◾公司发布2017年中报：公司上半年收入、归上利润、扣非利润分别同比增长3.9%、23.5%、51.8%，公司业绩符合预期。公司上半年公司毛利率变化主要受光伏制造业影响所致，低压电器原材料涨价也有一定影响。公司原有低压电器传统业务持续恢复，上半年收入、净利润增长大约在13%、15%左右；公司光伏运营收入同比增速大约38%，但光伏制造业受行业影响下降，影响了归上业绩。公司的管理模式与框架正在探索和优化，维持审慎推荐推荐评级，维持24-27元目标价。
摘要
1.业绩符合预期。公司上半年实现收入、归上利润、扣非利润99.1亿、12.6亿、11.7亿，同比分别增长3.9%、23.5%、51.8%。归上利润增长快于税后净利润，主要系上年同期追溯调整时少数股东损益计提影响；扣非利润增长较快主要系上年同期将光伏板块盈利均计为非经营利润所致。公司2017年上半年毛利率与净利率有所下降，主要受光伏行业政策、光伏组件价格影响，此外，低压电器主要原材料上半年大幅涨价，也有一定影响。
2.低压电器持续复苏。受益于工商业复苏，低压电器上半年加快恢复，收入增长约13%，净利润增长15%。低压电器目前在公司收入中占比约65%，并仍是具有很强持续盈利能力的优质业务，我们仍维持年初对低压业务的经营估计，即公司全年低压电器有望实现12-15%的利润增长。
3.光伏运营较快增长，光伏制造业有所下降，新能源板块还在投入期。上半年公司光伏发电收入增长约38%，但受到补贴下降等因素影响，公司光伏电池与组件制造收入与利润均有下降。上半年公司地面及屋顶电站新增并网容量 220MW，在建项目 363MW，分布式自投电站并网容量 22.65MW，公司目前在建工程约18亿，较年初增长1倍以上，新能源板块仍处于投入期。
4.正在探索和形成新的管理架构与模式：光伏业务注入后，公司资产结构变重，业务面、产业架构也更庞大；同时，公司还在石墨烯、电池材料等领域加大投入，公司的研发、销售等整个管理与运营体系正在探索和优化。基于目前工业续期现状、公用事业现状以及公司竞争力，仍看好公司长期的发展潜力，维持“审慎推荐-A”评级，维持24-27元目标价。
风险提示：新能源发电弃电难以解决，对系统控制等新业务的管理不适应。
1.
业绩符合预期
公司上半年实现收入、归上利润、扣非利润99.1亿、12.6亿、11.7亿，同比分别增长3.9%、23.5%、51.8%，整体经营较为稳健，业绩实现了较快增长。
异常量分析：公司2016年追溯调整后，非经营性利润比例很大，主要系公司将正泰新能源在去年并表的部分均计为非经营性利润。2016年中报少数股东损益大幅增长，主要系公司将注入资产中，非同一控制人的股权对应的少数股东损益扣除所致，由于正泰新能源已全并表，2017年及之后就不会有该因素影响。
公司固定资产、在建工程均增幅较大，主要系光伏电站并表及新建项目投运/建设影响。经营购买支出都比较大，也主要系公司光伏电站建设所致。
毛利率分析：上半年公司毛利率与净利率有所下降，主要受整体收入结构变动影响所致，新能源业务整体利润率水平低于低压电器。同时，新能源行业政策下降，对制造业有一定压力，今年单晶片供不应求，也影响了公司的电池片与组件业务发展。
此外，上半年低压电器主要原材料铜、银、塑料等大幅度涨价，公司的部分产品还没有完全转嫁出去。
分项业务情况：报告期内，公司传统低压电器业务收入增长13%左右，净利润增长15%左右。但光伏板块收入、利润均有所下降，其中，光伏发电运营业务收入增长38%左右，但光伏制造业务下降较多，拖累公司业绩表现。
费用率：报告期公司销售费用及管理费用率略有增长，主要因咨询顾问及职工薪酬等有所增长。利息增加及汇兑损益的减少，使得公司财务费用率略有下降。
新能源业务对公司现金流影响仍然会比较大。上半年公司赊销比，经营现金都基本维持正常水平，但由于收购光伏业务兑付现金、光伏电站建设需要的固定资产、无形资产支出大涨，使得整体经营净现金下滑，总体还是在很强劲的水平。
但新能源板块注入后，电站业务的投入大，公司报告期内在建工程较年初翻倍增长，对合并报表的自有现金流影响较大。
2. 低压电器持续复苏
低压电器上半年收入增长估算为13%，净利润增长15%左右：低压电器目前在公司收入中占比65%左右，仍然是主要业务。
受益于中游制造业复苏，公司低压电器上半年表现较好，估算2017年上半年收入同比增长13%，净利润增长15%左右。其中，建筑电器收入增长20%以上。
考虑到下半年为传统旺季，我们仍然维持之前判断，即，公司低压电器全年有望实现12-15%的利润增长。
3. 光伏运营快速增长，制造业受行业影响有所下滑
上半年公司地面及屋顶电站新增并网容量 220MW，在建项目 363MW；分布式自投电站并网容量 22.65MW，并且与法国Engie的光伏公司、浙江晴天科技等国内外多家企业实现合作，光伏EPC业务稳步推进，并且能有效带动组件销售，并且能有效带动组件销售。但上半年组件价格对公司利润率产生了负面影响，后续公司还需继续整合新能源业务。
控股子公司正泰新能源与晴天科技签订战略合作协议，正泰新能源负责提供35MW（共计12个子项目）的光伏EPC合作，项目分布在兰溪、金华、东阳、武义、龙游、衢州等地，现已全部成功投运。此外还有在安徽合肥中粮2.3MW项目，新疆图木舒克二期20MW和四通20MW项目以及河北赞皇项目等均并网发电。
4. 公司新的管理架构与模式正在探索和优化
新业务仍在扩建，新领域管理模式需要持续探索：报告期公司在建工程约18亿，增长1倍以上，同时购置固定资产、无形资产的现金支出显著上升。公司在新业务新领域仍在加大投入，后续资产可能变重；研发、销售等整个管理与运营体系也需持续优化支撑。
兼并收购整合进一步强化。公司过去一个阶段，依靠精益化管理、产品的扩充，取得了优异的表现。由于公司在中端市场的占有率已经达到比较高的市场占有率，原有主要产品均已获得较好的市场地位。公司近几年减少在传统制造方面的投入，重心转向新领域与新业务，并开始在并购整合上都有积极的探索与准备，今年上半年，公司以1.7亿价格转让了上海新漫51%的股权，（16年收购价格为1.56亿，收益约1300万）项目的投后管理工作已逐步展开。
参考报告：
《正泰电器（601877）：低压电器开始恢复，新能源发电运营与制造完成注入》；2017/04/24
《正泰电器（601877）：低压电器业务企稳，扩张与整合加快》2016/08/14
《正泰电器（601877）：低压电器业务企稳，扩张与整合加快》2016/04/22
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资