光伏行业单晶替代多晶的拐点已经出现，单晶硅片性价比显著，其未来渗透率将加速上升至45%-50%；公司作为单晶硅片龙头企业，拥有强生态链、成本优势明显，竞争壁垒极强，同时公司硅片产能扩张坚决，未来增长清晰。上调业绩预期，维持“强烈推荐-A”评级。
摘要
1. 单晶替代多晶的拐点已经出现，单晶应用进入加速阶段：早在2015年以隆基股份的单晶硅片与保利协鑫的多晶硅片非硅价差就缩小至2美分/W，2016年两者甚至实现非硅环节零成本差，单晶性价比显著，其替代多晶的拐点早已出现。随着高效电池技术的应用，单晶的应用将进入加速，未来单晶渗透率将会从2016年的22%快速上升至45%-50%
2. 光伏行业平价上网将会在2020年实现：国内实现光伏全产业链的国产化，国内企业降成本能力极强，从2016年至今组件价格下降38.4%，组件成本已降至目前的6.5元/W,我们预测随着组件成本的继续下降到2020年国内系统成本将降至4元/W左右，届时度电成本降至0.3元/度以下，平价上网定会实现。
3. 技术进步是投资唯一的路径：回顾光伏行业发展历史，EBITDA有大幅增长的公司有两个，保利协鑫和隆基股份。保利协鑫在2010年通过多晶硅料生产的冷氢化法改造实现成本降低，同时产能迅速扩张，为投资者创造投资机会；隆基股份2015年实现单晶硅片切片的金刚线切割技术改造，辅以其他方法实现单晶硅片成本降低，带来投资价值。未来技术进步仍然是投资唯一的路径。
4. 公司竞争壁垒很强，产能扩张坚决：公司通过自制设备降低初始投资成本，同时技术输出培育供应链、将产能布局至低电费地区，降低生产成本，形成极宽的护城河；另一方面公司产能扩张坚决，预计到2018年底产能有望增长3倍达到20-25GW，保持行业龙头地位。
5. 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2017/2018年归母净利润分别为25/30亿元，上调业绩预期给予目标价24-25元；
风险提示：硅料双反导致国内价格暴涨，海外战略不及预期。
1. 光伏行业的前途，引领能源变革
光伏脱胎于半导体：光伏的设备最初均来自半导体，所以05-09年的投资极高，后来随着国内企业的增多，以及在大规模生产过程中对工艺的理解增强，设备逐步实现了国产化以及通用化。
成本下降空间巨大：根据对产业链的跟踪目前组件成本约28-30美分/瓦，但是到2020年有望下降至20美分/瓦。
1.1 前景一：组件成本快速下降
国产化进程加速成本下降：过去10年，光伏全产业链均实现了国产化，辅料以中来股份、福斯特为代表，设备则以晶盛机电、先导智能、奥特维为代表。
组件成本下降进入快速通道：随着产业链的国产化，成本进入快速下降的通道，同时国内企业擅长降成本，2016-2017一年的时间晶硅组件成本从0.55美元/瓦下降至0.38美元/瓦。
1.2 前景二：用户侧快速实现平价
组件成本的下降导致投资成本快速下降：德国系统成本已经快速下降，目前已经接近了2015年年底已经达到1.27欧元/瓦。2016年则仅为1欧元/瓦。这里下降的主要因素就是组件成本的快速下降。在中国，系统成本从2016年年初的7.5-8元/瓦，下降至目前6.5元/瓦。
目前光伏的度电成本已经低于用户侧，内生生长特性已经具备：全球平均光伏度电成本从228美元/MWH，下降至2016年年底的100美元/MWH，带跟踪器的度电成本仅为83美元/MWH，接近大型水电76美元/MWH。而美国的居民用电成本为100-243美元/MWH，光伏的成本已经低于用户侧，没有补贴的情况下，内生性增长已经具备。
1.3 前景三：分布式快速发展
以分布式光伏为代表的分布式能源应用加速发展：以美国、日本、德国等发达国家为代表的分布式在光伏中占比超过30%；国内分布式过去也是加速增长，17年Q1季度分布式装机超过2GW，创历史新高。
2. 投资机会在于引领成本下降的企业
2.1 技术进步驱动成本迅速下降
难以预测：2013年AEI投入极大的人力、物力对技术进步和成本下降进行预测，预测2016年组件成本达到45美分瓦，但目前已经达到了27-29美分瓦；回顾历史，成本下降速度均超越人们预期；
技术驱动成本下降：光伏组件的成本下降驱动力从原材料和设备国产化的推动向技术驱动成本下降演化。
技术驱动更容易形成壁垒，也容易形成先烈。
2016年底，按照成本测算的组件成本约1.71元瓦；
在目前已知的技术路线和可改进的工艺水平下，组件成本可以下降到1.15元瓦。
2.2 技术进步为投资者带来巨大投资机会—保利协鑫
回顾2009-2017年，EBITDA有大幅增长的公司有两个，保利协鑫能源（3800.HK）和隆基股份（601012.SH），他们的崛起都伴随着的技术突破和成本下降；
公司利用成本的优势放大产能优势，而其成本优势大部分能够依靠技术进步来追踪。同时也为投资者带来了巨大的投资机会。
保利协鑫最佳投资时期是完成冷氢化法改造的时间：2010年完成冷氢化法改造，产能成为全球第一，成本优势逐步体现。
2014年开始多晶硅片成本优势不清晰，隆基股份崛起，单晶硅片开始替代进程。
