事件：近期，公司连接中标巴基斯坦直流输电、土耳其凡城背靠背换流站项目的核心换流阀等产品，实现了在海外直流市场的突破。公司与集团经过长期积累，已经掌握了直流换流阀、控制保护的核心技术，形成了领先的竞争力。预计公司将受益于全球直流产业发展，以及国内配电自动化的发展机会，维持 “强烈推荐-A”评级。
摘要
1.连续中标海外直流输电项目关键产品。5月以来，公司先后拿下海外直流核心设备订单。其中，5月2日，公司中标巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔±660kV直流换流阀、直流保护等关键设备；6月7日，公司中标土耳其凡城背靠背换流站的换流阀等产品。
2.直流订单交货如期，快速增长有一定确定性。公司在手直流项目订单饱满，预计2017年将是交货大年，直流换流阀、控制保护门槛高、格局稳定，产品盈利能力较强，我们预计，2017年公司业绩的快速增长有比较强的确定性。
3.海外直流发展将给公司带来新增量。公司在直流换流阀、控制保护等核心设备上已具有领先的行业竞争力，并已经具备了海外项目的经验与案例。我们分析，海外发展中国家的特/超高压直流中长期将有广阔的市场需求，而正在加速产业化的柔性直流产业，在发达国家的新能源并网等市场也进入发展快车道。海外直流、柔性直流的发展，将给公司带来新增量。
4.新一轮配电自动化发展可能开始。今年的配电自动换主站、终端招标开始高速增长，后续一二次融合如果能顺利推动，公司的配电自动化业务，可能有超预期表现。同时，公司与集团的配网租赁业务，也将逐步开始放量。
5.企业管理更加规范，未来公司探索市场化激励的宏观、微观条件更成熟。近几年以来，公司的营销平台、采购平台更加规范和优化，业务布局更清晰，财务报表质量也显著提升。公司作为竞争性装备公司，未来探索市场化激励与管理的条件更成熟。
6.投资建议：公司2017、2018年估值分别为15.5、11.5倍，较快增长具有较大的确定性，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：直流订单交货不达预期、配网租赁等模式创新低于预期。
1. 接连中标海外直流订单
中标巴基斯坦直流项目： 5月2日，许继集团在巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔±660千伏直流输电工程第一批设备中中标，具体中标设备包括：换流阀、直流测量装置、控制系统和直流保护，金额合计约6.285亿，计划于2018年4月30日交货，预计公司将在2018年确认该项目的大部分收入。
该项目是巴基斯坦首条直流输电线，同时也是巴基斯坦国内电压等级最高、距离最长、容量最大的输电线路。线路全长878公里，输送容量400万千瓦，中电装将采取BOOT模式运营，是中巴经济走廊优先项目，也是巴基斯坦首个外商投资的输电项目。预计后续巴基斯坦二期项目，公司（集团）参与的可能性也比较大。
中标土耳其背靠背直流项目：6月7日，许继集团中标中电装土耳其凡城600兆瓦背靠背换流站工程，中标具体设备为换流阀及阀厅金具，估计金额约9000万。
该项目是土耳其与伊朗背靠背直流联网项目的一期工程，资金自筹，工期预计建设近3年（900天），预计2019年1月31日建成投产。凡城位于土耳其东部，项目完成后计划并入土耳其电网，实现土伊两国电网互联和电力互送。
土耳其项目对公司走向欧洲市场意义重大。欧洲直流市场相对较稳定，过去几年主要由ABB，SIEMENS主导，公司中标的土耳其项目实现了与上述企业竞争中的突破，对公司直流产业的进入欧洲市场意义重大。
2. 公司的换流阀、控制保护直流输电核心产具有领先的竞争力
公司很早开始于外资合作研发直流控制保护等业务，在过去20年多中国直流产业大发展中，公司通过学习、赶超和创新，逐步形成了具有自主知识产权的直流换流阀、控制保护的直流产业。
10余年前，海外、中国直流输电的核心产品，基本为ABB、西门子、阿尔斯通等外企垄断，但从最近3年多的国内直流产业的招投标、运营情况来看，中国企业已经基本实现了换流阀、控制保护等业务的完全国产化。
3. 直流业务交货如期，将推动业绩较快增长
直流订单饱满。根据我们分析及估算，预计公司在手直流订单约35-40亿元左右，根据正常交货周期来看，公司2017年则有望确认近25亿元，同比将产生60 %左右的收入增速。
直流业务盈利能力强，将产生较强的业绩贡献：特高压直流的经济性、安全性得到广泛认可，公司在长期的工程建设中，已经形成了较强的产品实力。近5年来，直流输电的收入占比基本维持在15-20%左右（仅13年占比为11%）。
而由于产品具有较高的技术壁垒，直流输电业务毛利率保持在较高水平，（14年前高毛利率的换流阀产品没有注入上市公司；此外部分年份的直流统计中包括了毛利率较低的直流场设备）因此在毛利的构成中，直流输电占比持续提升，已由11年的6%提升至16年34%。短期来看，直流项目的贡献将使得公司盈利增速快于收入增速。
4. 主营向好，较快增长可以期待
配电自动化投入有可能超预期。2017年国网主站及终端招标都呈现大幅增长趋势，并且增长由点向面的扩张，江西、湖北、辽宁、西藏、冀北等更多省份参与到了主站建设。从终端中标情况来看，配电终端同样呈现出向全国市场扩散的趋势。
行业认为新一轮配电自动化建设可能开始，过去配网设备门槛较低，竞争激烈。如果此次一二次融合能够推动，具备一二次综合解决方案能力的企业将更受益。
附：财务预测表
最近研报
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资