电解液是锂电池的4大核心材料之一，随着新能源汽车行业的高速发展，全球电解液近几年保持了高速增长；中国电解液产业在期间实现了快速崛起。电解液过去的价格波动，主要受溶质价格波动影响，中期可能仍然如此。2017年上半年，六氟磷酸锂的阶段性过剩造成其价格暴跌超过50%，并带动电解液价格大跌。目前，电解液行业需求强劲复苏，六氟磷酸锂产品成本也有所提升，我们判断六氟磷酸锂价格已经触底，后续国内、国外价格将开始恢复，预计电解液产品价格也将随之有所回升。从长期来看，中国企业将主导全球的添加剂、溶质产业供给。
摘要
1.电解液是核心材料，伴随着行业发展而高增长。电解液与正极、负极、隔膜，并称锂电池的4大核心材料，伴随着新能源汽车高速发展，全球电解液需求持续高增长。中国电解液产业实现了崛起，并已占据全球近6成的市场份额。
2.当前阶段，电解液价格主要受溶质影响。电解液的竞争，主要体现为定制与配方，在数码或动力电池时代，电解液能获得比较平稳的回报。电解液的原材料中，溶质占据近一半的成本，供需、成本等因素造成的价格波动大；有机溶剂价格主要受环氧丙烷影响，而添加剂用量又比例小，因此，我们认为，当前电解液价格仍然主要受溶质影响。
3.六氟磷酸锂阶段性过剩已近尾声，价格即将回升，电解液也将开始恢复。：六氟磷酸锂有较高的制备壁垒。国内企业前几年的激进扩产，在今年上半年造成阶段性过剩，导致价格暴跌50%多，进而带动电解液价格下跌超过20%。随着新能源汽车电池需求强劲增长，电动自行车锂电池市场启动，六氟磷酸锂阶段性过剩已经过去；另外，其材料成本上半年也有提高。因此，我们预计六氟磷酸锂国外、国内价格都即将回升，电解液价格亦将随之开始恢复。
4.添加剂产业正在变化。添加剂很大程度地影响电解液的性能，有研发、环保壁垒，集中度很高。动力电池高电压、高能量密度的趋势，给添加剂带来了新挑战和需求。在硅碳负极电池体系中，添加剂用量和产值都将大幅提升，未来添加剂的重要性将有显著提升。
5.六氟磷酸锂中期供需平衡，中国溶质、添加剂将主导全球供给。随着全球需求的持续增长，预计明年六氟磷酸锂全球供需将基本平衡。中国在行业大发展中培育了有竞争力的产业集群，其中，溶质、添加剂产业已基本掌握核心工艺与技术，也在进行激进的扩张。从中长期来看，中国溶质、添加剂产业有抓住全球新能源汽车高速发展的机遇，逐步实现对全球供给的主导。
风险提示：国内新能源政策波动，电池材料过度竞争影响当期盈利。
1.电解液行业基本情况
1.1电解液物理构成
电解液是锂离子电池四大关键材料（正极、负极、隔膜、电解液）之一，是锂离子电池的“血液”，在电池中正负极之间起到传导电子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，对电池的循环效率、温度特性、安全性能等各项指标都与重要影响。
电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐（六氟磷酸锂等）、添加剂等原料，在一定条件下，按一定比例配制而成的。纯电解液制备的装备门槛不高，工艺要求也基本实现了国产化。
溶质：LiPF6（六氟磷酸锂）是目前最常用的电解质锂盐，具有电压高、比能量大、循环寿命长、环境友好、自放电小、可大倍率放电、工作温度范围高等特点。
LiPF6 已经产业化推广，但是多年以来，锂电行业依然继续在寻找新型材料来优化电解液性能，目前来看，LiFSI 是离产业化比较接近的产品。