2.3 硅片路径已经清晰---单晶硅片渗透率确定提升
单多晶技术路线之争，其差别在于铸锭与长晶：单晶硅片通过籽晶生长而来，多晶硅片则是通过定向冷凝铸锭而来；
在目前的工艺水平下，单晶电池的转换效率比多晶电池转换效率高1.5%，价格多晶转化效率为20%，则单晶电池转换效率比多晶电池高7.5%，按照目前多晶组件34美分/瓦计算，7.5%的效率提升价值2.55美分/瓦 ，单多晶之间除了拉晶有一定差异，则后端制造成本完全一致。
目前以隆基为代表单晶企业，将拉晶成本下降至40-50元/kg，即每瓦仅1.9-2.3美分/瓦，多晶即使完成金刚线和黑硅改造，成本优势依旧不明显。总体看来单晶性价比显著。
未来单晶渗透率将会从2016年的22%快速上升至45-50%。
3. 隆基股份：构建生态链，实现技术输出
3.1 隆基是一家硅片企业
全球最大的单晶硅片制造商：公司自成立以来专注于单晶硅棒、硅片的研发、生产与销售，目前单晶硅片产能达到7.5GW，是全球最大的单晶硅片生产商。
业务延伸至光伏全产业链：公司还从事单晶电池与组件的生产与销售，同时覆盖光伏电站的建设与运营。
产能扩张硅片仍为重点：公司截至2016年底硅片产能为7.5GW，计划截至2020年单晶硅片产能扩张至25GW。无论是现在还是未来，公司产能都以单晶硅片为主，保持其在单晶硅片制造领域的地位。而组件的竞争相对分散，公司未来生产仍以单晶硅片为重点。
硅片贡献大部分利润：从硅片与组件产品的利润拆分与测算可以看出，硅片的净利率远高于电池组件，因此即使两者收入相当，硅片依然是公司净利润的主要贡献者。
3.2 生态链构建硅片成本优势
公司硅片成本优势明显：隆基作为单晶硅片生产龙头企业，其单晶硅片成本低于同行业其他企业。
隆基股份产能优势明显，作为单晶龙头单晶硅片的市占率达到40%，硅片总体市占率为8%；
成本优势从何而来？
a.公司硅片环节设备投资关联公司，实现自制；同时生产项目的单位投资显著低于同行
b.生产设备、辅料等上游供货商大多为公司关联方，相当于形成自己低成本的供应链
c.硅棒生产基地电价低廉，享受低能源优势；切片工厂靠近江浙，利于产品推广销售
3.2.1 自制设备，低廉的投资成本
设备核心零配件自行设计及制造：公司单晶炉对外采购仅为80-100万/台，而其竞争对手采购需要150-200万/台，其中最主要的差异在于隆基股份单晶炉的控制系统自行设计。
单位投资低于同行：隆基股份单晶硅棒和硅片生产项目的初始投资成本较低，硅棒投资成本最低为0.53元/W，硅片最低为0.33元/W，而中环股份的硅棒和硅片投资在1元/W左右，卡姆丹克的单晶硅片生产项目初始投资在0.73元/W左右。
3.2.2 形成完整供应链，实现技术输出
培养产业链关联方：公司利用其技术优势以及对产品的理解，培育产业链上下游企业，从单晶炉、切片机等大型生产设备，到金刚线、坩埚等辅料，公司均有深入合作的企业，部分以股权形式，部分以高管介入的形式。
隆基相当于打造了自己的设备供应链，从前期的设备采购价格到中期的机器维修服务，甚至后期的资产处置，隆基都具有强大的议价能力，可将设备采购及维修成本压至最低水平。
大连连城数控在设备上具有极强的生产和制造能力，为公司降低折旧成本做出了极大的贡献。
3.2.3 低廉的能源投资
公司产能布局非常具备前瞻性，两大硅棒生产基地位于宁夏的银川和中宁，利用宁夏电价低和劳动力廉价的优势降低生产成本，建立成本优势。
公司的切片生产厂立足无锡，更贴近消费市场。辐射400公里内的江苏、浙江，覆盖60%以上的中国太阳能企业，有利于单晶产品的推广与销售。同时无锡靠近沿海地区，便于产品的出口。
3.2.4 成本优势明显，护城河极宽
隆基股份与中环股份的技术能力基本处于同一水平和能力，但隆基股份通过装备自制实现了投资成本仅为中环的50%；
隆基股份技术水平大大领先于二线企业，通过产业链调研隆基的单炉单月产量达到2.4-2.5吨/月，而卡姆丹克等二线企业则仅为1.8-2.0吨/月；
3.3 隆基的未来，电池片的崛起
效率提升是永无止境的工作。
光伏的电池技术路径极多，产业与资本徘徊不前：光伏电池技术路径很多，但成本唯一考核指标。许多技术在实验室已经成功，但产业化却面临设备、辅料、良品率等问题。
在高效电池的应用上，目前所有已知的高效电池技术均已经成功应用于单晶硅片，高效记录保持者IBC和HIT技术均是采用单晶硅片，而多晶硅片由于晶体的不规则，所以导致了应用上确实存在难度。
附：财务预测表
最近研报
1.隆基股股份：美国抢装与竞争格局优化，光伏高效产品将一枝独秀2017-06-27
2.隆基股份：以量补价,向产业链下游延伸2017-06-01
3.隆基股份：毛利率略有上升，先行指标保持强势增长2017-04-28
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游行业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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