◾半年度报告：公司 2017年上半年实现营收、归上净利润、扣非净利润分别为2.47、0.71、0.62亿元，同比下降2.79%、23.74%、29.57%。公司业绩变动主要系补贴退坡且标准趋严，地补迟迟未落地，导致隔膜下游需求放缓，叠加隔膜行业产能释放导致单价下降等因素所致。整体而言，业绩符合预期。公司同时公告，拟发行4.8亿元可转债用于常州星源扩产3.6亿平米的湿法隔膜产能。
摘要
1.业绩符合预期，行业调整拖累公司业绩下滑。公司2017H1整体经营保持平稳，分季度看，Q1营收、归上净利润分别为1.20、0.35亿元，同比下降13.25%、34.12%， Q2营收、归上净利润分别为1.27、0.36亿元，同比增长9.72%、-10.24%，环比增长5.78%、4.68%，环比Q1回暖明显，降幅逐渐收窄，整体而言上半年业绩符合预期。2017年补贴退坡20%且补贴标准趋严，地补迟迟未落地，需求急剧萎缩导致Q1出现大幅下滑，叠加产能集中释放致降价等，导致营收和净利润出现一定下滑。
2.管理费用率大幅提升系大力投入湿法与涂覆研发，干法隔膜降价影响盈利。2017H1管理费率由上年同期4.29%升至14.65%，主要系研发费用大幅增加779万元，同比增长116.59%，持续加大湿法和涂覆工艺研发。上半年公司毛利率53.13%，同比下降9.16%，主要系干法隔膜降价约15%，湿法隔膜产能较小贡献有限。预计下半年隔膜需求将快速上升，有望量升价稳。
3.湿法隔膜产能H2逐步释放，有望切入更多海外主流客户供应链。报告期内，公司深圳总部0.5亿平干法隔膜及合肥星源0.4亿平湿法隔膜产线开始投产，总产能达到2.5亿平（干湿法各1.8/0.7亿平），预计下半年合肥星源将继续新增产能0.4-0.5亿平，届时总产能将达3亿平，缓解湿法产能不足、干湿法比例严重失调的矛盾。公司现有客户包括LG、比亚迪、国轩、力神、万向、捷威、亿纬等，下半年有望开拓特斯拉、宝马等国际客户。
4. 拟发行4.8亿元可转债，扩产3.6亿平湿法隔膜产能。公司披露拟发行可转债募资4.8亿元，扩产3.6亿平湿法及涂覆隔膜，建设期为33个月，分两期分别建设年产1.8亿平的产能，合计湿法隔膜制膜主线8条，多功能涂覆隔膜生产线24条，预计建成后可实现年销售收入13.88亿元，净利润2.76亿元，达产后公司总产能预计将达到7-8亿平，业绩高增长可期。
5.投资建议：预计H2隔膜量升价稳，考虑行业因素维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示: 隔膜持续降价，行业政策低于预期，新能源汽车销量低于预期。
1. 业绩符合预期，行业调整拖累公司业绩下滑
业绩摘要：报告期内，公司实现收入2.47亿元，同比下滑2.79%，归上净利润0.71亿元，同比下滑23.74%，扣非后归上净利润0.62亿元，同比下滑29.57%。主要系补贴退坡且补贴标准趋严，地补迟迟未落地，导致隔膜下游需求放缓，叠加隔膜行业产能释放导致单价下降等因素所致，整体而言，公司经营保持平稳，业绩符合预期。
分季度看，Q2环比增长，明显回暖。分季度看，2017Q1营收、归上净利润分别为1.20、0.35亿元，同比增长-13.25%、-34.12%，而Q2实现营收、归上净利润分别为1.27、0.36亿元，同比增长9.72%、-10.24%，环比增长5.78%、4.68%，Q2相比较Q1回暖明显，降幅逐渐收窄。
补贴退坡且标准趋严迎来行业调整，业绩短期承压。2016H1新能源汽车行业高速发展，需求急剧提升带动隔膜行业出货量快速上升，而2017年开始我国补贴退坡20%且补贴标准趋严，各个地补迟迟未落地，为应对新版补贴政策，产业链处于车型调整期，需求急剧萎缩导致Q1出现大幅下滑，叠加隔膜行业产能集中释放，成本快速下降，导致产品单价下降等因素，导致公司营收和净利润出现一定的下滑。
2. 管理费率提升系投入湿法与涂覆研发，干法隔膜降价影响盈利
管理费率大幅提升，系大力投入湿法与涂覆工艺研发：从财务指标看，公司2017H1管理费用率由上年同期的12.10%上升至14.65%，主要系研发费用大幅增长779万元，至1466万元，同比增长116.59%，公司持续加大湿法工艺和涂覆工艺的应用研究和开发力度导致研发费增加。
毛利率有所下滑，系干法隔膜降价影响盈利。公司2017H1毛利率53.13%，同比下降9.16%，主要是由于行业竞争加剧，导致干法隔膜单价快速下降，预计降幅达15-20%，影响公司上半年盈利；另外湿法隔膜方面，公司产能目前比较小，虽然下游需求旺盛但是上半年实际贡献业绩较小。
公司经营整体稳健，在建工程大幅增长主要系加大建设合肥星源所致。报告期内，新能源汽车行业补贴退坡以及标准提高，公司下游动力电池厂商迎来一轮大洗牌，导致下游需求急剧收缩，公司经营整体稳健，赊销比78.95%，较上年同期的53.85%有所上升；ROE由去年同期的16.49%降至5.76%。