溶剂：有机溶剂是电解液的主体部分，电解液的性能与溶剂的性能密切相关。锂离子电池电解液中常用的溶剂有碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)等。国内常用电解液体系有EC+DMC、EC+DEC、EC+DMC+EMC、EC+DMC+DEC等。
添加剂：添加剂的种类繁多，不同的锂离子电池生产厂家对电池的用途、性能要求不一，所选择的添加剂的侧重点也存在差异。主要有三方面作用：(1)改善SEI膜的性能；(2)降低电解液中的微量水和HF酸；(3)防止过充电、过放电。
1.2电解液成本简析
在成本方面，溶质仍然是大头，溶剂次之，添加剂占比较小。
1）1KWh锂电池，电解液用量大概在1.5Kg，成本占比为14%。
2）在电解液中，锂盐成本最高，每吨电解液当前的配方锂盐用量大概在0.12吨，成本占比目前接近50%，溶剂为30%，添加剂为10%。
3）最常用锂盐为六氟磷酸锂。六氟磷酸锂制备需要用到氟化锂，五氯化磷，无水氟化氢，及液氮，各材料成本占比分别为67%/13%/19%/1%。
4）溶剂主要来自于环氧丙烷，环氧丙烷制备的技术门槛高、环保要求也比较高。目前工业生产方法主要有氯醇法和共氧化法，前者三废排放大，设备腐蚀严重，原料利用率低，后者工艺复杂，联产物生成量大，投资成本高。
1.3 电解液核心竞争是配方和定制，盈利能力可能稍有压力
电解液的核心竞争壁垒是配方和定制：对各种原材料的配比和添加剂也对锂电池的容量、寿命、安全性、高低温特性也产生重要的影响，因此对电解液企业的生产工艺和过程控制有较高要求。对企业的进入有一定的技术门槛。
但从本质上来讲，除必要的工艺控制之外，电解液的核心壁垒就在于配方与定制。
电解液产品需要与用户的正极、负极材料相适应（一般其用户先设计其正负极材料，最后选电解液进行匹配与平衡），并优化、提高或适应一些性能要求。因此，针对不同的用户，电解液往往设计不同的配比和添加剂等材料进行定制。
此外，主要材料也需要提纯，需要使用精馏、结晶、吸附、膜分离、离子交换法、层析、络合及萃取等方法或不同组合，对工艺过程进行强化和优化，以实现产品的高纯度，并使杂质含量达到ppm级甚至到ppb级。
电解液行业过去保持了比较平稳的盈利水平。电解液前期的盈利比较稳定，行业总体保持着30%以上的毛利率，在数码时代，即2010-2013年期间，主要企业的毛利率小幅上涨。
在之后新能源汽车快速发展时期，电解液企业也没有获得过很高的投资回报率。不管在数码电池还是动力电池发展期间，上市公司净资产回报率也在10%左右。这与数码电池下游集中度太高，以及电解液自身的产业壁垒有关。
近几年行业盈利情况有所下降。2013年以来，电解液盈利能力呈现下降的趋势。电解液的毛利率变化，除行业竞争格局之外，受六氟磷酸锂等上游材料的影响大，对于纯外购溶质、添加剂合成电解液的公司，盈利能力波动就更明显。
纯电解液合成的环节，预计后续盈利情况可能会有一定压力。
2.新能源汽车快速发展推动电解液需求高增长
2.1 3C电池增长放缓，储能电池期待突破
全球3C锂电池稳健增长。2010年以后，受益于智能手机和平板电脑的需求增长，3C锂电池出货量曾实现较快增长。近几年，手机和平板电脑的销量增长放缓，笔记本电脑等传统锂电池应用终端需求减小，智能手表等新型佩戴设备需求逐步增加，但出货规模小。
另一方面，电子产品电池单体带电量逐年增加。整体而言，目前3C锂电池规模较大，出货量增长放缓，需求较稳定。预计未来将保持低速增长。
储能应用需求量逐年增加：储能市场增速较快，2016年达到3.12GWh，但相对3C和动力电池需求，占比仍然较小。截至2016年底，从应用分布上，分布式发电及微网和可再生能源并网领域装机规模合计超过90%。各大电池厂家近期普遍进行储能电池布局。未来有望实现较快增长。
