天赐材料（002709）：电解液行业领导者与颠覆者，正极材料是新亮点

1.2.三驾马车拉动业绩，受益于行业周期高速增长

天赐材料的实际控制人和最大股东为公司董事长徐金富，持股比例为41.49%。主要参控股公司有九江天赐、江西天赐、九江容汇、江西艾德纳米、东莞凯欣、广州天赐等，其业务范围覆盖电解液及其所需原料六氟磷酸锂、LiFSI，锂电池正极材料磷酸铁和磷酸铁锂，日化和特种化学品材料，有机硅材料。

 分业务来看，主营业务包括个人护理品功能材料、锂离子电池材料、有机硅橡胶材料三大业务板块，是拉动业绩增长的三驾马车。

1）锂离子电池材料业务

公司生产的锂离子电池材料主要有电解液、六氟磷酸锂、磷酸铁锂等，其中，六氟磷酸锂为电解液的关键原材料。电解液、磷酸铁锂用于生产锂电池，锂电池在新能源汽车、消费类电子产品和储能领域均有广泛应用。

2017年上半年，锂电池材料收入达5.97亿元，同比增长13.67%，占公司总营收的63.8%，毛利率为43.53%，为公司的主要业务。在下游需求拉动及电解液核心原材料六氟磷酸锂市场供应紧张导致价格持续走高的情况下，公司电解液量价齐升，收入规模同比大幅增长。同时，由于六氟磷酸锂等核心原材料的价值链构建，电解液毛利率也实现了较大幅度的提升。

2）个人护理品业务

公司生产的个人护理品，即日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂等系列产品，其中日化材料广泛应用于洗发水、沐浴露、洗衣液等个人护理和家居护理领域，特种化学品主要用于石油开采、造纸、农药铺展剂、3D打印等工业领域。

2016年，个人护理品材料收入达3.04亿元，同比增长31.81%，占公司总营收的32.5%，毛利率为24.41%。日化材料下游个人护理品行业继续维持了平稳小幅增长，公司日化材料及特种化学品业务产品市场竞争力不断增强，并在农药铺展剂、3D打印等新业务领域得到一定拓展，总体销售规模实现了稳步增长，同时，毛利率受益于规模效应的提升也实现了小幅增长。

3）有机硅橡胶材料业务

公司生产的有机硅橡胶材料主要有液体硅橡胶。液体硅橡胶物理性能及电性能优良，广泛应用于模具、电器、电子、电力、汽车、医疗、日化等领域。

2017年以来，国内有机硅橡胶行业竞争不断加剧，上半年天赐有机硅橡胶材料实现收入3091万元，同比微降8.13%，占总营收比例3.3%，毛利率23.35%。基于行业的激烈竞争，公司聚焦于高毛利产品的市场开发，在液体硅橡胶、电子电力硅胶方面取得了不错进展。

 2015年以来，受益于中国新能源汽车行业的快速增长，电池需求持续提升，带动上游六氟磷酸锂和电解液供不应求，价格急速飙升。天赐自产六氟磷酸锂并供给公司产品电解液生产所用，二者价格的上升不断提高电解液的盈利能力，受益行业周期的高景气，公司业绩实现高速增长。

3.1.LiFSI新型锂盐大势所趋，规模量产或将颠覆行业格局

 LiPF6作为当前锂电池电解液体系中扮演导电介质的核心材料，凭借其稳定的性能表现广泛应用与数码锂电和动力锂电领域，暂时还没有完全可替代物质。目前，基于LiPF6体系电解液的锂电池面临两个问题，有望通过改进电解液与溶质得到解决：

1）电池高低温性能波动很大，主要是因为电解液在高低温环境下电导率会出现波动；

2）电池中水分含量影响电池的使用寿命，主要是LiPF6容易与谁发生反应产生氢氟酸HF，具有一定的腐蚀性，对环境要求苛刻，同时影响电池的性能。

LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）是目前最有产业化前景的新型溶质，可以显著改善电池的性能，在现有新型溶质中离产业化最近，产业化应用趋势明显。据日经技术在线的报道，相比较LiPF6而言：

