。硫磺为易燃物，如遇高温和明火容易引起燃烧，公司面临一定的安全生产风险。
2、项目审批未达预期的风险。化工项目报批报建（立项、环评、安评、消防、验收等）、试生产申请、竣工验收等环节涉及的部门和审批程序较多，该项目存在项目审批未达预期的风险。
3、新能源行业受关注高，参与者多，可能过度竞争导致产品价格持续下降。近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
4、新能源汽车政策不达预期风险。中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响。
最近研报
1、《天赐材料（002709）—扩产20万吨电解液布局华东市场，实施成本领先战略》2017-11-22
2、《天赐材料（002709）—业绩基本符合预期，长期竞争力更加稳固》2017-10-27
3、《天赐材料（002709）—参股云锂股份丰富提锂原料，循环产业集群正在形成》2017-09-11
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资