汇川技术2017年中报：公司实现营业收入19.37亿元，同比增长 32.24 %；实现营业利润4.71亿元，同比增长38.57 %；实现归属于上市公司股东的净利润4.29亿元，同比增长10.31%；公司基本每股收益为 0.27元，同比增长12.50%。公司对应17年的PE、PB分别为36.7、7.3，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
摘要
1.通用自动化、电梯业务增速超预期，收入高增长更反应实际盈利水平：公司的通用自动化业务同比增长超过90%。其中，通用变频器营收5.0亿元，同比增长70%以上；通用伺服营收3.4亿元，同比增长120%以上，PLC&HMI营收0.81亿元，同比增长90%以上。另外电梯一体化业务营收5亿元同比增长18%；电液伺服业务营收2.31亿元，同比增长31%。公司整体收入上半年同比增长32.24%，受新能源汽车下游的影响，公司新能源汽车相关业务发展低于预期，营收1.46亿元，同比下滑48%，但是下半年有望恢复。预计公司整体收入全年将保持高速增长，反映了公司现有成熟业务的实际盈利水平。
2.持续加大投入影响短期利润，更看好公司长期业务布局。：公司整体人员数量同比增加及研发投入加大是影响公司短期利润的主要原因，上半年公司研发人员同比增长55%，销售人员同比增长23%，公司管理费用同比增长57.53%（其中研发费用同比增长75.45%），销售费用同比增长40.52%。目前公司加大了新能源汽车乘用车动力总成、机器人等领域的研发投入和市场推广力度，这些业务将在未来成为公司增长的长期动力，相较于短期的业绩波动，公司长期的产业布局更影响公司的实际价值。
3.对于平台化公司的估值，要脱离单一领域市场空间和短期业绩的束缚，关注平台的可拓展性：对于平台化的公司，新业务的研发费用投入会短期影响利润增速，但是从长远来看，内生增长是电气平台化公司爆发期的主要原动力。
4.维持“强烈推荐-A”投资评级： 我们认为下半年利润情况要远远好于上半年。而且对于平台型企业要关注其布局情况。维持 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：新业务拓展低于预期，费用控制低于预期。
1.持续加大研发市场投入、收入增速更能反映公司实际业绩情况
业绩摘要：报告期内，公司实现收入19.37亿元，同比增长32.24%，归上净利润4.29亿元，同比增长10.31%，基本每股收益为 0.27元，同比增长12.50%。公司上半年毛利率45.78%，较上年同期减少3.33%，销售与管理费用率分别为9.4%、20.4%，较上年同期分别增加0.6%、3.3%，净利率为22.9%，较上年同期减少4.6%。
归上净利润增速低于收入增速的主要原因为：
（1）研发人员同比增长55%，销售人员同比增长23%，人员的快速扩充及业务规模扩张，导致公司管理费用同比增长57.53%（其中研发费用同比增长75.45%），销售费用同比增长40.52%。
（2）公司产品收入结构变化以及市场竞争加剧，使得公司产品综合毛利率同比降低3.32个百分点。
（3）公司员工股权激励行权或解禁产生的可所得税前抵扣费用减少。
投资收益显著增厚了业绩表现。公司上半年实现投资收益4800万元，占利润总额比例为9.68%，较上年同期增长193.1%，对净利润有较为显著的拉动作用。形成原因主要是理财收益和确认无偿受让伊士通业绩承诺补偿股份的损益，其中理财收益具有可持续性。扣除投资收益后，公司净利润3.64亿元，同比增长0.27%。
现金流指标表现良好。公司经营现金净额上半年达2.36亿元，经营净现金与净利润的比例为101.7%，较上年同期增加11.6%，应收账款保持着长期以来良好的回收水平。虽然随着公司高压变频器等工程型产品销售规模逐渐增大，由其行业特点导致的应收账款也会逐渐加大，但是得益于下游行业的高速增长以及公司优质的客户资源，公司面临的风险较小。
细分业务情况：通用自动化、电梯业务增速超预期，收入高增长更反应实际盈利水平。公司的通用自动化业务同比增长超过90%。受新能源汽车下游的影响，公司新能源汽车相关业务发展低于预期，营收1.46亿元，同比下滑48%，但是下半年有望恢复。预计公司整体收入全年将保持高速增长，反应了公司现有成熟业务的实际盈利水平。