1）电解质中添加LiFSI，可以提高电解液的电导率、电池充放电特性。比如，反复充放电300次后，1.2M LiPF6的情况下放电容量保持率会降至约60％，而在1.0M LiPF6中添加0.2M LiFSI后，保持率可超过80％。

2）添加LiFSI后，可有效提高低温下的放电负荷特性以及高温保存后的容量保持率，还能抑制气胀和水解，安全性能高；如将30℃下充满电（4.2V）并在80℃下放置1周后的、使用1.2M LiPF6的电池单元的厚度变化设定为100，那么在1.0M LiPF6中添加0.2M LiFSI时便会降至60。

3）LG的测试结果显示，当使用量达到3%~8%时，性能改善明显，所以如果规模化使用，可对六氟磷酸锂实现30%左右替代。

4）日本触媒2013年已实现LiFSI产业化生产，目前中日韩电池企业已在高端电池领域，将LiFSI与LiPF6混合使用。

因此，LiFSI商用化应用使其性能优势发挥，可以显著显著的降低电池在高低温环境下性能存在的波动，同时其不易与水发生反应，所以更好的安全性和稳定性。另外，LiFSI良好的导电性，可以提高电芯的倍率放电能力。这些性能在新能源汽车动力电池领域，将会有重要的意义。

LiFSI目前价格昂贵，天赐有望规模化量产颠覆电解液行业格局

目前LiFSI受制于高昂的成本，尚未大规模应用，只是与LiPF6混合使用。当前LiFSI市场售价超过100万元/吨，当价格跌到30万元左右时，便具有规模化应用前景，近两年国内主要厂商着眼于未来战略，纷纷进行布局。

天赐材料正在加紧推进新型电解质LiFSI的产业化，目前已具备300吨LiFSI新型锂盐的产能。据天赐材料测算，公司选用的技术路线有望将LiFSI市场价格降低至18~19万。2016年4月，公司发布非公开发行股票的预案，募投项目2300t/a的新型锂盐项目中，包括2000吨LiFSI年产能项目。

预计未来新型锂盐添加剂LiFSI的应用将逐步扩大并替代部分六氟磷酸锂，主要原因有：

1）打破国外垄断，产业化带动价格下降。2016H2-2017年为LiFSI的一个集中投产期，有望打破其被国外企业垄断的市场格局；

2）正极腐蚀问题有望解决。随着工艺技术的进步，通过在正极铝箔上涂上导电石墨涂层或者将LiFSI和六氟磷酸锂混合使用，可以有效地降低LiFSI对铝箔的腐蚀作用；

3）LiFSI安全性与耐高温高压优势显著，符合未来电池发展趋势。新能源汽车市场对动力电池在安全和能量密度方面的要求逐步提高，而LiFSI能大幅提高电解液耐高温和高压性能，符合未来电解液的发展趋势，应用将进一步增加。

我们认为，由于LiFSI产业化技术壁垒极高，且需对下游需求理解深刻，预计只有少数企业具备生产能力。天赐等能够率先实现LiFSI产业化的企业，将快速提高电解液产品竞争力和盈利水平，不断优化客户结构，有望在电解液和六氟磷酸锂的激烈竞争浪潮中脱颖而出，颠覆行业现有的竞争格局，引领行业的前进方向。

天赐材料持续进行新项目的建设和新产品的开发，正加速突破新领域，为公司未来持续性成长带来新的业务增长点。新型锂盐（LFSI）及新型添加剂（DTD、二氟磷酸锂）产能建设已逐步进入投产阶段，预计2017年开始将为公司贡献业绩增量。