固定资产略增达到490亿元，主要是公司干法线设备安装完成并验收试产，在建工程转为固定资产；但在建工程由2016年的1.33亿元急剧上升至3.39亿元，大幅增长154.21%，主要系公司上半年加大合肥星源生产基地建设。
3. 下半年湿法产能逐步释放，有望切入更多海外客户供应链
公司2016年原有干法隔膜产能是1.3亿平，湿法产能是0.26亿平。
2017年，随着公司深圳总部华南基地以及控股子公司合肥星源分别新增的干法、湿法产线开始投产，将给公司带来0.5亿平干法新增产能和0.8亿平湿法新增产能。公司目前隔膜总产能约2.5亿平米，其中干法约1.8亿平，湿法0.7亿平（包括深圳基地0.3亿平和合肥星源0.4亿平）；
2017年下半年合肥星源将继续新增产能0.4-0.5亿平，届时公司产能将达3亿平左右，极大地缓解公司湿法产能不足、干法湿法产能结构比例严重失调的矛盾，解除制约公司业务承接能力和增长性的瓶颈。
公司现有客户包括LG、比亚迪、国轩、力神、万向、捷威、亿纬锂能等国内外一批最优质的电池厂商，星源材质是一家国际竞争力与国际化视野的全球型企业，目前正努力开拓特斯拉、宝马等国际客户，下半年有望切入更多海外主流电池厂商的供应链。
4. 7月动力电池装机量同比翻倍，下半年隔膜有望价稳量升
据统计，2017年7月份，我国新能源汽车产销量分别为5.9/5.6万辆，同比高速增长52.6%和55.2%，其中，A级车和插电式混合动力车贡献主要的增量。
动力电池方面，根据高工锂电统计，2017年7月我国新能源汽车电池装机总电量约2.59GWh，同比增长101%，环比增长20%。
从车辆细分类别来看，乘用车电池装机电量约1.17GWh，同比增长42%，环比增长21%；客车电池装机电量0.94GWh，同比增长119%，环比增长12%；专用车电池装机电量0.48GWh，同比增长1260%，环比增长38%。
从不同电池类型来看，2.59GWh装机总电量中磷酸铁锂和三元以2.43GWh占比93%；锰酸锂0.14GWh,占比5.5%；钛酸锂2,975KWh。
我们预计， 2017年下半年乘用车的微型车仍将保持高速增长，中大型及插电混车型也将在热销车型的带动下开始逐渐放量；物流车有望受益于电池成本的下降带来显著的经济性；客车将在地方政府招标推动下开始回暖。因此，下半年随着我国新能源汽车逐步放量，公司隔膜产品下游需求或将快速上升，隔膜产品有望量升价稳。
5. 拟发行4.8亿元可转债加码主业，扩产3.6亿平湿法隔膜产能
公司8月8日同时披露，拟发行可转债募资4.8亿元加码主业，用于投资年产3.6亿平锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目。项目建设期为33个月，分两期建设，分别建设年产1.8亿平的产能，合计建设湿法隔膜制膜主线8条，多功能涂覆隔膜生产线24条，项目的实施主体为公司全资子公司常州星源，测算项目建成后达产年度可实现销售收入13.88亿元，净利润2.76亿元，投资回收期为6.93年（含建设期）。未来，随着此次募投的3.6亿平锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜投产，公司总的产能（包括干法及湿法）预计将达到7-8亿平，业绩高增长可期。
公司积极布局湿法隔膜的新产能，采用德国布鲁克纳先进的设备，预计2018年年底有望一期开始投产，二期将于2019年建成投产，建成后将有效解决产能不足的瓶颈，大幅提高业务承接能力，为公司的持续快速发展奠定坚实的产能基础，保持公司在行业内的领先地位。
增资恩泰环保，培育未来新的利润增长点。公司以1500万元向恩泰环保进行增资，完成后公司将持有恩泰环保5%股权。恩泰环保主营其他功能膜领域的反渗透膜及纳滤膜的设计、研发、生产。公司增资恩泰环保，立足培育公司未来新的利润增长点，增强公司的综合盈利能力。
6. 投资建议与估值
我们预计，下半年随着新能源汽车逐渐放量，带动下游需求快速回暖，作为电池核心材料之一的隔膜有望量升价稳，我们认可公司是具有国际竞争力于国际视野的企业，考虑到行业因素，维持“审慎推荐-A”评级，目标价47-49元。
最近研报
1、《星源材质（300568）：2016年业绩高增长，2017年湿法隔膜产品将成为关注点》2017-02-26
2、《星源材质（300568）—纯正锂电隔膜龙头，进口替代抢占先机》2017-01-03
3、《星源材质（300568）新股分析—具备全球竞争力的优秀的锂电隔膜生产企业》2016-12-04
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资