由于研发费用、销售费用增加以及产品收入结构的调整导致公司净利率有所下滑，但本期的投入将在未来发挥效益，对于汇川技术这种技术领先的高成长性公司，收入高增长更反应实际盈利水平。
2.自动化行业回暖，促进公司高增长
自动化行业是周期性与成长性叠加的行业。狭义的说，电气自动化产品是设备机械设备的上游，其需求与机械设备的需求具有将强的相关性。而机械设备受制造业周期性影响很大，从而影响上游电气自动化产品的需求。同时，由于自动化产品产业格局相对分散，市占率提升具有较大空间，而且随着下游设备产业升级、自动化率的提升，综合来看，自动化行业的成长性更强。
自动化行业下游应用广泛，系统层级复杂。制造业是个大系统，下游行业众多，除了硬件的自动化产品之外，还包含软件、机械等其他相关产品。
上半年下游行业的强劲需求拉动公司收入高速增长。工控产品下游可分为OEM市场与项目型市场两大类。OEM市场主要针对设备制造，工控产品是下游客户设备中的核心部件，包括机床、纺织机械、包装、起重、风电、电梯等；项目型市场主要指整个工厂的自动化系统，包括化工、电力、石化、冶金、建材等连续生产的重工业领域。
OEM市场由于下游行业偏消费属性较强，需求相对稳健，近年来已和项目型市场规模相当，2017年前两个季度总体市场规模分别实现12.3%和14.5%的增长率。电子制造设备细分市场的表现尤为突出，带动主要面向OEM市场应用的低压变频器、通用伺服、中小型PLC等产品取得高速增长，2017年二季度的增长率分别为17.5%、29.5%和16.7%。
同时，市政、公共设施等行业受益于政府投资将增加、PPP项目落地，也将呈现较好增长。这些都将推动项目型市场的回暖。而公司作为国内工控行业的龙头，势必受益于下游行业的高速增长。
国产品牌增速高于行业增速，市场向国产龙头聚集。经过多年发展，我国自动化行业市场国产品牌市场份额一直呈现逐步上升的趋势。2016年我国工控市场规模增速为1%，而公司主营业务收入增速为32%，远高于行业增速；同时公司今年上半年伺服系统收入为45865万元，PLC收入为9244万元，同比增长均高达93%。未来随着公司技术优势的进一步巩固，可凭借成本优势与外资品牌抗衡，进一步提升工控市场占有率，实现业绩持续增长。
3.平台化是公司长期发展的主要看点
国内市场电力电子产品市场应用广阔，其市场门槛与空间也不尽相同。依托电力电子技术平台，其产品应用跨度较大。基本可以分为驱动类和转换类两种。驱动类产品包括变频器、伺服驱动器、新能源汽车电机控制器、轨交牵引逆变器等，其主要应用于对电机等相关被控对象的控制，总体技术门槛较高，毛利率水平基本可以维持，差异性较强。转换类产品包括电源、光伏逆变器、风能变流器、UPS、车载充电机、车载DCDC、充电桩等，相对门槛较低，毛利率较低，同质化较强。
国内劳动力成本逐渐上升，利用研发平台的规模效应替代单一产品的生产规模效应，其本质是我国经济发展周期过程中，劳动力红利向工程师红利的转变。
汇川技术自2010年上市以来经历了从单一变频器产品向系统化工控产品，再到平台化电气产品的双维度发展。产品结构、收入、利润体量都有了翻天覆地的变化
系统化与平台化结合，2015年之后公司再次腾飞。当收入利润达到一定规模后，单纯的依靠系统化的加法已经不能够满足企业高速增长的要求，工业自动化在系统化发展的领域产品种类、服务范围会愈加扩大。同时通过平台化，增加电气自动化产品的种类，特别是进入B2B2C的新能源乘用车领域打开市场大空间。
最近研报
1、《汇川技术（300124）—比短期业绩波动更重要的是长期平台化布局》2017-07-13
2、《汇川技术（300124）—全年收入高速增长趋势明显，持续投入动力总成静待突破》2017-04-25
3、《汇川技术（300124）—持续投入搭建平台，全力推动新能源乘用车动力总成业务》http://mp.weixin.qq....2017-04-11
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资