2.2 电动自行车、通信电源市场的锂电池应用有望进入快速推广期
电动自行车市场。我国是一个电动自行车大国，每年销量近3000万余台，过去主要采用铅酸电池作为储能装置。近几年，锂电池价格快速下降，其循环次数、比重量都更有优势，加上铅价暴涨，电动自行车市的锂电池化可能就在这几年得到突破，未来可能成一个重要的新增市场，预计2020年电动自行车市场的锂电池需求有望达到8GWh以上。
通信电源市场有望突破。通信电源的备用电池，过去储能设施也主要为铅酸电池，但应用标准已经开始推广锂电池，该市场也有望快速突破。
2.3 全球动力电池需求高速增长
新能源行业总体呈现高速发展。2016年全球新增注册电动车达到75.1万辆，同比增长37%，占汽车销量比例为8%。其中纯电动汽车和插电混动分别达到46.3万辆和28.8万辆，分别增长42.4%和29.9%。海外市场2016年新增电动车41.56万辆，同比增长22.3%，其中纯电动和插电混动销售量分别达到20.6万和20.9万辆，实现15.5%和29.8%的增长。
较之于传统汽车4.1%的增长，新能源汽车实现了快速增长，趋势强劲。欧美国家环保与消费理念将持续推动新能源汽车市场化发展，目前美国是海外最大的单一国家，欧洲有望依靠纯电动汽车成为新能源车发展的重要区域。
海外主流车企的新能源车有望在2019-2020年开始有效放量。根据海外车企规划，18，19年可能是其电动车重要的放量阶段，海外车企多年来主要以市场化导向实现了成长，合资电动车在明年与后年加速是可预见趋势，其对锂电池产业将形成有效拉动，具有壁垒与技术优势的环节值得关注。
中国新能源汽车行业有望继续飞速发展：中国新能源汽车行业过去是极高速发展的产业，2014年至2016年，受国家政策扶持、企业储备与努力，新能源客车的渗透率早就超过了60%，乘用车2016年已实现近40万台销售。
根据国家主管部门对乘用车双积分制的征求意见稿要求，我们预计如果仅考虑新能源汽车推广比例要求，新能源乘用车2018-2020 年销量要求为73、95、120 万辆。但如果根据目前常规乘用车的能耗指标（不考虑节能汽车在未来3 年大比例推广），且需要由新能源汽车积分来平衡燃料消耗负积分的话，2018-2010年新能源乘用车销量需要达到101、145、202 万辆。
根据以上的乘用车销量测算，再加上客车、专用车电池需求估计，如果仅考虑新能源车积分平衡，预计国内动力电池2018-2020 年总需求分别为47、57、67GWh；如果考虑燃料消耗负积分与新能源积分的平衡，则2018-2020 年国内动力电池需求分别为55、72、92GWh。
而对应国内动力电池电解液的需求增速，2018-2020年将保持复合35%以上的增速，2020年用量可能达到近14万吨，较2016年的4.2万吨有200%以上的行业空间。如果考虑中国企业进入外企供应链，增速可能更高。
2.4 中国电解液份额提升，集中度较高
中国电解液份额提升：过去锂电池电解液日韩厂商份额较高，特别是日本，但随着中国电解液厂商的成长，尤其是六氟磷酸锂技术突破并且实现国产化后，电解液产能持续向中国转移。中国电解液产能不断扩张，产量持续增加，2015年已超过全球产量的60%。
中国电解液市场竞争格局形成，行业集中度较高。天赐收购东莞凯欣后2016的合计市场份额升至第一。2016年，中国电解液市场份额前三分别为天赐，新宙邦和江苏国泰，前三份额达到50%，前五份额为67%。2015年前三厂商份额为39%，前五占比56%。集中度趋势加强。
3.电解液价格波动目前仍主要取决于溶质
3.1 电池溶剂价格主要受环氧丙烷影响