3.2.海外市场拓宽成长边际，客户结构持续优化

1）个人护理品业务国际化经营业绩优秀。天赐材料是我国个人护理品行业的领军企业之一，也是行业内较早推进国际业务并积极接触跨国公司客户的企业之一，从2006年起，公司积极推进与国际接轨的质量保障和EHS体系的建立和提升，在研发能力、品牌建设、国际客户开拓方面均取得了骄人的成绩：

a. 研发体系：经过高水平的建设，科研水平得到了长足发展，新产品和新技术不断推出，多项产品不断接近国际水平，形成了有效的竞争力；

b. 品牌建设：公司连续多年通过积极拓展国际市场和在全球大型日化材料和电池展会上充分展示自己的实力和形象，获得了较好的传播效果和知名度，国际业务快速成长。

c. 国际客户开拓：公司以跨国公司在中国的子公司为突破口，积极寻求进入其全球采购体系。经过多年发展，公司已经与宝洁、联合利华、欧莱雅、拜尔斯道夫、高露洁、索尼等跨国公司建立了合作关系。

d. 为新业务国际市场开拓打下基础：由于跨国公司客户对供应商的选择需要满足严格认证条件，并历经长达数年的考察，与跨国公司的合作不仅在一定程度上标志着公司产品质量和技术水平赢得了国际市场的认可，也为公司新业务进一步开拓国际市场创造了有利条件。

2）锂电材料业务海外市场有望再下一城，拓宽成长边际。公司聚焦于动力电池电解液市场的成长和竞争优势的保持，并积极拓展国际市场，持续跟进Tesla、Panasonic等潜在国际客户，开展了以国际标杆客户为针对性的全方位对标国际运营标准的提升活动，全面提升公司电解液业务的市场竞争力。公司早在2012年便已通过了TS16949认证，远远领先于行业同行的进度。

目前公司新型锂盐LiFSI已经被海外知名电池企业进行过性能测试并获得高度评价，特别是行业排名靠前的企业，如松下、LG、三星、索尼，以及日本的主流电解液生产商，如宇部化学、中央硝子等，同时其年使用量也处于趋势性上上升阶段。

目前，由于LiFSI价格非常贵，所以国内外电池生产企业主要将该产品应用于高端市场。我们认为，随着天赐材料LiFSI的投产，电池材料的产品竞争力将获得大幅提升，将有助于公司电池材料产品进入国外高端客户和高端应用市场，该过程将加快公司海外市场的开拓，拓宽公司成长边际。

参考公司发展规划，天赐材料可以单独销售LiFSI产品，也可以将LiFSI添加到电解液中，直接销售电解液产品。所以后者也能够通过LiFSI的销售，来带动公司总体电解液材料的销售。

3）推进客户结构升级计划，客户结构持续优化。如上所述，个人护理品业务公司不仅拥有国内最优质的客户群体，而且还切入了宝洁、联合利华、欧莱雅、拜尔斯道夫、高露洁、索尼等跨国公司的供应链。锂电材料方面，公司下游客户包含2016年国内电池出货量前十名的前6名：比亚迪、CATL、沃特玛、国轩、力神、万向等，通过电解液产品与下游客户建立强粘性关系，并于2016年成功增添了珠海银隆、珠海光宇等新主力客户。公司下游优秀的客户结构，有望在电池行业洗牌竞争中攫取更大的市场份额，“强者恒强”，带动公司业绩持续向上。

4.1.切入正极材料构建锂电材料平台，持续贡献业绩增量

2016年，天赐材料两次增资江西艾德纳米（目前拥有其51%股份），将业务范围扩展到正极材料磷酸铁锂，现有设计产能约1万吨。2016年4月，公司发布非公开发行股票的预案，拟募资16,092万元投建3万吨电池级磷酸铁锂材料产能，预计2017年底开始投产。

1）磷酸铁锂市场空间依然很大，将与三元材料长期共存

从动力电池的发展路线看，三元电池因为其高能量密度优势，渗透率快速上升，尤其是在乘用车与专用车已超越磷酸铁锂电池份额，而商用车仍然以磷酸铁锂路线为主。我们认为，未来很长一段时间内，随着新能源汽车整体产销量规模的上升，磷酸铁锂市场空间依然很大，将与三元材料长期共存，分析其中的原因主要有以下几点：

a. 我国动力电池早期发展路线以磷酸铁锂为主，以2015/2016年为例，磷酸铁锂的应用占比达69%和72%，未来当这些汽车的电池使用寿命到期，需要更换时，磷酸铁锂将依然是首选技术方案；

b. 我国出于安全性等因素考虑，目前商用车领域仍然建议选择磷酸铁锂为动力电池的主要技术路线，统计2017年1-6批推广目录数据显示，磷酸铁锂在新能源商用车的应用占比依然高达71%，考虑到未来3-5年我国新能源汽车市场的巨大增量，在商用车领域，磷酸铁锂依然有很大的市场空间；

c. 随着电池技术的不断进步与成本的持续下降，储能市场将提供巨大的增量需求，磷酸铁锂作为主要的化学储能手段之一，凭借其安全性、稳定性以及梯次利用带来成本上的优势，有望在储能领域打开广阔的应用空间。

2）构建锂电材料综合平台，双向布局循环经济

横向布局上：天赐材料两次增资江西艾德纳米切入正极材料磷酸铁锂，子公司九江天赐与容汇锂业于2016年5月成立九江容汇以生产碳酸锂和氢氧化锂，最终打通“碳酸锂—磷酸铁—磷酸铁锂”产业链，形成“电解液-正极材料”的横向布局。

纵向布局上：天赐材料通过参股碳酸锂主要供应商江苏容汇，打通“碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”产业链，生产六氟磷酸锂所产生的大量硫酸可以用于制造硫酸亚铁，进而生产磷酸铁，实现循环利用。两条产业链不仅能够发挥协同作用，实现客户资源高度共享，同时能助力公司更好掌握正极材料和电解液之间的搭配，以提高产品竞争力。

3）正极材料逐步贡献业绩增量

正极材料相对于电解液，单吨价值量更高，在电池成本的占比更大。2016年，天赐材料销售磷酸铁锂正极材料约4000吨，实现营收约3亿元，占据总营收的16.6%。江西艾德纳米近2万吨磷酸铁锂正极产能将于2017年下半年开始释放，公司有望在锂电池材料业务上实现客户资源高度共享，同时更好掌握正极材料和电解液之间的搭配，以提高产品竞争力。

4.2.平台化布局进入收获期，价值链整合有望加速成长

如前文所述，拉动天赐材料业绩增长的三驾马车是个人护理品、锂离子电池材料和有机硅业务。回顾公司的发展历史我们发现，分业务来看，公司作为精细化工领域的优秀企业，一直非常重视并且具备强大的平台化能力：

1）天赐最早起家于硅油产品的产业化生产，实现了进口产品的国产化替代之后，向个人护理品添加剂的高端产品进行扩张，实现卡波姆、氨基酸等高附加值材料的生产；

2）公司在硅油产品技术技术上自然延展，进一步开拓有机硅深加工产品——有机硅橡胶，其与硅油产品具有相同的原材料类似的技术工艺；

3）通过消化吸收引进团队，实现六氟磷酸锂关键技术量产突破，并向下游延伸完成动力电池电解液产品的开发和销售。

从产品角度看，天赐是一个优秀的材料研发、材料产业化、材料应用的平台型公司，具体来说：

1）材料研发：公司通过内生式开发和外延式并购或合作等多种形式，实现新产品新材料的开发；

2）材料产业化：公司已实现硅油产品、卡波姆、氨基酸等个人护理品、有机硅橡胶、六氟磷酸锂、电解液等一系列复杂精细化工品生产的大规模量产，证明其优秀的产业化能力，以及持续迭代和工艺控制能力；

3）材料应用：公司围绕个人护理品和锂离子电池两大应用市场，不断进行新材料的开发和应用市场的开拓，并与下游客户建立紧密的合作关系，产生强烈的客户粘性，为新产品和新业务拓展打下扎实的客户基础。

2015年以来，随着我国新能源汽车行业迎来快速发展期，公司围绕电池材料业务开展数起产业链整合，并积极进行的产能扩张。2015年8月，天赐材料以自有资金1750万元收购持广州中科立新材料科技有限公司70%股份，中科立新所掌握的有机硅电解液产品中的关键材料，可明显改善现有电解液产品的性能。锂电材料业务受益新能源汽车产业和未来储能市场的发展，将是一个具备千亿甚至万亿规模的市场，所以天赐材料细致且具有前瞻性的产业布局和价值链整合，将不断强化公司在锂电材料领域个市场竞争力和盈利能力。