溶剂行业简介：各生产商电解液的锂盐、溶剂和添加剂配比虽然不同，但就使用量比例来看，溶剂占比约在80%左右。现有的溶剂主要由碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、碳酸乙烯酯等五种碳酸酯类产品构成。
全球主要的溶剂生产都在中国，国产化率比较高，目前溶剂行业的总体产能利用率比较低，2015-2016年年溶剂行业开工率可能在50-60%左右（但电池级相对好一些）。
电池级溶剂分析：电池溶剂是溶剂产品中品质要求最高的一个品类，产品纯度要求99.99%以上，电池级别产品在溶剂公司的占比都会低于20%（一般企业在10-15%的比例，工艺且有一定规模的企业，电池级产品占比可能接近20%）。
但是也有电解液公司，可以通过工业级溶剂进行提纯加工，其余产品分类中，工业级产品占比最大（需要权衡自己提纯和直接购买电池级溶剂的成本）。
溶剂行业价格受环氧丙烷影响大。DMC的生产方法有光气法、酯交换法、甲醇氧化羰基化法三种，光气法由于污染大、腐蚀性严重，已基本被淘汰，国内主流的是酯交换法方式；海外有企业已经开始采用甲醇氧化羰基化法，该方法是目前最先进的技术，原料丰富，且成本也有优势，但该技术国内还处于研发和探索阶段。
此外，其合成工艺还有甲醇尿素法、二氧化碳甲醇法等，但目前仍处于实验室研究、小规模生产阶段。
采用酯交换法生产DMC的直接原材料为环氧丙烷、甲醇和二氧化碳（每吨DMC大概需要0.6吨左右的环氧丙烷，还有一些副产物）。其中，环氧丙烷是重要的基础化工原料，市场价格波动较大，且不同供应商的产品质量参差不齐，致使碳酸二甲酯生产企业因为原料价格不稳定和供应不稳定而不能满负荷生产，原料供应问题已经成为制约碳酸二甲酯生产企业发展的一大瓶颈。
3.2 添加剂产业正在变化
电解液性能差异多体现在添加剂上：电解液的添加剂“用量小，见效快”，虽然产值占比目前比较少，但对锂电池容量和安全性能的改善有明显作用，其最常见的作用是辅助SEI成膜，提高电池倍率、高温性能、低温性能、过充安全性能、储存性能、阻燃性能等。
添加剂的种类繁多，不同的锂离子电池生产厂家对电池的用途、性能要求不一，所选择的添加剂的侧重点也存在差异。各家电池的溶剂、溶质成分差别不大，但添加剂成分、比例网外很难分析出来，因此，从某种意义上将，电解液企业在锂盐、溶剂上的差异很小，更多的差异就体现在配比和添加剂上。
添加剂制备壁垒比较高，产品要求99.999%的纯度，前道产品也需要99.53%的纯度，并且环保要求也趋于严格，目前全球集中度也较高，江苏华盛（长园集团子公司）在全球主流市场占有率第一，其余中国公司有瀚康化学、太仓华一、吉慕特等。
添加剂重要性会继续提升。随着电池性能要求的提高，添加剂的作用日益重要，长期来看，添加剂的使用比重应该会不断上升。
VC（碳酸亚乙烯酯）是目前动力电池中最为常用的添加剂、FEC（氟代碳酸乙烯酯）过去主要集中在小型电池使用，目前向动力电池渗透的趋势已十分明显。随着硅碳负极电池的应用，FEC的使用质量比会大幅提升。
3.3 目前电解液价格主要受溶质影响
溶质波动影响更大：电解液的目前成本构成中，溶质占比40-50%，溶剂占比25-30%，添加剂占比较低，溶质的波动影响更大。
添加剂与溶剂可能暂无大的价格波动：添加剂行业较小，主要的企业如江苏华盛等公司大规模扩产（现有产能2000吨，扩产5000多吨），行业供给较稳定，价格大幅波动的可能性较低。
溶剂方面，过去溶剂行业的价格主要受环氧丙烷的影响，环氧丙烷的价格波动主要系环保整治带来的供给周期性波动，后续如果没有大的供给受环保整治而退出，环氧丙烷与溶剂环节可能就会比较稳定。