5.1.个人护理品平稳增长，新市场打开成长空间

 公司起家于个人护理品材料业务，生产的日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂等系列产品，其中，日化材料广泛应用于洗发水、沐浴露、洗衣液等个人护理和家居护理领域，特种化学品主要用于石油开采、造纸、农药铺展剂、3D打印等工业领域。

其中表面活性剂、硅油、阳离子调理剂等产品已进入多家全球一流的个人护理品企业的供应链体系，并保持良好的合作关系。

2016年，天赐材料日化材料下游个人护理品行业继续维持了平稳小幅增长，实现收入5.25亿元，同比增长25.56%，占公司总营收的28.8%，公司继续拓展氨基酸表面活性剂、卡波姆树脂及聚合物的营销市场，在国内新锐日化企业市场获得了认可。此外，新业务平台的拓展成效显著，在农药铺展剂、 3D打印等方面取得了新突破。

近年来，公司该业务的增速远远高于下游行业平均增速，一方面，公司在不同的客户中还有很大的产品结构调节空间；另一方面，公司也在不断的开发附加值更高的新产品和新应用。尽管如此，公司产品下游主要还是应用于沐浴剂、洗发液等大瓶装产品中，而面霜、化妆品、面膜等高端市场还尚未涉足，这也为公司未来不断的进行产品升级提供巨大的发展空间！

随着经济发展和生活水平的提高，目前国内个人护理品市场保持平稳较快增长。虽然跨国个人护理品企业仍占据着国内主要市场份额，但由于对国内新兴消费群体的需求把握不足，日益受到本土及日韩品牌的挑战。“互联网+体验”的消费模式已成为常态，国内一批紧跟市场趋势，采取新兴消费群体的配方、包装、爆品宣传等新模式的日化企业异军突起。这些新模式的企业往往不生产产品，因而需要材料供应商具备更高的前期创新配方研发和服务水平，特别是定制化的原料需要能够在机理上提供解决方案，这一市场新常态给公司带来了新的发展机遇。

在原料市场竞争方面，欧洲区域由于对国内产品品质的长期印象及实施的准入门槛限制，其市场的拓展仍需要长周期的跟进和用户体验满意度的积累。北美市场在功能材料、温和表面活性剂及新平台业务方面拥有较好的扩展空间。在东南亚、非洲等新兴市场，公司产品凭借性价比优势也拥有良好的市场机遇。

5.2.有机硅逐步应用于新能车，连接哑铃型双主业

近年来，国内有机硅橡胶行业竞争加剧，天赐材料生产的有机硅橡胶材料主要有液体硅橡胶。2016年，公司有机硅橡胶业务实现收入7286万元，同比增长4.04%，占总营收比例4%，毛利率35%。天赐聚焦于高毛利产品的市场开发，在液体硅橡胶、电子电力硅胶方面取得了不错进展，收入规模同比实现小幅增长，毛利率保持较高的水平。

有机硅技术平台的延伸应用于新能车，正逐渐成为公司哑铃型双主业的连接杆。

1）公司有机硅功能材料市场除建筑用胶规模较大外，其余应用领域分散度较高，有机硅材料由于拥有绝缘性、防湿、阻燃、强度和弹性等多方面优良特性，目前正被逐步开发应用于新能源汽车如锂电池灌封、粘结、导热、密封等领域，为公司有机硅材料的发展提供了新机遇。

2）另一方面，公司电力电子有机硅橡胶材料是新能源产业不可或缺的重要材料。发展新能源领域有机硅材料的应用创新和推广，将可以与公司目前的电池材料业务形成相呼应的新能源双平台发展模式，将有助于公司在新能源领域的发展登上新的高度。

3）同时，基于公司目前在个人护理品领域有机硅功能材料方面的技术积累和市场规模，有机硅功能材料正逐渐成为公司哑铃型双主业的连接杆，使公司能够以较低的资源投入获得主业业务扩展和行业竞争的优势。