综上，总来来判断，目前电解液行业价格波动主要要看溶质的变化。
4.六氟磷酸锂正在触底回升，电解液价格也已见底
4.1六氟磷酸锂有较高的制备壁垒
六氟磷酸锂行业壁垒较高：其常用的制备方法有湿法、干法和溶剂法等。以湿法为例，其原材料为PF5，HF，LiF。其中，PF5为有毒气体，HF具有强腐蚀性。整个生产过程存在安全生产控制难、无水环境要求高、游离酸和不溶物含量高等技术瓶颈，对设备和操作人员要求高。
同时，六氟磷酸锂属于氟化工领域产品，制造企业一般需要具备氟化工技术背景，自产HF，才能保证竞争力，HF的生产难度也较高。
目前，行业内六氟磷酸锂生产线建设周期至少为18-20月。此外，为保证采购产品质量，下游客户一般会对企业设定一段时期的产品认证期。
4.2六氟磷酸锂供需，中期基本平衡、长期偏紧
2015/2016年新能源汽车行业发展迅猛，六氟磷酸锂供给不足，价格维持高位。供需失衡状况下，国内六氟磷酸锂厂商，普遍扩大产能。据不完全统计，主要内资六氟磷酸锂厂商产能达到1.62万吨，几大外资企业产能为8300吨。
在产能规划方面，内资企业产能扩张较强势，在建项目规模较大，外资企业则相对保守。
4.3 阶段性过剩已近尾声，成本上升将推动后续涨价
需求环比强劲复苏：2017年1-5月新能源汽车行业遇冷，尤其是商用车，产销量同比下滑严重。商用车单车动力需求大，作为动力电池消费大户，1-5月产量累计同比减少59%。由此导致六氟磷酸锂需求的迅速下滑。
六氟磷酸锂厂商2015年新建产能即将或部分已投产，供给增量大。供需格局再次发生变化，导致产品价格又一次波动。2017年初至今，六氟磷酸锂价格暴跌，目前六氟磷酸锂价格为14-15万/吨，价格及企业盈利能力基本触底。
成本上涨推动价格传导：六氟磷酸锂制备的主要原料氟化锂、五氟化磷，都需要用到大量的氢氟酸（氟化锂由碳酸锂或氢氧化锂与氢氟酸反应得到，五氟化磷由五氯化磷与氢氟酸反应得到），氢氟酸价格今年以来大幅上涨，也推高了六氟磷酸锂成本。
同时，主要材料碳酸锂/氢氧化锂价格维持在高位且今年仍在上涨，也提高了六氟磷酸锂的材料成本。
海外六氟磷酸锂已进入涨价通道，国内即将触底回升，溶质环节弹性最大。美国及欧洲市场有可能进入涨价通道。如果考虑量的变化的话，主要企业经营拐点可能就在近期。
如六氟磷酸锂价格后续如期企稳甚至回升，锂盐公司弹性最大，自制锂盐的电解液公司次之，外购锂盐的电解液公司盈利弹性也会有所提高。
4.4 新型溶质产业化刚刚开始
LiFSI 环境友好，且安全性能良好，所以具备产业化生产的基本条件。同时，相比于传统电解液溶质LiPF6，其最大的优势在于稳定性高，低温性能优异，电导率高。目前将LiFSI 与LiPF6 等混合使用。
5. 中国企业将主导六氟磷酸锂与添加剂的全球供给
5.1全球新能源汽车是高速发展的朝阳行业
2016年海外市场2016年新增电动车41.56万辆，同比增长22.3%，其中纯电动和插电混动销售量分别达到20.6万和20.9万辆，实现15.5%和29.8%的增长。随着Bolt、Golf、Model 3等一系列售价更亲民车型推出和Leaf、ZOE以及i3 等车型续航里程的提高，预计新能源车海外市场将持续增长。
在新能源政策扶持、电池成本下降推动性价比逐步提高和智能化趋势下，各个传统企业开始加大对电动车的布局。以宝马、戴姆勒以及大众为代表的欧系企业明确提出三步走战略迈向纯电动，预计2020-2025年之间将会有20-25%的销售量为电动车，且从目前已经确定的车型来看，到届时或有一半左右的新车型为纯电动，对产业链拉动将会极为明显。
5.2中国企业跑步进入全球供应链
中国作为全球最大的新能源车市场，已经培训了具有竞争力的电池材料、电池、电气系统产业群。中国新能源汽车从2013年开始快速发展，给电池、电池材料、电控与电气小三电等细分领域带来了极高的需求增长。这些领域的机会引发了巨大的投资热情，在2014-2016年3年的高速发展中，在以上的各个领域，都已经出现比较充分甚至过度的竞争。
激进的产业投入、激烈的竞争，正在锻造具有全球竞争力的大三电、小三电产业。
电池材料、电气系统、电池环节，中国企业已经开始参与全球分工。数码电池时代，正、负极、电解液等产业，本来就是全球竞争格局。在动力电池时代，海外电池的供给，在加快向松下、LG化学等主流企业集中，国内的CATL也在参与全球竞争。
由于供应链的优势延续，以及中国应用产业的巨大工程师优势、制造成本优势、齐备的配套优势，后续动力电池材料也将延续全球分工的格局。未来动力电池正极、负极、隔膜、溶质、添加剂等关键环节，中国企业走向全球化应该是大势所趋。
新能源车载电气系统的主要公司，原来就有传统业务支撑，且高压开关、车载电源、散热系统领域都有企业正在进入海外主流供应链，其余的薄膜电容、连接器等电气配件，也可能加快进入国际供应链。
日企保守的经营策略、冗长的决策模式，给了中国企业更大的机会抢夺上游材料、电气系统的全球主导权。电池材料领域，很多核心材料长期为日本企业主导。但在新能源汽车这样一个高速增长的朝阳行业，日企一贯的保守经营策略、冗长的决策流程，给了中国企业在近几年快速突破和抢占全球主导权的机会。
5.3 添加剂与溶质，中国制造将主导全球供给
电解液中国比例不断提高。伴随中国新能源终端市场的爆发，中国本土供应链不断壮大，国内的电池企业，电解液大部分都已经实现了国产化。行业龙头企业，已经开始向海外输出。
溶质行业核心壁垒被突破，中国企业快速扩张，未来全球新增需求将逐步为中国企业主导。六氟磷酸锂的制备技术与工艺，在2012-2014年左右开始被中国企业突破，尽管外资企业也在推出新工艺与配方，但国内外产品的差距已经不大。中国企业在2015-2017年，仍在激进扩产，期间带来了阶段性的过剩并造成了巨大的价格波动。
但放在中期、长期来看，一方面，国内外的需求仍在蓬勃增长，日企扩产的决策流程冗长保守，近几年会越来越满足不了目前全球主流客户不断增长的供货需求。加上中国企业工艺、规模提升后的巨大成本优势，国内外新增的溶质需求，可能都将为中国企业主导。
国内六氟磷酸锂的供给也在加快分化。另一方面，国内主流企业规模提升后开始循环生产，副产物也逐步成为盈利点甚至小的子产业，加上环保要求在不断提升，中国的六氟磷酸锂产业，也在经历有效供给与无效供给加大分化的过程。
添加剂已经在主导全球供给。添加剂行业规模小，壁垒高，过去长期也为日企主导，2000年以后，韩国部分企业替代了日企一部分市场，价格长期维持在百万元每吨的水平。江苏华盛等中国企业突破日企壁垒后，维持着较平稳的盈利水平，获得全球主流客户的大部分市场份额，已经开始主导全球供给。
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◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾周铮：曾就职于华创证券、方正证券，于2015年加盟招商证券，现为基础化工行业首席分析师。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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